A股与B股比较对相对A股的折价率高。受到政策不确定性、融资能力缺失和市场定位模糊的拖累，B股市场一直以来颇受国内和全球投资者冷遇，从市场层面来看，主要表现在同一公司B股股价相比对应A股价格往往有较大幅度的折让。从历史数据来看，2002年以来A股相对于B股的市值加权溢价率高达82%(图表18)；
成交清淡，流动性不足。A股与B股间的失衡也可以从流动性和换手率的巨大差异中看出。我们在图表17中对比了86支A/B同时上市股票的换手率情况。结果显示，大约有66%的A股在过去三个月日均换手率是其对应B股股票的1~4倍(图表19)。
有关H股市场——你所要知道的一些基本特征由于近期H股在整体表现和成交额上均被A股大幅超越，市场上有关H股市场是否正在被边缘的讨论也逐渐增多。在上述对B股边缘化特征分析的基础上，为了更好地回答这一问题，我们有必要先梳理一下H股市场的一些基本情况和特征。
全球第六大交易所。截至6月底，香港市场是全球第六大交易所，排在美国纽约交易所、纳斯达克[微博]、中国上海和深圳、以及日本东京交易所之后，市值规模3.76万亿美元，目前共有1793家上市公司。无论从市值还是从上市公司数来看，港交所与深圳交易所规模都基本相当(图表20)；
流动性在成熟市场中并不逊色。虽然无法与体量上远远高出的美国市场以及散户化的A股市场对比，但在同样以机构投资者为主体的其他成熟资本市场中，香港市场无论从成交额还是从换手率的角度来看都并不逊色，与泛欧交易所(Euronext)基本类似(图表20)；
香港位居全球第六大交易所，流动性在成熟市场中并不逊色
香港市场IPO 募集资金规模全球第二整体来看，中资股无论从上市公司数(51%，图表24)还是市值规模上(53%，图表25)都占据了香港市场的半壁江山，特别是在大盘蓝筹股中更是具有举足轻重的地位。由于一大批国企在香港上市，中资股的平均市值要明显高于本地股，这从红筹和H股相比公司数占比更高的市值占比中即可看出。
大小盘公司差异显著。香港市场上大小盘之间的差异非常显著，主要体现在以下三个方面：1)小市值公司众多，但市值规模很小(图表26)；2))大市值公司以金融、能源和电信等传统板块为主；小市值公司则集中在消费、科技和医疗保健板块(图表27)；3))流动性方面，大市值公司流动性更为充裕，小市值公司成交清淡，日均成交额显著偏低；但从活跃度来看，小盘股的换手率远远高于大盘股，也呈现出与A股类似的散户主导的交易特性(图表28)。
不同类别中资股公司的对比情况
中资股市值明显高于本地股
大市值公司以传统板块为主；小市值公司集中在消费等板块
A股市场上小盘股额表现优于H股市场小盘股由于在市场制度、投资者结构和流动性等方面存在本质上的差异，映射到市场风格上，我们注意到相对于A股，H股存在以下五点不同：
1)重大盘、轻小盘重大盘、轻小盘。A股市场上小盘股的表现要明显好于H股市场小盘股，且H股小盘相对大盘往往存在一定的估值折价(图表29～图表30)；此外，这一点从A/H两地同时上市公司小市值股票往往更高的溢价水平中也可以得到充分的体现(图表10)；
2)重长期、轻短期。H股的换手率远低于A股，反映了机构和海外投资者相对更为长期和价值的投资理念，长期持股而并非频繁交易(图表5)；
3)重价值、轻成长。H股市场的价值股明显跑赢成长股，这与A股更多青睐成长股的风格也有明显区别(图表31)；
4)重分红、轻增长。高股息率的股票在H股往往更多收到投资的喜爱，其表现也往往好于A股高分红股票(图表32)；
5)重实质、轻概念。重实质、轻概念。一些主题概念投资机会如国企改革、一带一路、京津冀一体化、互联网+等在A股往往会受到更高的关注、并在股价变现上得到印证；而在更注实质效果和基本面影响的H股市场，反应则相对平淡的多。
高股息股票在H股收到更多投资者的喜爱那么，H股市场是否正在被边缘化呢？
简单而言，答案是否定的。我们认为，作为体量(上市公司数及市值规模)与深圳交易所相当、流动性与泛欧交易所(Euronext)类似、IPO融资规模全球排名第二的交易所，港股市场在过去一年间A股迅速崛起的背景下确实显得有些落寞，但是被边缘化还远远谈不上。
首先，从市场结构来看，港股市场上超过50%均是中资公司、其中包括一大批蓝筹国企股和行业龙头公司，全球所有上市的中资公司中超过20%均在香港市场，这也决定了港股市场的地位难以被轻而易举的替代；
其次，从融资功能的角度，基于我们之前对B股市场的案例分析，一个被边缘化市场的典型特征是融资功能的丧失。但恰恰相反的是，香港市场的融资功能非常发达，过去两年间全球排名第二，而且从已披露的信息来看，可预见的未来仍将有大批优质中资公司赴香港上市；
再次，从从A股市场可能带来的挑战看，国内资本市场开放并非一个一蹴而就的过程，即使实现法律上的全面开放之后，在政策环境、市场制度、公司治理、投资风格等多方面对海外投资者而言也都需要一个相当长的适应期。因此，在A股走向开放和成熟市场的过程中，港股作为全球投资者投资中国的窗口和桥头堡地位依然确立，在短时间内难以被完全取代；
最后，从上市公司的角度，蓬勃发展的国内资本市场对中国企业的吸引力确实在逐渐提升，已经有越来越多的海外上市中资公司打算退市后重新选择回归A股市场(例如前期的中概股公司私有化潮)。诚然，这一趋势可能进一步持续甚至强化，但从另一个角度来看，在未来更多中国企业有望扩展海外业务的大背景下，同时在成熟金融市场上市将为中资公司“走出去”提供更多便利，而港股市场无论从地理位臵、文化环境、还是市场构成上都是中资企业的首选。
因此我们认为，A股的崛起和开放并不一定要以港股被边缘化为代价。港股在市场制度、投资者结构和流动性等方面与A股存在的本质上差异决定了港股市场对海外和机构投资和来说仍然有其存在的意义和必要性。
长期来看，即使在未来某一个时点，A股市场实现更大程度上的开放，比如在投资者结构和市场制度上与港股更为接近，香港市场更有可能是与上海和深圳成为中国并列互补的三大交易所而存在，即“一体化”而非被“边缘化”。
A股进一步开放背景下，H股的长期定位
我们在前文中提到过，从更长远视角来看，目前投资者所关心的港股是否会被边缘化的问题实际上是在A股市场从市值规模、流动性和融资功能等各方面迅速崛起、以及未来国内资本账户进一步开放的背景下，香港市场将如何寻找自我定位的问题。
在未来的某个时点，如果A股市场实现了更大和更广程度上的开放，比如在投资者结构和市场制度上与H股更为接近(A股市场上海外投资者比例的提升、或者更多国内投资者参与香港市场)，则更有可能的情形是香港成为和上海、深圳一样的全国性的资本市场而存在，如同纳斯达克与纽约交所的关系，即三地市场更加“一体化”而非“边缘化”。
A股开放将从投资者结构和投资风格上与与H股进一步趋同
相比实体经济层面的对外开放程度，当前中国资本市场的开放程度仍然远远落后。横向比较成熟市场以及亚洲其他新兴市场，A股市场的海外投资者的参与度最低。以持股市值占比来衡量，上海交易所海外投资者占比仅为1.4%，而英国市场外国投资者占比超过50%，美国市场这一比例为16%，并且相比亚洲地区日本的32%，台湾的25%，韩国的16%，甚至是印度的17%也有很大差距(图表34)。而若以交易量来衡量，A股市场上国内个人投资者交易占比超过80%，海外投资者交易占比仅1%，这在其他市场中也比较少见(图表35)。这样的资本市场开放程度与中国在全球经济中所处的地位明显不相匹配。
展望未来，随着内地市场逐渐实现资本流入与流出双向开放，将助于明显改善当前A股市场散户主导的投资者结构以及由此带来的高换手率、投机性、和不太重视基本面的投资风格，这也是A股迈向更加成熟资本市场的必要过程。
以韩国和台湾的历史经验为例，在实现对外开放之前，二者同样也都是以散户为主导，同样具有高换手率等类似的问题，但随着对外开放程度的不断提升，特别是加入MSCI指数体系后，外资流入增加，投资者结构更为均衡、投资风格也趋于稳健。具体来看，韩国是在1992年先按照20%的比例权重首次加入MSCI新兴市场指数，1996年上调至50%，1998年全比例加入。台湾是在1996年先按照50%的比例加入，1999年MSCI宣布分阶段调升台湾比例，直到2005年调升至100%。目前这两个市场分别占MSCI新兴市场指数权重的15.9%和12.1%。加入MSCI指数体系前后外资流向、投资者结构、交易行为、换手率、与全球市场的相关性等方面出现了明显变化：
外资流入明显增加：台湾和韩国都是在90年代初开始实施QFII制度，但当时外资并没有立刻涌入，而是在其全额加入MSCI指数体系之后，外资流入才明显增加。
1998年，韩国的海外资金净流入大幅增加，其中绝大部分都流入了韩国股市和债市。
台湾2005年的外资流入是2000年的三倍，流入股市和债市的比例从60%提升至80%(图表36～图表37)。
投资者结构更加均衡：韩国1998年海外投资者持股占比为10%，加入MSCI新兴市场指数后快速提升，于2005年达到阶段性的高点23%，目前占比约15%。交易量占比也是趋势性提升，目前占比达到30%。台湾市场海外投资者持股和交易占比在加入MSCI新兴市场指数后一直呈上升趋势，从1998年5%左右提升至目前的25%左右(图表35)。
投资风格趋于稳健：从换手率指标看，在两个市场对外开放初期，国内个人投资者和海外投资者换手率差异巨大。随着海外投资者的影响力增加，市场整体的投资风格也发生了变化，国内个人投资者的换手率趋势性下降，海外投资者换手率一直以来都较为稳定，两者的差异逐渐缩小(图表38～图表39)。
中国资本市场的投资者结构更加趋于散户化
韩国市场与台湾市场在纳入MSCI指数系附近的外资流入情况
对外开放程度加大后，韩国市场与台湾市场的换手率逐渐降低考虑到投资风格仍将主要取决于市场结构、以及参与者主体的构成，我们判断，未来在H股整体上与A股逐渐“一体化”的过程中，可能出现同一市场内部不同属性公司(如市值大小、成长/价值等)分化，而跨市场之间同一属性公司趋同的情形，进而形成新的估值中枢。
举例而言，A股的大盘蓝筹股随着长期和价值型投资者的增加，可能将逐步向低换手率、低估值H股大盘股靠拢，参与主体也将以机构和海外投资者居多。而H股的中小盘股票随着国内投资者增多和资金的南下，有望出现类似与A股中小市值公司成交更为活跃、估值提升的情形，其参与主体或将更多趋向于散户化。
实际上，成熟市场上也存在类似的不同属性公司分化、进而形成不同的估值中枢的情形。
以美国为例，过去60年以来，标普500指数的估值始终稳定在15～20倍左右的中枢附近，而相比之下，纳斯达克和罗素2000(小盘股)的估值水平则明显存在一定的溢价(图表33)。
往前看，随着中国资金的出海、以及港股市场上中资背景资金的增多，将有助于港股市场上由于海外投资者占主体导致的“异地折价”的消失，从而促使香港中资股的重估。
未来一体化的A股与港股整体将呈现“大国市场”所对应的合理估值水平。(中金公司)
