第一部分 年度做空玉米和淀粉的核心逻辑

　　玉米和淀粉是所有商品中几乎唯一处于历史最高位的品种，向上空间极小，向下空间敞开，有望布其他商品的后尘重新寻找金融危机前后的价格水平。这里边最重要的催化剂就是政策的调整，所以炒了几年托市崩盘，而今年是概率最高的。一旦托市走弱就要跌破几年的震荡区间。定价超出这几年的经验。空玉米始终有被软逼空的风险感，空淀粉会好一些但是盘子小。空淀粉期货相当于买入玉米托市政策的看跌期权，风险有限，利润前景敞开。

　　当前玉米和淀粉做空的核心逻辑是四个点

　　1 、供应过大 面积连年增加

　　面积不断扩大，产量连年创新高。期末库存空前绝后，有可能达到1.7-1.8亿吨，远远超过消费量。

　　2、消费太差

　　肉禽和蛋禽去年崩盘，后期恢复一些功力。猪连续两年降，今年出清产能。估计整体养殖业产能较前年下降25%打底。深加工略有新增产能，玉米消费量变化不大。

　　3、替代严重

　　高粱 大麦 DDGS 木薯颗粒从能量方面大量替代玉米，沿海一直北至山东都越来越普及替代品。长江流域用船板一直发到川渝。另外豆粕大跌，整体是增加两个蛋白，替代能量，大企业还在研究继续增的潜力，调研中碰到部分散户用蛋白加量更大。

　　4、托市拐点

　　玉米供需严重矛盾下连续三年创历史新高核心是托市政策。今年托市从内在意愿和客观能力上来看向上的空间和概率非常狭小，向下的概率和空间是巨大。从有关渠道了解的情况国家已经明确政策调整思路，大体上是今年弱化托市以过渡，明年实现市场化定价。今年冬季大概率是要下调托市价，控制托市收储量(通过质量等方式)。

　　空淀粉比玉米潜力更大

　　1、因为淀粉产能严重过剩，在开机率不是特别低的情况下淀粉即是玉米成本定价，和玉米波动方向基本一致。

　　2、波动率比玉米高，空间更大。

　　3、交割更顺畅，玉米始终存在交割难问题。淀粉交割厂库 仓库数量多，分布广。大多数货品能达到交割标准。

　　4、淀粉对玉米好粮次粮都能吃，今年大概率次粮要大幅增加，贸易和饲料不爱要的，深加工正好低价吃。而托市政策越来越明确严格控制玉米质量，2%生霉率的标准意味着大部分次粮难以找到出路，预计11-12月份次粮卖粮难，将使得深加工淀粉成本暴跌。

　　5、行业整体开机率有望在冬季达到极高水平。将近半数产能在半年内都闲置，冬季新粮上市，成本降低，必须全面开机，否则停产时间过长，不仅员工、客户等资源难以维持，最关键的是银行贷款难以持续。

　　第二部分 当前策略及核心逻辑

　　由于1月玉米和淀粉已经出现400点上下暴跌，没有底仓追空不舒服，每次急反弹入场相对安全。或者新入场资金可以考虑用买玉米卖淀粉的套利来做底仓，逢反弹向上加仓及平玉米多单，洗牌(减仓)越激烈则入场时机越好。

　　1月玉米的安全边际：

　　近期东北玉米偏高(港口2260-2300收，广东港报价2500，期货粮到港要2400)，几乎无成交，没有实际意义。华北玉米最近不断下跌，山东深加工整体收购价格接近2100多，新玉米报价2000元收，而我们一家客户在河北的优质玉米2100卖不出去。距离华北新粮正式上市还有一个月左右时间，在熊市年通常华北玉米9月份下跌最剧烈，给华北新玉米在十月份大量上市之际1900的估价是较为保守的。

　　如果山东玉米1900，东北玉米在1950以上就很难有人买。故此可以看到2000以上的放空成本，风险非常小。

　　期货上看前一批1月玉米新空头的主要成本区间在2030-2100,如果盘面能回2080-2100，不仅从基本面角度，从盘面看沽空的风险也比较低。

　　从目标上来看，进口玉米的价格大体上在1500元上下，进口高粱低位1780-1800，法国大麦四季度报价1750，乌克兰大麦1700以内。玉米想排挤掉替代产品需要比进口品更低。但是这些替代品失去中国需求就价值大跌(比如高粱除了中国用，国际用途很少)，会恶性循环，竞相下跌。

　　从需求上看，东北玉米在春节前必须和华北黄淮以及南方玉米竞争，目前湖北春玉米大量上市，报价2000元，质量好，迅速占领了华东市场及长江流域(按正常东北与华中玉米价差要在-200以下，现在成了升水300以上)。

　　从历史上看，超过一年用量的巨大库存，加上即将上市的超级产量以及难以一时减少的明年种植面积，对应着历史高位的价格，这种矛盾历史从未出现(历史上曾经较大的库存问题出现在2003-04年，还有1997年左右。1997国内比国际低，政策通过补贴出口实现去库存；2004年前后则通过发展深加工去库存)。这么大的矛盾，并且失去支撑高价的核心逻辑——大托市政策，那么价格将回到至少2006年以前水平。即价格回归1600以内。

　　东北港口二等玉米平舱价格

　　跳出玉米横向对比，几乎所有商品都跌到了金融危机水平。低通胀情况下即使稀缺的绿豆在消费疲软情况下都没涨起来。另外多数商品用了2-3年时间通过大波动率的下跌行情实现价值重估，虽然当前不知道是不是底部，但在经济不好消费不好的情况下，大概率进入了小波动率周期，即没有大趋势行情短期无序震荡的走势阶段。豆粕现货也是通过了两年的大波动率下跌彻底走出大牛市，并且之后长期波动率大幅下跌。

　　玉米刚开始下跌3-4个月，根据历史上商品市场从大牛转大熊的经验结合玉米自身矛盾看，至少要一年半到两年的大波动率下跌，然后低波动率熊市维持三年左右，前后通过五年左右时间洗掉高库存，洗掉多余的种植面积。

　　从短期现货上讲，如果托市政策不能同时实现全面启动早，收购数量巨大，收购价格高这三点要素，则11-12月份至少黑龙江玉米崩盘概率会高于8成。黑龙江玉米产量大，烘干和存储能力相对低，粮食质量差，保管难，春节前必须卖掉。而且大户的还贷款压力更大，春节前换现需求极高。而托市近几年都是在12月底大范围启动，估计11-12月份农民将出现卖粮难。另外黑龙江和内蒙古北部粮质不好，往年都是临储给吸入，今年临储控制质量在2%生霉率的方向几乎没有异议，则大规模的次粮卖粮潮将拖垮市场价格。

　　可能性风险评估：

　　最大的风险是强托市政策，如果满足时间早、高价格、和无限量无障碍入库三个要素，则强托市会造成市场价格对托市价格溢价，但是这样一来违背了市场化过渡的方向，并刺激农民明年继续扩种玉米，概率较低。当前已经确定的托市主体和收购质量来看，收购量这一要素已经不能重演前两年疯狂格局。

　　第二大风险是交割规则上，再次出现逼仓行情。当前淀粉上现货商参与比重还是小，此前5月和9月都出现过对现货的明显偏离。这个需要我们不断打探消息和关注持仓。

　　具体策略：

　　建议玉米1月反弹到2000以上进场放空。一路向上挂，并且根据盘势做够底仓(如果反弹力度不够，则需要灵活调整随时追仓)。、

　　1月淀粉2300-2400之间有急反弹放空，一路向上加仓，最终做到20%资金量，1000手上限，止损2500-2520。如果短期有政策性风险(托市价格在2000以上)，则短线买玉米c1601对冲保护，反弹高位平多裸空。

　　新湖期货