作者： 段铸 吴程涛 巫燕玲 

　　“对赌”协议，我们已经听过很多次了。不过，这一次的输家很可能是资本老手——美林集团(下称“美林”)。

　　2009年2月13日，亚洲铝业集团主席邝汇珍表示，因为亚洲铝业控股有限公司(下称“AAH”)及其控股股东亚洲铝业投资有限公司(下称“AAI”，合称“亚铝”)负债率由2008年第二季度末的59.773%提高至2008年底的65.477%，为避免破产，公司将重组。

　　为降低负债率，2月16日，邝汇珍向美林等海外债权人发出要约，亚铝将分别以债券面值的27.5%与13.5%，“回购”AAH优先无担保债券和AAI实物支付债券(下称“PIK债券”)。对此，债权人回应称，亚铝的现金紧张和高负债率与公司运营无关，“我们不希望离开公司，尤其是我们相信公司运营状况良好。公司在2008年下半年整体环境那么差的情况下，资金流都为正。我们同时也相信新的铝板带业务将会很大地改善公司的现金流状况。最后，作为中国乃至全球最大的铝挤压业务公司，亚铝将会极大受益于政府的经济刺激计划以及国内需求量的提升。”

　　资本大鳄们这等的“低眉顺眼”、委曲求全，实属罕见。事实上，他们也确实在亚铝“回购”上陷入了左右为难的“局”中：向左撕破脸皮，因为所持债券并没有境内资产作为担保和抵押，因而无法直接追索，且“新破产法”也并不适用于该事件；向右默许了邝汇珍的做法，美林在国内尚有十几家类似的债券持有案例。金融危机的形势下，一旦这些公司群起而效之，则美林中国危矣。

　　一线调查FIELD SURVEY

　　亚铝：美林们的“华容道”

　　昨日还曾同舟共济，今朝已经同床异梦。

　　“打个比方，我们借钱给他去买船，我们也可以享受乘船的权利。但在我们接近岸边时，他却把我们的眼睛蒙住，跟我们说船载不动要沉了，企图将我们一脚踢下船。”

　　3月25日，亚铝某海外债券持有人董事Mike(化名)终于打破沉默，以电子邮件就亚铝回购风波向《中国经营报》作出表态。这是2月13日该事件发生以来，国内媒体得到外资当事人正面答复的第一次。

　　Mike的表述中充满着隐喻。“借钱买船”是指2004年美林等债权人一手导演亚铝自港交所退市后，通过购买亚铝债券投资亚铝，以供后者扩大产能再次上市；“有乘船权利”则指债权人在亚铝上市后享有25%亚铝股权(经《中国经营报》记者多方调查，美林等获得该部分股权仅需1美元)，以便亚铝重新上市后退出，获得300%的高额收益；而“接近岸边”指的是Mike们投资的亚铝铝板带项目几近完成，上市只是时间问题；“蒙住眼睛”是亚铝拒绝债权人的实地调研，以企业假破产之名，行真重组的债券“回购”之实；“载不动要沉了”更为形象，亚铝单方面抛出回购要约，以债务危机为由，以破产清算相逼。

　　邝汇珍强调称，如果亚铝不能顺利实现回购，进而降低负债率继续获得银行贷款，公司将面临破产清盘，而债权人的损失将更加严重。确实，如果亚铝果真破产清盘，Mike和美林们将分别只能获得AAH债券和PIK债券面值的3.82%和0.06%，远低于亚铝重组方案所提的面值的27.5%与13.5%。

　　然而，作为持有80%亚铝PIK债券的三大债权人，美林(30.9%)、OCH-ZIFF资本管理集团(28.1%)和STARK基金(26.9%)同时拒绝了邝的“美意”：在他们看来，亚铝并无破产之虞；何况，亚铝一旦破产，邝本人将一无所有，但重组中，他却可以继续保有亚铝约35%的股权。

　　这一次，曾一手导演了亚铝作为内地企业港交所首例退市案的美林，要为自己的利益而战。《中国经营报》记者调查发现，如同亚铝模式，美林在内地投资的类似项目多达十几家，譬如山西联合镁业、爱康国宾、雷士照明、恒大地产，等等。深怕这些项目群起而效的美林，目前最好的办法，就是坚持“不下船”。

　　亚铝退市 美林画饼

　　亚铝和美林们的这条“船”，一切始于2004年。

　　企业上市前通过“对赌协议”获得股权，然后低价出资协助企业上市，企业上市后将所获股权抛售获利，功成身退，是美林等国际知名投行最普遍的致富模式之一，而对于低价出手、高价收钱的技巧，业界俗称“资本杠杆”。

　　2004年，美林决定将这一“四两拨千斤”的模式“玩”到极致：先出资帮助一家上市企业实现私有化退市，然后通过包销债券支持企业产能扩张并获得认股权证，待企业实现产能扩张后，重新将该企业包装上市，一旦成功，投行将从中获得数倍高额回报。

　　在一场精密的“资本杠杆”设计中，美林相中了亚铝。彼时，1998年4月在港交所上市的亚铝，股价持续低迷。而原美林集团(亚太)有限公司兼并与收购部主管、亚洲企业融资部董事总经理戴凯宁认为，“亚铝的扩能计划并没有充分反映在股价上，企业价值被严重低估。”

　　戴所称的“扩能计划”是指亚铝工业城项目。2004年，邝汇珍决定将亚铝生产基地由南海移至肇庆，并计划投资42.36亿港元建设一个占地10000余亩的亚铝工业城。按邝之计划，工业城第二期实施后，2006年底，一个年产能达40万吨的全国第一大铝板带生产基地将横空出世。

　　这个计划如此诱人。邝汇珍将亚铝工业城铝板带项目定位为高端产品；而在2005年以前，国内高端铝板带产品始终为净进口。

　　良好的市场前景，较低的股价回购成本，亚铝的现状恰好契合了美林的“资本杠杆”要求。为此，美林主动向邝汇珍提出建议：借助亚铝股价低迷的机会，低成本回购二级市场股份，实现亚铝的私有化退市，待投资前景看好的铝板带生产线建成后，亚铝再重新申请上市，届时亚铝的股票价值肯定可以实现数倍增长。

　　邝汇珍接受了美林的建议。

　　在此过程中，为解决企业的私有化及扩产资金缺口，亚铝先后在新加坡发行了两笔企业债券。邝曾公开透露：2004年12月，亚铝首先在新加坡发行了4.5亿美元的企业债券，为期7年，年利率8%，其中5000万美元用于支付律师费和包销佣金，1亿美元用于偿还亚铝债务，剩余3亿美元则用于亚铝工业城铝板带项目。

　　2006年5月，为实现私有化融资，亚铝又发行了一笔PIK债券。这笔债券分为两部分：其中5.35亿美元部分，利率为12%，前三年不需以现金支付利息，而是将这三年的利息折合为约1.8亿美元的PIK债券，向投行发行，这部分的利率为14%，合计共7.2753亿美元。

　　邝汇珍曾透露，PIK债券的律师费和佣金高达6000万美元，其中大部分被作为包销商的美林所得。这就意味着，美林通过“折合利息”，以5.35亿美元的资金就获得了7.2753亿美元的PIK债券和近6000万美元佣金。

　　随后，美林通过联合OCH-ZIFF资本管理集团和STARK基金，三家直接购买了亚铝80%的PIK债券。

　　2006年4月18日，亚铝通过港交所发布公告称，由于公司股价过去两年表现一直疲软，亚铝决定退市。至此，美林完成了画“饼”造“船”的第一步，亚铝也因是内地赴港上市企业退市的第一例，而常被业界喻为资本杠杆运营的经典之作。

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