疯狂的杠杆

　　理财周报中国家族财富特稿

　　理财周报主编助理 汪江涛/文

　　▲2012年以来A股IPO平均46倍发行市盈率，1.38万亿募资等于6省GDP

　　▲ 要深切地知道，中国家族财富都是通过资本杠杆撬起来的，一旦杠杆消失，会不会像干涸的河流

　　 如果阿基米德生在当下的中国，他可能会说，即使没有支点，我也可以撬动地球，只要给我一根财务杠杆。

　　 2007年7月17日-2012年7月17日——5年弹指一挥，资本酣畅淋漓。

　　 过去5年，991家A股公司招股，平均发行市盈率（股本摊薄后）46倍，许多富人持股“零（负）成本”。

　　 过去5年，富人群体集中度最高的1164家上市公司的重要股东，一共发动了16070次“总体方向为减持”的股份变动，总计套现财富4068亿元。

　　IPO市场杠杆乱飞

　　 过去5年，991家A股公司募资净额1.38万亿元，相当于2011年贵州、甘肃、海南、宁夏、青海、西藏等6省区的合计GDP。平均每家公司募集13.9亿。

　　 “上市前私募——IPO融资——再融资/并购/投资/减持”，富人将财务杠杆运用到极致。上市前私募，为补充资本金、理顺内外部资源，一般按照净资产放大若干倍（许多公司“忽视”股份支付成本）。IPO融资“让我一次要个够”，上市后，则通过再融资、并购、投资以及减持等环节，进一步放大资金收益。

　　 过去5年，991家公司平均发行市盈率46倍。超过100倍发行的有16家，新研股份以150倍市盈率“夺魁”，低于10倍的仅有一家公司泰和新材。平均发行价24元，最高是148元的海普瑞。59家公司发行价超过50元，一股“高价票”相当于10多公斤“冷轧卷板”。

　　 市盈率的倒数即是投资回报率，100多倍发行的股票，回报率不足1%，公众要收回成本需要100多年。

　　今年5月11日上市的珈伟股份，是“IPO杠杆火枪手”。2010年8月，珈伟实际控制人丁孔贤家族引进4家PE增资8300万，PE入股市盈率11倍。珈伟IPO则以27.5倍市盈率发行，圈走3.5亿。孰料上市仅个月业绩变脸，上半年净利润仅240万不及一家餐厅。

　　 IPO杠杆“忽悠术”很多，上市后的利益输送和套现更不胜枚举。香雪制药上市一年多时间，即出资3.5亿收购“不良资产”，近期更涉嫌炮制“脑瘤第一股”。

　　 包括实际控制人在内的重要股东减持，早已成为富人“杠杆退出”的显性路径。上市才两年的浙富股份和东方雨虹，分别以212、177次总变动方向为减持的手段，列重要股东股份变动前两名。而动用上市公司闲置资金购买理财产品，一方面可理解为富人家族大玩财技，另一方面也暗含着其主业不振、实业收益抵不过“炒钱”的窘境。兆驰股份上市两年来，已购买理财产品近20次，其ROE已跌至3.46%。

　　 富人家族的其他杠杆手段，包括但不限于股权抵押、债务融资、关联交易、投资拟上市公司股权、参股金融企业、关联方担保等，这些都值得长期观察。

　　借贷运营，富人大玩财技

　　 理财周报3000家族新富榜，房地产富豪一如以往排名居前。前十大家族富豪中，龙湖地产吴亚军、恒大地产许家印、碧桂园杨惠妍、世茂许荣茂、雅居乐陈卓林把控一半。

　　 房地产是什么？房地产业是中国富人财技“演武场”，这个“类金融”产业最擅长负债经营、对赌、融资等杠杆。

　　 沸沸扬扬的香橼做空恒大地产事件，就暗含房企滥用财务杠杆的指责。早在2009年上市前，恒大就曾与私募对赌，并最终得益于“政策杠杆”挺过难关。也有不灵的时候，房企碧桂园2008年曾因与国际投行的股份掉期协议，巨亏12亿。

　　 证监会口径的135家房地产上市公司，今年一季度产权比率（负债/所有者权益）小于1的仅有22家。产权比率越高，企业偿还长期债务能力越弱。多数房企所有者负债经营杠杆在1-4倍，同时多达129家房企ROE低于一年期银行贷款利率，更反映出当前房企负债经营风险之大。

　　 IPO无门的房地产富豪，仍然不断打着信托、银行理财以及各种形式过桥贷款的主意，仍然在做杠杆生意，谁也不能担保他们不会沦为第二个绿城。

　　 富人的第一桶金，似乎谁也说不清楚。比如曾为某年内地首富的网易丁磊，最流行的版本说第一桶金是50万卖软件的收入，丁磊一度想卖掉公司。但幸运的是，网易赶在2001年美国网络股泡沫破灭之前上市，丁磊3年内从一名“下海”打工者，成为亿万富翁。

　　 最近的消息说，股市狂跌之后，海外上市的中国互联网公司市值超过30亿美元的，仅有百度(微博)、腾讯以及网易。这3家公司控制人，恰好名列理财周报3000家族新富榜的第3、4、9名。他们的财富杠杆，不说你也懂的，是发行虚拟货币。

　　 从传统产业中走出的富人，也较早成功运用了融资、金融等杠杆。

　　 新富榜第11名的张近东，其控制的苏宁电器(微博)曾被视为蓝筹成长股榜样。2004年上市迄今4次增发（扩充6.4亿股本）、7次送转（包括4次10转10），苏宁电器从区区2500万股IPO流通股，膨胀到今天54亿流通股本（73亿总股本），张近东的8年一直做财富乘法。

　　 最近一次定增，虽然新华人寿违约退出，张近东还是像“美国硬汉”一样自掏腰包35亿认购。虽然至今定增浮亏40%，但张近东在如此弱市里还是赢得12亿弘毅投资的资金。今年一季度末苏宁现金净流量-12亿，每股现金流量-0.17元，已接近2010年全年-0.23元的水平。张近东35:12的“负杠杆”貌似不合算，实则有赚头。

　　 至于新富榜第12名的郭广昌，其产业版图涉及医药、钢铁、房地产、金融等诸多领域，早前对德邦证券的控股、私有化复地，均凸显郭氏高超的财务和资本运作力。