首单定向发行地方债完成 烫手山芋变小甜点

　　杨柳晗

　　继5月18日率先完成2015年首批522亿元地方政府一般债券招标发行之后，江苏省在6月1日完成了第一批地方债定向发行。从发行利率来看，定向发行的地方债高于通过招标市场化发行的地方债利率。

　　与此同时，在第一批地方债发行紧密进行的过程中，第二批地方债置换额度也有望近期出台。

　　定向地方债发行利率高于招标

　　此次江苏省发行的首批定向地方政府债发行量为339亿元，期限分为3年、5年、7年和10年四个品种，发行利率分别为3.32%、3.71%、4.03%和4.05%。

　　而5月18日江苏省通过招标发行的3年、5年、7年和10年的地方债发行利率分别为2.94%、3.12%、3.41%和3.41%。

　　从发行利率来看，此次定向地方债发行利率为同期限国债过去5个交易日收益率平均值上浮15%，其定价高于市场化招标发行的地方政府债。

　　据中金公司测算，在考虑流动性和风险权重补偿后，地方政府债的合理收益率会比同期限国债高20~40bp。这次定向发行部分比国债高出40~60bp，其定价基本属于合理，比预期的还要高出一定幅度。

　　针对此次江苏省地方债定向发行利率，中金公司研报称，按照这个定价，地方政府债对于银行而言，从一个压力山大的烫手山芋变成了一个小甜点，持有的意愿会有所升高，压力直接转化为动力。

　　“如果按照票息免税及节约风险资本，再加上流动性好于贷款的考虑，地方政府债的综合收益并不亚于贷款。”中金公司此前指出。

　　“此次江苏省定向地方债发行利率水平合理性更高，流动性溢价得以体现。”民生证券固定收益分析师李奇霖对《第一财经日报》记者分析称。

　　至于定向发行的地方债收益率相对较高的原因，有债券承销人士也向本报记者透露：“通过招标形式市场化发行的地方债，由于挂钩地方国库现金存款和地方政府的其他业务，收益率的补偿往往隐性化，可能并不像定向发行一样反映在收益率里。”

　　近期较低的市场利率也有利于地方债发行，至于6月债市收益率情况，海通证券分析预计，从短端看，货币利率依然会维持低位，一是IPO仍然如火如荼，每月冻结资金超过3万亿元，IPO间隙这些资金将充斥回购市场，压低货币市场利率；二是地产投资新开工依然低增，从下游到中上游传导不畅，经济仍未企稳，通胀仍将维持低位。央行[微博]降息、降准也值得期待，另外直接作用于实体的PSL、再贷款等政策也会陆续出台。在此情况下债市短端仍有一定的下行空间。

　　据本报记者了解，为便利地方债发行，今年5月初，财政部、央行和银监会三部委还同时下发《2015年采取定向承销方式发行地方政府债券操作流程》，除了招标之外，允许地方债定向发行。

　　根据三部委的要求，各地针对2015年第一批置换债券额度的定向承销发行工作，应该于2015年8月31日前完成。

　　第二期置换债券或将出台

　　另据报道称，财政部正在酝酿第二批地方置换债券，初步额度设定在5000亿~1万亿元。

　　多家机构研究人士向本报记者表示，第二批置换规模在预期之内。

　　资料显示，今年地方政府的第一批新增债券和置换债券总计1.6万亿元。其中，6000亿元为新增债券，1万亿元为置换债券，两种债券都分为一般债券和专项债券。

　　中金公司分析称，2013年债务审计结果中有1.8万亿元是今年到期的债务，理论上财政部可能将这些到期的债务全部置换为地方政府债，第一期置换是这1.8万亿中的1万亿。而2013年上半年末到2014年年末之间的一年半时间里，又会有新增的地方政府债务，这些债务今年如果到期，可能也会选择通过地方债置换。

　　“43号文”(《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》)框架下，政府依靠平台举债的能力受限，在土地财政下滑明显的背景下，地方政府偿债来源不足。

　　李奇霖认为，2015年地方债务到期量接近3万亿，其中地方政府负有偿还责任的部分达到1.86万亿，政府需要通过债务置换化解存量债务风险。

　　而与新债发行不同，债务置换本质上也是存量债务形式的转移，并不是新增债务，不需要更多额外资金的消耗。