从表象上看，AIG危机是现金流危机与信用评级骤降之间的恶性循环，但根源却是资产负债管理的战略性错误

　　AIG危机对我国保险业的启示

　　-　朱铭来　卓　宇

　　美国金融危机中AIG案例概况

　　美国国际集团(AIG)于1919年成立，是美国最大的商业保险提供商、最大的寿险公司之一。AIG在美国此次金融危机中受到重创。2008年2月11日，AIG向美国证监会(SEC)提交的文件中作出预亏修正，将次按担保损失由此前公布的11亿美元，修正至48.8亿美元。这一损失仅涉及2007年10月和11月。2008年2月29日， AIG公布其2007年第四季度及全年业绩，数据显示2007年第四季度净亏损达52.9 亿美元。AIG业绩公布后，国际评级机构惠誉表示，将维持AIG及其子公司的债务展望评级为负面。惠誉、穆迪、标准普尔三大评级机构也相应下调了AIG的总体评级级别。有关资料显示，2008年AIG前三个季度共损失185亿美元，股价自2008年以来跌去了96%，仅9月12日一天便跌去31%。9月15日，AIG股价再跌61%，收报3.75美元；次日开盘之后AIG的股价又遭遇一轮暴跌，曾经下探至1.25美元。股价暴跌、信用评级下调、交易对手追索抵押品，这些危机环环相扣，仅用三天时间使得AIG这个具有1万亿美元资产的巨人走入绝境。

　　2008年9月16日晚间，美国最大的保险集团AIG迅速被国有化。按照美联储与之达成的协议，美联储向AIG提供850亿美元贷款，作为代价，美联储将持有79.9%的股权，AIG需要出售资产以偿还这笔巨额债务。美联储给出850亿美元贷款的条件异常苛刻。在美国财政部的全力支持下，遵照《联邦储备法》第十三条第三款，授权纽约联邦储备银行向AIG发放贷款。贷款窗口的有效期为24个月，利率为3月期Libor利率再加850个基点。以现时3个月 Libor利率3%计算，那么该贷款利率高达11.5%。为保障纳税人的利益不受损害，贷款将以AIG的全部资产为抵押。10月8日，美联储宣布，将再次向AIG提供高达 378亿美元的贷款，用以帮助AIG补充资金流动性。在这一新的贷款项目中，美联储授权纽约联邦储备银行，向AIG借贷最多达378亿美元的投资级固定收益证券，而纽约联邦准备银行则提供现金作为借券担保品。当然，这远未表示AIG就此已渡过难关。

　　AIG危机的根源——资产负债管理的战略性错误

　　表象：现金流危机与信用评级骤降之间的恶性循环

　　AIG的危机表现在现金周转困难上，很大程度上是由于其旗下子公司AIGFP 销售一款名为超高级违约掉期(CDS)产品，但随着美国楼市崩盘，这类合同急剧贬值，过去三个季度共损失180亿美元，迫使AIG拿出数十亿美元作为抵押。2008年早些时候，AIG筹资200亿美元试图自救，但不断增加的需求像个无底的深渊，令母公司的资金捉襟见肘。另一方面，资金方面的压力导致AIG的信用评级被下调。国际三大评级机构一同调降评级，迫使AIG 迅速拿出更多现金，不得不追加价值145亿美元的抵押品，以提振其信用评级。在债券市场上，AIG还必须向与之交易的投资银行等追加抵押品。9月16日，AIG曾试图从私营银行筹集高达750亿美元的资金，不过这一努力最终失败了。

　　从上述过程归纳来看，似乎引发AIG危机的逻辑链条应该是：次贷危机爆发导致AIG销售的与次贷有关的保险产品巨额亏损，导致需要追加现金和资产抵押以满足监管要求，巨额现金、资产抵押和拨备导致了现金流危机，资金压力致使信用评级下降，而信用评级下降使公司融资成本上升，更加加剧了现金流危机。不过，这只是问题的表象。

　　根源：AIG资产负债管理战略的错误

　　长久以来，保险行业对资产负债管理的认识走过了一个从简单到复杂、从局部到整体的过程。早期人们把资产负债管理等同于利率风险管理，进而扩展成资产负债不匹配风险的管理；接着又从全面风险管理的角度出发，将资产负债管理定义为管理因资产负债价值变化以及二者不匹配导致的风险。随着时间的推移，人们发现影响资产、负债以及公司价值的因素越来越多，并且相互之间有着千丝万缕的联系，于是资产负债管理的内容也逐步扩展。最新的理论研究认为：广义的保险公司资产负债管理实际上是一种贯穿保险企业经营管理全过程的一种战略性思想，它是保险企业风险管理、财务管理和战略管理的高度整合，这种高度整合性实际上是系统思想的集中体现。

　　资产负债管理就像保险公司的“大脑”，控制着保险公司整体的、核心的功能。主要包括以下五个重要内容：第一，保险公司的资产负债管理是一个复杂的系统工程，它处于保险公司的核心地位，不仅涉及与资产负债相关的风险管理，还涉及企业的最优资本结构、企业战略等内容；第二，保险公司资产负债管理是全面风险管理、财务管理以及战略管理的高度整合，这一整合是经济学原理与系统控制理论相结合的产物；第三，整合的保险公司资产负债管理在综合考虑风险的基础上，以企业价值或股东财富最大化为最终目标，是对资产/负债的协调管理；第四，系统思想、控制理论和信息论最优化思想以及风险控制技术是高度整合的资产负债管理的技术保障，贯穿其始终；第五，高度整合的资产负债管理是在传统理念上的创新，它以新型的组织结构和流程管理作为物质保障。

　　AIG的2007年第四季度季报显示，巨额亏损主要是源于其旗下子公司AIGFP 出售的CDS产品，该产品为抵押贷款债券(CDOs)提供信用违约掉期合约。按照合约，CDS的买方向卖方支付一定费用，一旦该CDS对应的产品出现违约，则卖方将补偿该产品持有者的损失。此类合同期限可能长达一至五年。之所以介入CDS产品，是源于近年来AIG总资产收益率的逐年下滑和当时CDS较高的收益率。AIG在上世纪80年代的总资产收益率高达4%，但以后逐步下降，到2006年则不到2%。而在当时，美国CDS的市场规模巨大(最新的数字是62万亿美元)，并且近年来债券违约率长期较低，因此CDS收费非常低廉，往往仅占被保险债券票面额的万分之几。为了对抗下滑的收益率，AIG开始介入CDS产品。

　　归纳起来，AIG资产负债管理的战略性失误主要在于：第一，CDS这种负债类保险产品风险过大。此类产品在标的债券没有违约时，可以为公司带来稳定的盈利(比如1个百分点的利差)，但是风险也是比较高的，一旦发生违约，特别是在金融危机的系统性风险下，债券市值可能缩水一半，也就是说，CDS卖方必须赔付50个百分点的款项，相当于此前50年的收入。第二，这种负债类保险产品风险过于集中。一旦宏观经济环境变化,比如升息，将导致房价下降、还贷违约率上升，这种提供信用违约掉期的产品风险将会在短时间内全面、集中爆发。第三，AIG销售的此类保险产品数量过多。仅截至2007年9月 30日，该产品为总价5130亿美元的CDOs提供担保，涉及次按级别有关的CDOs达 630亿美元。

　　超高等级的CDS产品是AIG在2007年第四季度巨额亏损的主要原因，但是对于2008年前两个季度而言，AIG净亏损的原因不仅是CDS产品，还在于其所投资的相关次贷资产市值的巨额缩水。AIG投资的Alt-A住房抵押贷款和次级住房抵押贷款，几乎全都是AAA评级和AA评级，但仍然免不了市值缩水的打击。

　　从上面的分析可以看出，AIG无论是在负债管理上还是在资产管理上，都持有了数额巨大的、与次贷及其相关金融衍生产品有关的负债和资产。这在次贷危机还没有爆发的时候，确实给AIG带来了高额的盈利，而且公司的资产负债表在很长一段时间内仍然可以保持在非常稳健的水平，但是当宏观经济环境逐渐发生改变，隐藏在超额利润下的超额风险也就在AIG资产管理和负债管理的两个平台同时集中地爆发出来，导致公司盈利能力、现金流水平出现巨大变化(见图)。众所周知，保险企业资金运用的首要原则是保证资金的安全性、流动性，这与资产负债管理确保现金流的稳定有着共同的目标，但在巨额利润的诱惑下，AIG在资产负债管理上出现了战略性错误，使得负债管理和资产管理双方都叠加着巨量的同质次贷风险，导致当危机发生、流动性风险来临时，一方面，公司负债管理方面需要赔付巨额的次贷保证保险，同时受评级下降的影响，无法通过销售更多保险产品获取新的现金流来源，还面临着保户退保风潮所产生的新的现金流压力；另一方面，公司也不能通过资产管理变现处理投资资产获取新的现金流来源，同时还要承受巨大的投资损失，从而导致危机彻底爆发。