“抄底”美国房地产? 

　　吴向宏

　　最新数据显示，中国已位居美国房地产市场外国买家的5个主要来源国之一。以投资为基本目标的中国买家高达36%，而其他4国买家中此一比例均低于1/4，如果包括兼以投资为目标者，投资性购房者占中国购房人的总比例为54%，为5国之首。尽管以“降低风险、稳定未来预期”为目标的“分散资产组合”投资，将是中国投资人海外投资的一个重要策略，次贷危机下的美国房地产价格也已大幅下挫，但中国买家仍需理性判断下一阶段的房价走向，谨慎选择“抄底”时机，并充分认识到利用房贷杠杆带来的潜在风险。 吴向宏/文

　　2008年8月，全美房地产经纪人协会(NAR)将发布最新的、关于美国房地产市场上外国买家的调查。根据目前已披露的数据，在2007年4月-2008年4月期间，美国房地产市场外国买家的5个主要来源国里，中国赫然在列，于加拿大、英国和墨西哥之后排第四位，居印度之前。而在2007年发布的同一调查中，中国还落后印度排名第五。中国买家在美国房地产市场的高度活跃，已经引起不少美国房地产机构的重视。与此同时，这也意味着中国国内的投资理财机构应当对美国房地产市场进行更多研究，以更好地服务中国买家。

　　中国投资人在行动

　　在排名前五位国家的投资人中，中国买家的偏好和其他4个明显不同。以投资为基本目标者高达36%，而其他4国买家中此一比例均低于1/4。包括兼以投资为目标者，投资性购房者占中国购房人的总比例为54%，亦为5国之首(图1)。

　　中国买家的相对比例上升这一事实，说明中国买家对美国房产的投资价值持更为乐观的态度。这一现象值得研究。从理论上来说，去年以来美国房地产进入一个急跌周期，这个时期对于消费性购房可能是一个良机，但对投资性购房者来说，就要考虑到房价是否会继续下跌的风险。

　　和次贷危机爆发之激烈不同，美国房地产泡沫破灭对实体房价的影响是缓慢启动的。按标准普尔的凯斯-席勒房地产综合指数(以下简称标普房地产指数)衡量，全美20个都市圈的综合房价在2006年7月达到顶峰，其后13个月中，一直以不超过0.4%的幅度逐月缓缓下滑，但到2007年秋季，房价开始加速下跌。2007年底到2008年初，有5个月的逐月跌幅在2-3%之间。截至2008年4月，该指数自其峰值下跌18%，个别房价泡沫严重的地区，房价下跌尤深。2008年3-5月，加州萨克拉门托房价中值较去年下降了35%，斯托克顿(Stockton)下降了39%，而佛罗里达州的西棕榈滩亦有32%的深度下跌(图2)。

　　在此同期，美元走弱大大增强了外国买家的购买力。对于加拿大和欧洲等货币强势地区，现在购买美国的房产，相对于三年前有40%甚至高达80%的折扣。但到目前为止，外国买家在美国市场虽然更加活跃，却并未出现爆发性的增长。根据NAR的最新调查，2007-2008年度仅有21%的房地产经纪人的外国客户数量增加，6%下降，而绝大多数(72%)表示外国客户数量基本未变。这一趋势和过去5年的趋势基本相符(过去5年该比例分别是：25%，7%和67%)。也就是说，为何2007年底至今年初的急跌，并未触发外国投资人的大举进入。相反，美元和美国房价的加速下降，反而可能强化了许多外国投资人心理预期，导致他们持币观望。

　　相对来说，中国投资人在美国房地产市场上的排位上升，说明中国投资人似乎较其他国家投资人更为激进，已经先一步进入“抄底”心态。那么，这种“抄底”行为是否合理呢？前面提到过，消费性购房和投资性购房应有不同的决策模式。比如一个加拿大人或墨西哥人现在去美国购买一套度假别墅，大概已经是适当时机，因为存在40%-80%的价格折扣。即使未来一年价格继续小幅下跌，但是能够较早入住，这一消费行为本身带来的价值，足以抵消房价小幅下跌带来的痛苦。而对于中国买家来说，由于以投资性购房为主，就必须更为理性地判断下一阶段的房价走向。换言之，“抄底”时机的选择，对投资性买家来说，更为重要。

　　“抄底”良机？

　　急跌之后的美国房市，是否已是“抄底”良机？这个问题需分两个方面来分析。第一是目前美国房地产价格是否达到了值得投资的公允价值区间？对此，多数答案似乎为“是”。如国民城市公司(National City Corp)在5月份的一份报告认为，全美262个都市圈中，仅有8处房价存在高估；而2006年泡沫期间高达53处。例如，加州Stockton 从高估71%降至仅高估4.3%，赌城从高估30%降至合理值。

　　标普房地产综合指数的历史数据也能较好反映房价是否已经回归到公允价值区间。标普10都市圈综合指数2008年3月的数值仅相当于2004年10月的水平，假若考虑美国经济增长因素，则目前的美国房价显得相对合理。图3是我们用每一年房地产价格指数(无论取哪一种)除以当年GDP总量(其中2008年GDP为预测值)，得到的历史趋势图(以1987年的该数值为100)，结果显示，历年的数值为相对稳定的波动值，说明在基本面上，房地产价格由经济景气状况决定。而这一数值在2002年开始的泡沫行情中向上突破后，2008年又重新回落至相当于1987年的水平(图3)。

　　就单个城市圈而论，上述结论同样适用。假设单个都市圈的房地产价格主要与当地经济增速有关(权重80%)，同时考虑到投资人在全国范围内的流动，地方房价亦受全国经济形势左右(权重20%)，在此假设前提下的计算结果表明，多数都市圈特别是纽约、拉斯维加斯等地，相对于经济增长的表现，房价水平已经低于1987年。故从长期角度看，目前美国房地产已具备投资价值。

　　然而，短期房价走势更多由短期的供求关系波动决定。这对希望“抄底”者而言是不利因素。在供给方面，次贷泡沫破灭后，许多买家无力继续支付住房贷款，大量房屋被银行收回，并拍卖出售。2008年前六个月，有34万美国人的住宅被银行收回，比2007年同期增加了136%。这在短期内必然增大房屋供给。据美国联邦统计局数据，2008年5月份房屋库存达到10个月平均历史销售量，全美共有290万套空置房屋未售出，这两个数据均创下历史记录。显然，如果房屋库存不能被及时消化，房产价格就不易触底反弹。

　　在需求方面，许多美国本土买家由于在次贷危机中被“套牢”，目前缺乏资金再进入房地产市场。与此同时，银行受次贷危机影响，大大收紧了住房贷款尺度。即使贷款者有信用记录，多数银行仍执行至少20%首付的原则。这样，缺乏现金的美国本土买家将难以申请到银行贷款，目前房贷申请数量仅及2003年同期的1/3。

　　关于需求，最有说服力的是房屋实际销售数据。美国房地产经纪人协会编制的住宅成交指数(Pending Home Sales Index)表明，2008年5月份，该指数从4月份的88.9下降到了84.7，降幅达4.7%。这个数字比去年同期反而下降了14%，也就是说，在房屋价格急速下跌了12个月之后，购买人气同时也大大降低了。这一结果显然是相当负面的。

　　基于上述现象，目前市场的普遍预期是，美国房价在今后一年内还会继续下跌。如美国房地产经纪人协会的最新预测认为，二手房销售中价2008年将继续下降6.2%，2009年才会小幅反弹4.3%。一些市场机构的预测更为悲观，如FBR投资银行的分析师Michael Youngblood认为，房价到2009年2月还将比今年2月下跌20%。而金融服务公司Fiserv也认为房价将继续下跌至2009年底，甚至到2010年。假若此种市场普遍预期是正确的，则目前就并非“抄底”美国房地产的良机。