2、金融创新的动力不能来自短期逐利，短期激励和利益冲突必须避免

　　金融中介，包括放贷银行、投资银行、评级公司、投资基金等的业务模式、薪酬模式充满了激励机制短期化、利益冲突和激励冒险等问题。在传统的放贷审核业务模式中，商业银行承担借款人的违约风险，因此非常关心借款人的信用历史状况和收入证明情况，但通过资产证券化，美国住房抵押贷款的风险实现了从银行体系到资本市场的转移。住房抵押贷款银行在发放贷款时的审慎行为也渐渐落伍，房贷经纪商的激进营销渐成风气。

　　在次级住房抵押贷款打包封装成CDO等结构化产品的过程中，投资银行作为CDO的承销商，负责设计和发行CDO，但不需要承担最终的信用风险，其收费模式与业务量挂钩，产品复杂程度越高，提取的佣金越高。

　　评级公司从承销商获取业务费，利益冲突难以避免。为了保证CDO高层级获得AAA评级，CDO的创设机构、承销商、评级公司几乎是协同作业，评级公司向创设机构和承销商提供评级程序、标准、模型参数，前者则量体裁衣地创造出高评级的债券。另一层利益冲突在于，产品结构越复杂，评级公司的收费越高昂，复杂的衍生产品需要动态评级，继续为评级公司带来可观的收入。

　　3、金融创新不应唯模型化，金融工程的自娱自乐、自欺欺人倾向应该警惕

　　最近若干年来，美国学者在金融、财务领域的研究范式占据了学术界的主流，唯模型论、“洋八股”的学术风气越来越陷入自娱自乐、孤芳自赏的境界。更糟糕的是，那些经过商学院训练、对金融模型一知半解但巧舌如簧的商学院的精英们一批批地进入华尔街，用定量决策取代了综合判断，运行模型取代了实地考察。不论何种模型，都建立在若干经济假设的合理性和输入数据的准确性基础上。并且模型参数对结果极其敏感，对某个变量的微调可能会使结果大相径庭。

　　数学模型在证券化产品的诞生和推广中担当着核心角色，但无论何种量化模型，总摆脱不了三处“软肋”：种种前提假设的正确性、历史数据对未来的代表性、结论对模型参数的敏感性。例如，金融机构在给CDO等产品定价时，将美国上世纪90年代以来持续繁荣期间的高房价、低违约率等历史数据输入定价模型，得到的结果与即将发生的实际情况大相径庭。再如金融企业度量风险最为流行的指标——风险价值（VAR），它对波动率（风险）估算的正态分布假设在正常市场环境下似乎无可指责，但从事后来看，按照美林公司2007年第三季度报告披露的844万亿美元损失，重新代入VAR模型，得到发生这种事件的概率仅为0.0164%！

　　三、我国金融创新的启示

　　我国宏观经济方面与美国存在重大区别，美国贸易、财政存在“双赤字”，我国积累了大量外汇储备，财政连续几年保持盈余。美国是透支消费型经济，居民储蓄率接近零，过度消费盛行，我国是制造业经济，同时居民储蓄率多年居高不下。具体到金融方面，我国与美国的情况更是大相径庭。这些国情决定了我国对待金融创新不应该采取一刀切的态度，应有所取舍、扬长避短、因地制宜、循序渐进，积极推动市场结构、金融产品、交易机制等方面的发展创新。

　　1、大力扩展资本市场规模，改善结构失衡状况，提高资源配置效率和化解风险能力

　　美国此次危机首先在债券及相关衍生品市场爆发传导，而后殃及股票市场，这与美国债券市场在资本市场及国民经济中的地位和比重相称。我国金融体系在结构上与美国相比，存在“四低”：金融资产中资本市场资产与银行系统资产相比比重过低、融资结构中直接融资与间接融资相比比重过低、直接融资中债券融资与股票融资相比比重过低、债券市场中公司债券与国库券、政策债、金融债相比比重过低。

　　我国资本市场规模较小和结构失衡造成若干方面的问题：首先，使我国金融系统的风险过度集中于银行，不利于金融资源的有效配置，不利于金融系统的稳定；其次，限制了企业融资渠道，使企业资金来源过度依赖银行贷款；另外，也难以满足各类投资者多样化投资的需求，限制了投资者根据风险偏好进行资产配置的能力。

　　2004年2月2日国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出：“大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。”党的十七大报告进一步强调提出“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”的目标。由此可见，提高资本市场在金融体系中的比重和在国民经济中的地位，大力发展债券市场尤其是公司债市场，是一项既定国策，具有重大意义，不会受国外金融危机的影响而停滞不前。

　　2、鼓励、推广有基础资产支持的证券化产品和违约风险管理工具，警惕、限制进一步的结构化产品和信用违约工具的无度扩张

　　我国资产证券化自2005年银行抵押贷款资产证券化试点和券商集合理财资产证券化试点以来，进展甚缓，截至去年年底，已发行的全部证券化产品仅有631亿元，在整个资本市场中的比重微不足道。仅此一点就决定了我国不可能发生美国式的金融危机。但“武器”落后不等于可以沾沾自喜。笔者认为，资产证券化具有三大传统功能：第一，资产定价功能；第二，转移风险功能；第三，宏观调控功能。

　　至于建立在资产支持证券之上，再打包、切分而成的结构化产品（例如CDO，CDO"n），投机牟利的成分居多，笔者认为不宜放行。关于违约风险工具，则应区别对待，可以积极发展以较基础的资产池（如资产支持证券）和上市公司为标的违约风险工具，使之成为公司财务、经营等风险的计量器、实体经济信用状况的晴雨表。但对两种情况予以禁止：第一，在信用衍生品之上再衍生、再综合的CDS；第二，违约工具的发行和流通量超过标的物本身的规模。

　　3、有序发展场内交易金融衍生品，发挥其对风险的定价、对冲、分散等功能，提高风险的可测性、可控性和可承受度

　　无可置疑，金融衍生产品具有对冲风险、分散风险和价格发现等基本功能，但美国市场上衍生产品长期在场外交易，游离于监管之外，结构复杂、创新无度，定价和交易不透明。与交易所市场交易的金融产品相比，场外产品具有较高的违约风险、对手方风险，一旦市场出现风吹草动，容易引发信任危机和系统性风险。

　　与此对照，在交易所集中交易的衍生品作为标准化产品，产品结构简单，集中报价，竞价交易，公允价值较容易确定，流动性好，信息披露严格。因此，积极发展在规范的证券交易场所交易的衍生品，防止场外交易滋生蔓延，循序渐进、扬长避短，把有关风险掌握在可测量、可控制、可承受的尺度之内。

　　4、鼓励商业银行、证券公司业务创新，改变业务模式传统、单一的局面，提高抗风险能力

　　目前我国商业银行仍过分依赖存贷差收入，存在靠扩大规模增加盈利的冲动，在过去若干年房市泡沫期，不审慎放贷行为在一定程度上影响了银行资产质量。由于没有实现证券化，商业银行不能把风险有效转移，积累了一定的表内业务风险。一旦房地产市场面临拐点、经济增长放缓，商业银行利润受到存贷差收窄和还账计提的双重挤压，资本充足率也会受到较大压力。因此，创新业务模式和盈利模式，仍然是商业银行发展的主要方向。商业银行可以通过资产证券化盘活信贷资产，使零散的信贷资产具备流动性，通过提高资产周转率，在不增加资本金占用的情况下提高资产回报率，降低风险。

　　我国证券公司收入来源仍主要依靠经纪、自营和承销三块传统业务。据统计，2004年以来，三项传统业务在我国券商收入结构中的比重一直在66%以上，虽然近几年在直接投资、权证创设等方面的扩展初显成效，但传统业务仍占据绝对重要位置，证券公司同质化竞争、靠天吃饭的局面没有彻底改变。值得庆幸的是，前几年经过券商综合治理，我国证券公司公司治理、内部控制、风险监管等方面大大加强，尽管今年经历了国际金融动荡和国内股市调整，目前没有一家公司因为市场调整暴露出大的问题。我国已上市的证券公司的杠杆率（总资产与净资产的比率）约在6倍以内，远低于国际大投行30倍的杠杆率，这一方面说明风险控制较好，也在一定程度上反映出盈利后劲不足的潜在问题。面对未来国际竞争，我国证券公司有必要加快创新步伐，扩展业务模式，寻找新的利润增长点，实现发展模式的转变。

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　　5、深化交易机制市场化改革，推进融资融券等制度创新

　　我国今年以来股票市场与美、英等成熟市场同样经历了持续下跌，但从个股、行业和大盘下跌的协同性来看，我国各板块、各上市公司几乎无一幸免，羊群效应和“齐涨齐跌”现象比较严重。美国无论是2001年网络科技股泡沫破裂期间还是本次金融危机期间，主要是某一板块股票暴跌为主，其他行业股票受一定程度拖累。据笔者用个股收益率与证券市场指数收益率的拟合度（R2）衡量股价同步性，发现近年我国市场股价同步性居于全球主要市场前列。因此，需要促进交易机制的市场化改革，培育市场价格发现功能，尤其是通过引进卖空机制，形成有效的套利机制。

　　我国2006年实施的新《公司法》实现了对融资、融券的解禁，2008年10月6日证监会宣布启动融资融券试点，采取了严格控制客户的资质条件、标的证券范围、资产“门槛”、保证金比例、担保比例等严格监管措施。上述措施在技术上、可执行性上完全可以杜绝“裸卖空”行为。允许正常卖空，积极准备股指期货，说明我国证券市场交易机制市场化改革继续向前迈进，对提高证券市场效率具有积极意义，并为推出股指期货等产品跨出了重要一步。

　　四、总结

　　总之，美国等成熟市场近几十年的繁荣与危机为我国发展金融创新提供了正反两反面的绝佳教材。美国华尔街在短期利益的激励机制、放任自由的监管理念下过度创新是本次危机的根源。我国资本市场虽未蒙受劫难，但我国金融体制的问题不是不存在，而是问题的方向正好相反，表现为资本市场创新发展不足，制约了市场价格发现、资源配置等功能的发挥，抑制了风险定价、风险转移、风险分散等作用的开发，不利于企业拓宽融资渠道、降低融资成本，不利于投资者丰富投资品种，分散投资风险等等方面。

　　因此，应抓住机遇，加快资本市场的发展与创新，实现资本市场规模壮大和结构优化，完善市场各项功能，扩宽企业融资渠道，丰富投资者投资品种，增加风险管理手段，促使金融创新为资本市场规模发展和结构优化服务、为实体经济需求和企业做大做强服务、为提高我国在国际金融市场的定价权服务，同时将创新置于监管、规范的阳光之下，实现风险的可测、可控、可承受。

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