次贷危机传导路线图

　　编者按

　　4月8日，国际货币基金组织发布报告，预计源于次贷危机的全球金融动荡将造成高达9450亿美元的损失。

　　持续一年的次贷危机，本身是一个巨大的黑洞，其中一个又一个的漩涡，扑朔迷离，连漩涡中的人都不知底细，次贷危机造成的损失到底有多大?究竟有多少家投行及金融机构买了多少次贷衍生品?次贷危机如何殃及全球经济?美国到底怎样抹平次贷危机?次贷危机何时能见底?……这些问题，人们自然就更难找到确切的答案了。这正是次贷危机的可怕之处。

　　美国梦，带有金融创新的傲慢，带着全球经济引擎的信用，带来高额回报的预期，虚拟经济世界的诡异，把半梦半醒之间的人引向那里，梦醒时分，全世界的实体经济却已阴影笼罩。

　　这场带着些许现代荒诞色彩的“美国式危机”酝酿、发生、传播、扩散的故事是这样发生的……

　　第一步：酝酿

　　美国吹起一个个泡泡

　　在美国，有相当数量的低收入者或金融信用不高的人群。按美国房屋贷款原来的严格审查程序，他们是不太可能获得购房贷款的。但低收入者的住房，是一个巨大的市场，只要降低贷款的门槛，购房的需求就会释放出来。

　　于是，从上世纪80年代开始，美国一些从事房屋信贷的机构，开始了降低贷款门槛的行动，不仅将贷款人的收入标准调低，甚至没有资产抵押也可得到贷款买房，进而形成了比以往信用标准低的购房贷款，“次贷”也因此得名。

　　放贷机构可不是慈善家，他们不是提供“经济适用房”。获贷人“零首付”轻而易举地跨进了买房的门槛，过去没能力买房的人群一下就有了买房的条件，当然，与优质贷款人的固定利率、较低的贷款利息等相比，你肯定要付出更高的利息，贷款的利率也要“随行就市”浮动。对放贷机构来说，它可以从中获得比带给优质贷款人固定利率、较低贷款利息更高的收益。可谓“两头乐的好事”。然而，这一“设计”构建在了一个贷款人信用低的基础平台上，一旦贷款人无力如期付息还本，放贷机构烂账砸锅无疑，风险甚大。

　　上世纪末期，美国经济的景气，似乎淹没了这一风险。进入21世纪后，次贷风行美国。利率低到了1%，贷款买房又无需担保、无需首付，且房价一路攀升，房地产市场日益活跃。

　　美联储储蓄低利率和房产价格一路飙升，编织出一幅美好的前景，巨大的诱惑驱使着次贷在美国的欣欣向荣。有数据显示，次贷发展最快的时期是2003—2006年，这几年恰恰是利率最低的一段时期。放贷机构坐收超常利润，贷款人赢得房产“升值”，50万美元买了一套房子，2年后价格升到60万美元，贷款人将房子做为抵押再贷出钱，也就会买几处房子，坐收房地产价格上涨的渔利，一切感觉良好。到2006年末，次贷已经涉及到了500万个美国家庭，目前已知的次贷规模达到1.1万亿至1.2万亿美元。

　　假如美国的房地产价格可以一直上升，假如利率持续维持超低的水平，次贷危机也许就不会发生。然而，这只是格林斯潘“吹出来的连环泡泡”。利率不会永远处于降息周期，经济周期更意味着不会总是无限增长。为防止市场消费过热，2005年到2006年，美联储先后加息17次，利率从1%提高到5.25%。由于利率传导到市场往往滞后一些，2006年美国次贷仍有上升。但加息效应逐渐显现，房地产泡沫开始破灭，那套60万的房子又回到了50万，然后迅速跌到40万，抵押品贬值了，还是那套房子能从银行贷出的钱减少了，而储蓄利率上升了，贷款利率也相应上升，次贷是浮动利率，于是要还的钱增加了。

　　本来次贷贷款人就是低收入者，这时候，他会怎么办，还不了贷款，只好不要房子了。贷款机构收不回贷款，只能收回贷款人的房子，可收回的房子不仅卖不掉，而且还不断贬值缩水，于是不要说什么盈利，就连资金都周转不起来了。从2007年2、3月开始，美国一些次级抵押贷款企业开始暴露出问题，首先是新世纪金融公司因濒临破产被纽约证交所停牌。

　　第二步：扩散

　　美式危机的逻辑轨迹：一个也躲不了

　　次贷之所以酿成危机，是因为次贷早已经通过美国金融创新工具———资产证券化放大成为次级债券，弥漫到了整个美国乃至全球的金融领域。美国的抵押贷款企业，显然知道次贷高回报的背后是高风险，他们不仅需要防范风险，更需要找到不断扩展自身资金的新来源，以“抓住机遇”支撑更大规模的放贷，来获取更多的市场收益。一些具有“金融创新”工具的金融机构，恰好为他们创造了机缘:将一个个单体的次贷整合“打包”，制作成各种名字的债券，给出相当诱人的固定收益，再卖出去。于是，银行、资产管理公司、对冲基金、保险公司、养老基金等金融机构，面对这样的“稳定而高回报的产品”，自然眼睛发亮，产生慷慨解囊的冲动，抵押贷款企业于是有了新的源源不断的融资渠道，制造出快速增长的新的次贷。

　　次级债进入债券交易市场后一度“不俗的表现”使投资者淡忘了它的风险。但是，当房地产泡沫破裂、次贷贷款人还不起贷时，不仅抵押贷款企业陷入亏损困境，无力向那些购买次级债的金融机构支付固定回报，而且那些买了次贷衍生品的投资者，也因债券市场价格下跌，失去了高额回报，同样掉进了流动性短缺和亏损的困境。

　　那些购买了房地产次级债的金融机构损失惨重。自去年3季度开始，金融机构开始报告大额损失，反映了抵押贷款和其他资产的价值大幅下跌。截至2008年1月底，花旗、汇丰、UBS、美林、摩根斯坦利等大型银行和证券公司，已对900亿美元以上次贷相关资产损失进行了撇账处理。这个名单里还有法国的兴业银行、巴黎银行，英国的北岩，瑞士的瑞银，其后大概还有买了不少债券的德国银行。总的来说，现在的损失就已经超过1000亿美元。

　　美国的金融产品、金融衍生产品和金融创新是全世界最先进的，次贷这样一种创新使美国不够住房抵押贷款标准的居民买到了房子，同时通过资产证券化变成次级债，将高风险加载在高回报中，发散到了全世界，当风险冒出来，就脱不开“连带责任”，从这个意义上说，凡是买了美国次级债的国家，就要被迫为美国的次贷危机“埋单”。

　　第三步：转移

　　全球股市伴随美国震荡

　　这场美国次贷危机的击鼓传花进行到2007年7月，鼓声骤然而停。又是评级机构点燃了次贷传导的导火索。

　　信息不对称使次贷衍生产品的投资人对评级机构有相当高的依赖度。可是，评级机构只能用建立在历史数据之上的计量模型来推算违约概率。一旦房价、利率变化，模型原有的假设条件不复存在了。

　　2007年7月，几家著名的国际评级公司下调了美国的1000多只按揭贷款抵押债权的评级，导致市场出现恐慌，而监管当局也没有提前预警次贷风险。美国市场不断有抵押贷款公司停业、倒闭以及金融企业涉足抵押贷款业务败绩累累的消息公布。