信用评级机构的改革与监管迫在眉睫
评委也要被评判 信用评级机构的改革与监管迫在眉睫
Judge the "Judges"
Threatening to Reform Credit Rating Organizations
文/ 闫瑞明 刘 倩
美国次贷危机将信用评级机构推向了风口浪尖。
2008年7月，美国证券交易委员会(SEC)曾发布了对穆迪、标准普尔、惠誉国际三大评级机构为期10个月的调查报告。该报告认为，三大评级机构助长了次贷危机的形成，对危机负有不可推卸的责任。
据统计，在评级机构对美国次级债的信用评级中，75%为AAA，10%为AA，8%为A，仅有7%的次级债被评为BBB或更低。然而，从2006年第四季度起，次级债的违约率高达14.44%，2007年第一季度更是达到了15.75%，这些数字大大超过了评级机构评级结果的历史违约率。信用评级机构在技术层面上低估了次贷证券化产品的风险。
没有“慎独”精神的评级机构
信用评级机构作为扩大风险、深化危机的催化剂角色引发了市场激烈的争论。
首先，信用评级机构的商业运转模式饱受争议。随着信用评级机构在金融市场中的影响力逐渐扩大，向受评机构收取的评级费成了评级机构的主要收入来源，引发了潜在的利益冲突。一方面，迫于收取评级费的压力，评级机构可能会夸大评级；另一方面，评级机构力图通过各种附加评级服务，主动要求受评级者对这些非必须的评级付费。
其次，信用评级机构缺乏竞争性。美国有一套完整的对信用评级机构的准入制度——“全国认可的统计评级机构(NRSRO)”制度。该制度类似于给信用评级机构颁发一张营业执照，但要获得营业执照却十分困难，需要经过一套严格的考核认证程序。严格的市场准入制度能在一定程度上起到优胜劣汰的作用，但也造成了现今信用评级市场的垄断局面。加上市场对评级机构的需求很少，其仅存的数量进一步降低了行业的竞争性。在世界上所有参加信用评级的银行和公司中，穆迪的评级涵盖了80%的银行和78%的公司，标准普尔涵盖了37%的银行和66%的公司，其垄断程度可见一斑。
第三，监管部门对信用评级机构的监管约束少。随着金融市场的不断发展，信用评级的作用日益加强并被各国监管机构广泛用于协助监管相关机构的投资风险。然而，对信用评级机构本身的监管却十分有限。评级机构以美国宪法赋予的言论及出版自由为基础，极力反对过多的监管干预。它们认为，只要评级的工作程序符合有关专业标准的要求，则即使评级结果与实际情况不符，评级机构也不应承担法律责任。如此宽松的评级环境必然容易引发不正当的评级行为。
第四，信用评级机构预警能力滞后。主要表现在两个方面：一是评级公司由于本身预测能力有限，造成对信息的错误估计；二是评级机构为了自身利益故意推迟评级修正。一般的投资主体对信息的掌握主要依赖于评级机构，一旦评级机构对风险的预警滞后，投资主体也不能及时调整投资策略，从而引发直接损失。
最后，信用评级技术仍存在缺陷。在次贷危机中，主要表现为评级机构高估了借款人的信用评分及其违约动机，于是赋予了以抵押资产为基础的衍生证券较高的违约回收率和较低的违约概率，从而造成质量较低产品信用评级的上升。
从历史经验来看，评级机构的影响力并不仅仅由其自身的制度和技术缺陷决定，而更大程度上由其代表的国家利益决定。1997年之前，东南亚国家的经济增长、外汇储备、制造业发展等指标均好于欧美等发达工业化国家。但由于评级的话语权完全掌握在美国公司手中，对东南亚国家的评级结果很大程度上服从于美国等国家的利益，因此东南亚国家获得的评级均低于欧美国家，这无疑也助推了亚洲金融危机的恶化。评级机构掌握着债券发行交易的定价权，决定资本市场走向的重要因素，一旦其评级不能体现客观公正，结果就会带有浓厚的国家利益色彩，并沦为发达国家经济掠夺的工具。
国际上著名的评级机构均是以大国为背景。三大评级机构中，穆迪与标准普尔是美国公司，而惠誉则是有法国背景的公司。1975年，美国证券交易委员会认可穆迪、标准普尔、惠誉国际为“全国认定的评级组织”，更加巩固了三大评级机构的业界权威地位。
现代社会的信用关系是通过信用评级的机制维系并运行的，信用评级机构的评级结果对企业甚至国家信用均有很大影响，稍有不慎就会引发经济危机。由于次级债以及新型衍生产品的大量涌现，评级机构在技术上不能准确对这些投资产品进行评级，加上与投资者的利益冲突，在危机前故意帮助投资银行提高此类投资产品的信用评级，在危机后又未能及时降低评级，对投资者产生了严重的误导，使其蒙受巨大损失，从而引发了危机的“多米诺骨牌”效应。
如何改革信用评级机构
信用评级机构作为对市场有巨大导向作用的特殊机构，其行为关系到投资者的利益，也关系到债券发行者的利益，更关系到被评级国家的利益。因此，一旦信用评级机构这一环节出问题，就会对整个市场产生连带影响。上个世纪的亚洲金融危机以及本次金融海啸都清晰地表明，信用评级机构在自身运作和外部监管方面均存在问题，需要进行改革。
首先，应该在保证信用评级机构盈利的同时兼顾公平。在市场经济条件下，评级机构首先是企业，企业的第一目标是最大化其利润，因此确保盈利性是评级机构生存和发展的前提。评级机构的收入主要来自三个方面：客户委托评级服务费、期刊订阅费和评级衍生业务收入。而客户委托评级服务费作为评级机构最主要的收入来源会引发评级机构与投资者之间所谓的“利益冲突”，因此评级结果难免有失公允。所以，在保证评级机构盈利性的前提下，必须对其收入来源进行改革，如将评级服务费由评级对象支付，改为由第三方进行支付，这将会避免由于利益牵制而产生的评级不公现象。
其次，应该加强对信用评级机构的监管。对于国际上影响较大的评级机构，政府对它们的监管往往有所忽视。在监管中，很多领域只将评级结果作为标准是不够的；同时，对评级机构没有明确的监管方式和手段。因此，评级机构的权力会被扩大，其独立性、公正性和客观性也难以保证。G20第一工作小组在其工作报告中明确指出，信用评级机构应该受制于这样的监管制度，该制度包括注册评级公司，并且要求其遵守国际证券会组织发布的《信用评级机构操守准则》。各国政府应该利用权威来提高评级机构的遵守程度，并要求评级机构改变其业务行为，以及要求其制订管理利益冲突的方案并确保透明度高的评级过程。
次贷危机发生以来，美欧各国在总结危机经验时，重新审视了信用评级机构在市场中的角色与作用，并加强了对有关机构的监管。然而，国际大评级机构在世界市场上掌握话语权的格局没有改变，投资者与监管部门对评级结果过分依赖，评级机构在对信用衍生品等新型金融产品的评级技术上仍需改进。因此，信用评级机构的改革与监管依然任重而道远。
世纪命题：金融衍生品监管
Century Question: Regulation of derivative instruments
文/ 王录琦 朱 宇
很多专家、学者认为，此次美国次贷危机的“元凶”是一系列金融衍生品，尤其是以CDS为首的场外金融衍生品(简称“OTC金融衍生品”)，一时间金融创新被推到了风口浪尖。其实，早在2002年巴菲特就曾预言，“衍生品交易的魔鬼已经从瓶子里跑出，它将成为一种破坏力巨大的金融武器”。
不都是衍生品的错
CDS采用场外交易，没有集中的交易平台，其交易数据信息的透明度非常低，但它的市场规模却远远超出了我们的想象。
据国际清算银行(BIS)的报告，CDS的市场规模在2007年6月达到42.6万亿美元；另据国际互换和衍生品联合会(ISDA)的统计数据，CDS的市场规模在2007年底达到峰值，约为62.2万亿美元。而2007年美国的GDP为13万亿美元，全球的GDP也只有54万亿美元。因此，将一个这么巨大的、缺乏监管的市场比喻为“大规模毁灭性武器”毫不为过。
然而，人们的种种担心却并没有影响到CDS的发展，CDS仍然呈几何级数爆炸式增长。
1998年，ISDA创造了标准化的CDS，从此CDS的市场规模便一发不可收拾。根据ISDA从2001年起至2008年每半年的统计数据(如图所示)，2001年6月CDS的规模还仅仅有6300亿美元，但随着更多的投资银行、商业银行、保险公司和对冲基金的大量参与，其规模在短短7年时间里增长了近100倍。截至2008年底，其市场规模大约为38.6万亿美元，比2008年6月份下降了29%，而相比2007年底的峰值更是降低了38%。这主要是由于次贷危机的深入，占CDS市场份额最大的17家银行达成了一项削减协议，将同类重复的CDS交易进行归类，从而使CDS的市场规模有所减小。同时，美国监管机构对CDS的规范与整顿也在逐步进行中，预计其市场规模还将进一步回落。
衍生品规模的过度膨胀，造成了越来越大的不可控性，而监管真空的存在，无疑使这种现象愈演愈烈。因此，这次危机的责任不都在于衍生品，还在于监管机构对衍生品的放任自流与监管不力。衍生品本身是没有错的，而其设计的初衷也是为了能够更好地规避风险，错就错在过分的创新和过度的自由。
“去监管化”助长衍生品规模
美国在20世纪30年代大萧条后，逐步形成了对金融业的管制，其主要表现有：Q条例、格拉斯－斯蒂格尔法、存款保险制度、限制新银行的开业等。然而，进入70年代以后，美国掀起了一股自由主义思潮，人们开始对大萧条进行重新定位和思考，很多人认为大危机的形成并不是因为政府的管制不严，因而上述一系列监管措施完全是对大危机的错误反应。
1972年，布雷顿森林体系崩溃后，金融机构面临着越来越多的汇率、利率等风险，面对各种金融监管，金融衍生品应运而生，OTC金融衍生品则表现出了更为强大的生命力。自此之后，金融业的创新层出不穷，而监管却跟不上创新的步伐。当无法实行有效监管而强制进行监管时，其对银行体系的安全性就产生了反作用。此后，美国的金融业开始踏上了一条“去监管化”的道路。
从80年代开始，西方各国相继开始实行“金融自由化”，例如利率自由化和业务自由化，特别是1999年美国《金融服务现代化法案》的签署，标志着《格拉斯－斯蒂格尔法》废止，由美国一手创立并实行了半个多世纪的金融业分业经营的模式就此消失。之后，金融业的创新，尤其是OTC金融衍生品的发展呈现“井喷”状态，监管机构在与利益集团的博弈中选择了对金融创新的放任，监管的极其不力最终导致了这次危机的爆发。
建立“中央对手方”
美国次贷危机发生后，世界各国达成共识，要对金融衍生品进行有效地监管。根据G20工作组的建议，改革从以下几个方面着手：强化微观审慎监管；引入宏观审慎监管；加强对消费者和投资者的保护。
关于金融衍生品方面的具体建议，主要有两点：第一，金融机构应该把工作重点放在支撑场外衍生品交易市场的基础设施的建设上，首先要做的就是将合约标准化，这样才能方便进行集中清算；其次就是要从国家的角度，鼓励这种集中清算，将场外金融衍生品逐步纳入到规范的体系当中。
第二，作为集中清算的主体，中央对手方承担着整个市场的对手方信用风险，一旦出现失误，将对整个金融市场产生巨大冲击。因此，相关当局(包括中央银行)应当对中央对手方进行透明而有效的监管，并在风险管理、操作约定、透明度等方面建立一个更为严格的标准。当然，要保证上述两点的顺利实施，各个金融机构，各国中央银行等相关部门，都要行动起来，各司其职。
目前，欧美各国都把建立中央对手方这项任务作为金融衍生品监管改革的重中之重。在美国，尤其是对于CDS，已经制订了一系列广泛的政策目标，主要包括以下几个方面：加强对于价格、交易量等信息的披露和公告；制定一致的政策标准和风险管理期望；对于未通过中央对手方清算的CDS交易进行登记；支持CDS在交易所等场所进行标准化的交易等。
在欧洲，对CDS等场外金融衍生品中央对手方的建立，同样在紧锣密鼓地准备着，为此欧洲委员会已设立了一个由市场参与者、国家监管者和欧洲中央银行组成的工作组来负责具体事宜。同时，一批金融衍生品经纪人和欧洲银行联盟已经承诺，在衍生品交易中至少使用一个中央对手方，并且也愿意与基础设施提供者、监管者、欧洲当局(包括欧洲中央银行)等相关部门加强合作，以解决一些由技术、监管、法律等原因引起的实际问题。
此外，欧洲证券监管者委员会、欧洲央行体系也听取了一些欧盟成员国的意见，正在修订关于中央对手方的相关建议，以确保这些建议适用于金融衍生品市场，特别是CDS市场。
中央对手方的优点是显而易见的，如有利于提高市场效率，减少操作风险，提高市场透明度，加强投资者保护等。但是，以上这些优点还依赖于一个重要的问题，就是中央对手方的参与程度。由于不能强制投资者参与，因此政府需要做出一些努力，如鼓励金融业对合约进行标准化、对尚存的非标准化合约使用数据存储库，如果有需要，政府还可以提供一些激励措施，比如对不通过中央对手方清算的交易征收更高的资本费用等。
除此之外，由于中央对手方的特殊性，政府对于中央对手方的监管一样不能放松。作为结算服务机构，金融衍生品的中央对手方除了必须防范一般结算中心普遍面临的风险外，还必须面对其特有的风险，如衍生产品风险的高度集中、信用违约风险、逆向选择、参与人有限责任风险等。无论对于服务机构，还是监管者，都提出了更高层次的要求。
因此，各国的监管者和中央对手方服务机构都要根据自身的特点和情况，完善中央对手方的风险管理制度，以发挥它应有的作用。
对冲基金：进入“全面审慎监管时代”
Hedge Fund : Stepping into the wor ld of
comprehensive prudent regulation
文/ 李 婧 潘江姗 余兆纬
自1949年第一只对冲基金成立以来，这个犹如精灵般活跃于多个资本市场间的重要国际金融机构，一直保持着神秘的形象。
经过半个多世纪的发展，它在数量与规模方面均呈现出指数式的增长，在各个金融市场中日益发挥着重要的作用。然而，随着金融衍生产品在对冲基金中的应用，高杠杆结构化的运作，使其在追求高收益的同时也承担了很高的风险。美国基金、长期资本管理公司、老虎基金等都因此从辉煌的顶峰坠入深谷。
在本次金融危机中，对冲基金虽不是最直接的爆发原因，但其对金融稳定性的风险传导和放大作用却是不容忽视的。为此，对冲基金也付出了惨重的代价。除个别做空的基金外，对冲基金遭遇了30年以来最严重的缩水，多家公司濒临破产的边缘。
对冲基金的“破坏力”
本次金融危机中，对冲基金对整个金融体系稳定的影响主要有以下四个方面：
第一，以追求绝对收益为投资目标的对冲基金对完善的风险管理体系缺乏充分的重视，因而当尾部事件发生时，对冲基金无论是投资组合的抗压能力，还是资本金的准备，都没有足够的能力来抵御小概率事件带来的巨大冲击。
第二，银行等信贷机构提供的信贷敞口是对冲基金引发系统性风险的重要渠道。对冲基金的交易活动通常需要银行等机构提供高额的信贷支持，尽管有些对冲基金采用对冲的策略以达到部分或全部对冲市场价格波动的目的，但诸如波动率风险、信用风险和流动性风险等，往往无法得到完全和有效的对冲。因此，当对冲基金所投资的大量次级债大幅缩水而无法偿还债款时，基于对冲基金业与银行业之间存在的这种共生关系，对冲基金的风险便波及了银行业，甚至最终造成整个金融体系的动荡。
第三，对冲基金投资的复杂性和高杠杆性也是加剧金融系统动荡的主要原因。卖空和衍生工具是对冲基金最常用的规避风险的方法，且近年来诸如CDS等结构日趋复杂的各类金融衍生产品逐渐成为对冲基金的主要操作工具。为了实现高额利润，对冲基金不断提高杠杆率，再利用复杂的金融工具以期实现低成本、高回报。但是，这样的做法在提高回报的同时，也放大了风险。当金融产品的市场价格发生不利变化时，信贷资金会迅速撤出，随之而来的短期被迫清偿极易引发大规模金融恐慌。
第四，对冲基金筹资的私募性和操作的隐蔽性也是造成本次危机一发不可收拾的重要因素。对冲基金通常采取非公开募集的方式，信息披露要求较少，透明度较低，操作较为隐蔽，其不公开投资组合的特性也使监管机构难以对其活动进行监测。这样，无论是普通投资者，还是银行机构，都无法掌握足够的信息来充分了解对冲基金的状况。而在风险积聚时，监管机构也难以及时发现潜在风险并采取相应措施，从而使其成为潜在的风险来源。
基于以上因素，考虑到其对金融系统稳定性的重要影响，对冲基金的监管问题已成为一个重大课题。
如何防范？
G20峰会首次提出，将与对冲基金相关的可能引发系统性风险的金融机构、产品和市场均纳入相应的监管范围。首先是扩大监管范围，将对冲基金纳入监管措施的适用范围内，要求大型对冲基金实施注册制，并需披露相关信息，评估对整个金融系统的风险。其次是提高信息披露的要求，由金融稳定委员会建立相关信息披露机制，加强宏观审慎监管，建立一套适用于所有相关机构的审慎监管标准。
具体而言，加强对冲基金的监管应该做好以下几方面工作：
首先，应该增加对冲基金的透明度，设立信息披露要求。对冲基金的交易大多是场外交易，交易原理复杂且都非标准化，同时进行跨国操作，给监管部门的监控带来很大的困难，投资者也难以发现潜在的风险。因此，监管机构应该设置信息披露框架。
其次，应该加强对资金来源的控制，从贷款源方面控制信贷杠杆。对冲基金的贷款者主要是银行，通过加强对商业银行的监管，完善其授信机制，可以控制对冲基金的杠杆率，设置投资限制。同时，要加强对资金流向的监控，加强对资产证券化的管理，限制金融衍生品的使用，提高交易的保证金和交易成本，对金融中介加强管理，监控对冲基金的融资活动。
最后，还要加强国家间和金融组织间的合作。现有国际金融监管机构包括IMF、世界银行、国际清算银行、金融稳定委员会等。在经济全球化的背景下，任何一个国家都不可能避开某一国家金融危机的影响，而且由于对冲基金跨国家操作的特点，一国单方面的加强监管难以获得长期有效的结果。因此，各国监管机构之间应该加强对冲基金的信息共享渠道，加强彼此之间的协调合作，才能共同预防和化解区域性和全球性的金融危机。
仅靠监管是不够的
目前，各国监管当局都增强了对对冲基金的监管，主要是增加对冲基金信息披露的透明度，避免大的金融动荡，同时保护市场效率。美国及欧洲的监管机构开始对银行和证券公司进行审查，以确认对对冲基金是否设立了严格的贷款标准。
在奥巴马政府的金融改革计划中，对对冲基金和其他私人资本确立了十分明确的目标，如及时发现基金规模和杠杆化程度是否相互关联等。美国财长盖特纳在3月份提出了金融市场全面监管改革方案，“对于对冲基金，提议所有在SEC注册的基金管理人管理下的对冲基金，都应纳入监管的范围；其次，提高信息披露要求”。
欧盟委员会于4月29日正式出台立法建议，“凡资金规模超过1亿欧元的对冲基金和超过5亿欧元的私募基金今后都必须先注册，才能在欧盟市场上开展业务” ，并同时要求“对冲基金提高运作透明度并符合一定的内部治理标准，从而确保对冲基金具备风险管理能力并避免利益冲突”。
面对加强监管的要求，对冲基金业也在采取相应的行动。
对冲基金管理人开始检讨其风险监控的技巧，逐渐开始与多个主要经纪商签订合约，以分散风险。同时，它们也开始采取第三方保管的方法，建立第三方的管理机制和独立的投资组合评估体系，以缓解监管者和市场的担忧。今后这将成为对冲基金行业的新模式，各国监管当局和国际金融组织也将通力合作，力争使对冲基金的运作更加透明。
除此之外，银行系统和金融体系之间的风险监督和制约机制也将建立，从而进入一个对冲基金“全面审慎监管”的时代。
新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。