从“羊群心理”到“狼群行动”

　　——跨国投行集体疯狂唱多中国的背后

　　梅新育(商务部研究院副研究员)

　　如果外国机构投资者在东道国拥有强大话语权，他们就完全有可能产生借此操纵市场的冲动；如果投资者母国视东道国为竞争对手，就完全有可能利用其机构投资者的话语权打击后者；假如危机期间母国相对境况比东道国差，母国这种动机会更加强烈

　　1729年8月英国南海股票进行第三次认购时，法国银行家马丁尽管一向对该公司持抨击态度，却也认购了价值500英镑的股票。他在认购时说，“当世界上其他人都发疯时，我们必须以某种方式效仿他们。”

　　在分析现在西方投行们集体看多中国的行为之前，我之所以先引用了这个故事，因为它是资本市场上“羊群行为”心理状态的典型写照，尽管我们面临的问题远非羊群行为那样简单。我们需要破解的关键词至少包括：集体，疯狂，中国。

　　集体

　　集体非理性的“羊群行为”是资本市场上机构投资者行为的常态，而这种不稳定交易策略又有着深刻的微观机制根源，致使其格外难以消除。

　　声誉是驱使基金经理和分析师们选择从众的首要动机。假设基金经理和分析师们能力有高低之分，高水平者接收到的信息是“真相”，而低水平者接收到的信息不过是噪音。低水平者的唯一理性选择便是“从众”。即使事后证明从众行为并不正确，由于其他基金经理和分析师也犯下了同样错误，任何一个经理或分析师声望所受影响都不大，有时甚至明知从众行为并不正确的基金经理也宁可随波逐流。因此我们可以看到，尽管在2004年开始跨国投行们纷纷看空中国楼市，2006年A股达到2500点左右时，他们便纷纷转而看空，但由于是群体性行为，这种天大的误判现在看来并没有明显影响他们在中国资本市场的话语权。

　　以某一市场指数作为基金经理的评估标准，强化了他们基于声誉的羊群行为动机。其实，凯恩斯早在《通论》中已经指出，投资市场上独立决策从事长期投资者固然最能促进社会利益，但假如投资基金由委员会、董事会或银行经营，那么这种人反而最受批评。“处世之道，宁可让令誉因遵守成规而失，不可让令誉因违反成规而得”。

　　除对冲基金外，其余大多数类型的投资基金管理者实行相对业绩评价标准，基金经理模仿同行操作的动机比较强烈。即使是实行绝对业绩评价标准和有限合伙制的对冲基金，基金经理相互模仿的动机不强，但是，麋集于少数国际金融中心的机构投资者经理人和分析师们具有高度的同质性，他们关注的市场信息相同，采用的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，甚至当初的求学经历也相同，对同一事件作出类似反应不足为奇。特别是宏观基金可能在同一时间得出相同判断，他们的投资决策也往往不谋而合，在市场上便表现为羊群行为。

　　中国(新兴市场)

　　“任何人要寻求羊群行为的定义，只需要看看新兴市场就够了。” ——研究者为何作出如此断言？这是因为羊群行为本是新兴市场和成熟市场普遍存在的特征，但外国机构投资者的进入将强化新兴市场的羊群行为。

　　何以如此？由于信息不完全，外国机构投资者经理人将全部新兴市场股票视为一个资产门类，根据其历史表现作出投资决策。考虑到估算新兴市场经济体的贸易自由化、私有化等政策的经济利得颇为困难，外国机构投资者普遍实施根据其历史表现估计未来前景的向后看的投资决策方法，确有不得已之处。压倒多数的新兴市场基金经理人在投资决策中采取了“平衡专业”(balanced expertise)的做法。这种做法是将资产组合分布在几个资产门类上，但在各门类中则近乎随机选择个股。

　　这种做法之所以时兴，是因为不同产业部门的潜在增长率存在差别，专注于某一资产门类的“专才”型基金经理人之间的业绩差异究竟是能力高下所致，抑或出于不同产业部门之间的潜在增长率差异，实难分辨。

　　相反，对实施“平衡专业”方法的基金经理人则比较容易考察其业绩差异，但“平衡专业”方法本身就有内在的羊群行为倾向。同时，由于西方机构投资者通常将新兴市场投资视为边际投资(marginal investment)，他们有着较强的动机随波逐流而不愿意在市场趋势逆转时花费额外成本深入研究新兴市场真实状况。

　　疯狂

　　在正反馈交易策略和羊群行为作用下，外国机构投资者进入新兴市场在相当程度上是自我强化的进程。新兴市场股价初期的上涨会吸引更多基金经理将新兴市场视为有利的多元化投资场所，越来越多的基金经理涉足新兴市场，又会进一步推高其股价，为多元化的优越性创造更多自我实现的佐证。

　　没有任何事情比眼看着一个朋友发财更困扰人们的头脑与判断力了。在新兴市场广受看好之时，往往具有相似经历、相互熟悉的西方机构投资经理人和分析师竞相狂热追逐、吹捧一切带有新兴市场标记的资产，“外资雪崩”(an avalanche of foreign money)推动新兴市场泡沫迅速膨胀。

　　在理论上，如果外资受高利率吸引而大规模内流，发展中东道国真实利率最终将与发达国家拉平。然而，在短期内，只有东道国资产价格大幅度上涨，才会出现这种情况；因此，资本自由流动很可能引起东道国股市和其他资产市场的泡沫，这种泡沫的财富效应不可避免导致消费膨胀，从而会加大经常项目赤字，增加发生货币危机的风险。而且，越是投资者认为稳定可靠的国家，越可能陷入这种厄运；投资者不看好的国家反而能够避免。

　　智利前中央银行行长罗伯托·扎勒对此机制作过精辟的分析。一旦资产价格泡沫难以为继而发生1994—1995年墨西哥危机之类事件，基金经理开始重新评估新兴市场，相反方向的进程就开始了。尽管将所有新兴市场基金都视为只进行正反馈交易的赶浪头者(trend-chaser)未免极端，但在存在正反馈交易时，即使具有长期眼光的套利者预期卖出(或买入)的潮流将在未来某一时点逆转，也会发现随波逐流短线操作好处良多。

　　更糟糕的是，由于发展中国家的短期资本流动与经济周期同向变动，且下降速度通常远远快于上升速度，资本流动对东道国宏观经济的负面冲击越发突出。看看此次危机高峰期2008年全球主要股市跌幅排行榜，不难发现，开放度高的新兴市场几乎占据了前十名。

　　狼群野心

　　外国机构投资者加剧新兴市场波动性本属自然。问题是如果这些外国机构投资者在东道国拥有强大的话语权力，那么，他们就完全有可能产生借此操纵市场的冲动；如果投资者母国视东道国为竞争对手，那么，母国就完全有可能利用其机构投资者的话语权力操纵打击东道国；假如危机期间母国相对境况比东道国差，母国这种动机相应会更加强烈。

　　1930年代资本主义世界大危机前期，中国境况一度较好，结果美国一纸《购银法案》便摧毁了中国财政金融体系；那么，在这次危机中，西方、特别是美国有没有类似的动机呢？

　　我们不可天真地以为西方国家因为陷入危机有求于中国就会放弃转嫁危机的念头，就会放弃削弱和瓦解中国的企图，无论是美国还是其他西方国家，我们都不难看到某些势力深刻的敌意：

　　德国外交政策协会在柏林出版的《国际政治》月刊2009年第6期发表文章，讲述德国联邦情报局对危机后世界形势问题的调查结果。文章认为，危机后世界可能出现三种情况：美国保持领先地位；中国主宰亚洲时代；人类慢慢走向不稳定，并称“中国发展的可能性似乎是此次危机根本不能接受的结果”。注意！这里讲的是“根本不能接受”！

　　2009年，美国高官密集访华寻求中国的合作与帮助。即使是在这种情况下，美国国内反共反华势力也不曾放弃对中国施加压力。在以美国总统特使身份来访的美国新财政部长盖特纳访华前夕，美国国会提出在美国驻华使馆内设立西藏处的议案；6月10日，美国国会众议院批准这项议案，授权国务卿在美国驻华使馆内设立西藏处，在获准设立拉萨领事馆之前全权负责关注西藏自治区和中国其他藏区的政治、经济和社会发展，并要求美国政府各部门在西藏问题上加强协调，且要求任命一名西藏问题协调员专司此职。

　　看到这一切，我们能不多长点心眼吗？

　　六问跨国投行经济学家

　　鲍迪克

　　几年前有媒体作了一个关于职业社会形象的民意调查，结果市场分析师排名倒数第二，夹在出租车司机和发廊女之间。不久前笔者用半开玩笑的语气和欧洲某银行界人士说起这个事情，对方立刻换成毫无玩笑的语气说：在我们那里，市场分析师的话也未必有出租车司机可信。

　　但是至少在中国，他们的话还大有人听。中国的媒体一般将这个群体尊称为跨国投行经济学家。当然，这种尊重不仅仅体现在称呼上。比如，国内的知名财经媒体大都在显赫位置为他们开辟了专栏，在对全球甚至国内经济问题的报道中，这些外国人也往往成为采访的首选，其话语权之强盛令国人惊诧。

　　而国内媒体在组织市场分析师评选时，排名居前的也大都为这些外籍人士。比如，《证券日报》就把摩根大通的龚方雄评为2008年“最神奇预测者”。

　　不过就我看来，龚方雄先生的这个称号前加上个定语，称为“外国投行中最神奇预测者”才比较准确。比如龚方雄最近一次当选的主要依据，是他在年初曾指出中国经济在2009年肯定好转，股市将大涨。但我们翻看一下此前的公开报道就能发现，这个话不是他最先说的，许多国内分析师包括很多草根学者都有类似的观点，但后者大多连列入评选候选人名单的机会都没有。从这个意义上说，能够在2009年初唱多中国，谈不上什么神奇预测，因为我们不可能为那么多人封神。

　　媒体在造神运动中，都不约而同地忽略了一个事实：在2008年7月，中国股市在新一轮暴跌前夜，龚方雄曾公开称“3500点就是底”，而在这个点位的进场者平均被套50%以上！当然，犯下这一失误的并非龚方雄一人，而是囊括了当时几乎全部的外国投行的研究团队。而当时少有的几位坚决看空的分析师，却基本都是国内学者，比如时任东莞证券分析师的李大霄。

　　举这个例子并无抬高国内专业人士的意思，事实上他们比起外国同行也只是五十步笑百步。我们想强调的是，境外投行分析师们不是也不可能成为神，包括他们中间的佼佼者。

　　我们始终认为，在人和市场的博弈中，市场才是“神”，分析师是人，再聪明的人也不可能完全看透市场。对市场分析师不能迷信，对外国分析师更不能迷信，在某些战略性拐点来临之际，对他们的观点甚至要反着看——事实上这已经成为很多国内交易员们的操盘技巧。

　　最近我参加新华社举办的一次小范围的经济学家茶叙会，一个著名经济学家在发言中指出：现在很多财经媒体都在犯“山姆”崇拜病，甚至迷信“山姆教”，典型的表现就是推崇外国大投行的分析师。因此，我们要问的第一个问题便是：

　　为什么那么多人迷信外国分析师？

　　原因无怪乎两点：

　　首先，人都有让别人替自己思考的惰性。国外有一项社会调查显示，大多数人都喜欢相信那些讲话喜欢斩钉截铁、且振振有辞的人，而国际大投行的经济学家们的理论修养无疑普遍要高于中国同行(具有讽刺意味的是，被不少媒体记者公认2009年A股预测准确率最高的李大霄，却是个没有任何海外教育背景的本科生！)；

　　其次，外来的和尚好念经。这除了中国人的崇外症，也因为同样鱼龙混杂的国内分析师大多已被市场实践打出了原形，而外国投行大规模参与中国经济和资本市场“话语圈”，却是最近五年的事情(2004年中国宣布开始新一轮宏观调控，全球股市应声而落，从此中国经济走势正式成为全球经济函数公式的重要变量)，他们还来不及犯足够的错误。

　　于是，我们有了第二个问题：

　　为什么分析师会犯那么多错？

　　首先正如我们前面说的，市场是神，分析师是人。尽管国际大行的分析师毫无疑问是这个世界上最具智商的职业群体之一。

　　分析师们一般都属于经济学家的范畴，比如龚方雄、王庆、陶冬、孙明春等都是所在投行的首席经济学家，国内各金融机构的研究员们也大多将自己定位为经济学家。而从当代信息情报学来说，经济学只是信息分析大系统中一个不大的子系统，让这些经济学家们为整个市场大系统做出预测和解析，当然是勉为其难。

　　一个典型的例子是，“5·12”大地震刚刚发生之时，国内财经记者们习惯性地首先去采访外国投行的经济学家对地震损失的预测，得到的回答基本都是：死亡大约几百人，损失几十亿，对股市影响不大——实际损失超过当时经济学家最悲观预计的几百倍，这直接导致了他们对下半年股市的方向性误判！

　　说实话，满脑子的M1、M2、央行票据、CPI、PPI、经理采购人指数、美国国债收益率曲线的经济学家们，怎么可能再去装满并消化那些复杂的地质地理专业知识、建筑知识，去熟悉什么是烈度与震级，纵波与横波，龙门山断裂带是什么，从中国地势第一台阶向第二台阶过渡的这个地带都出产些什么，住了多少人？经济学家不是神，这个世界上真的不存在无所不知，无所不能的神。

　　既然都不是神，同样都是人，我们的第三个问题就是：

　　为什么境外经济学家们的判断，常常不如国内同行？

　　对于这个问题，我们同样需要从客观和主观两方面找原因。

　　从客观上看，中国素有强龙难压地头蛇的说法。“地头蛇们”对具体国情、乡情的了解具有先天的优势。同样以“5·12”地震为例，本土经济学家对损失的预测明显好于外国投行，因为前者显然更清楚西部地区的建筑用的多是“致命的”预制板，知道那里的中小学存在多少“豆腐渣工程”，甚至多少知道一些西部大山里有许多从来不会出现在任何民用地图上的军工企业和国防科技研究、实验机构。

　　而跨国投行的亚太、中国区的首席经济学家们，尽管多为华人，但大多离开中国15年以上，而且主要时间均在中国香港(其亚太总部一般都在香港)和国外，因此不可能充分了解中国最近几十年发生的变化。

　　以大名鼎鼎的谢国忠为例，他在担任摩根士丹利亚太区首席经济学家时，尽管少年得志，却曾私下对国内某财经编辑表示，特别佩服瑞士信贷的首席经济学家陶冬，因为后者“把中国的事情都摸透了”。

　　为此我们可以看一下谢的经历：1960年出生，1983年从上海同济大学毕业后就远赴美国攻读博士学位，此后先后加入世行，新加坡Macquarie Bank，摩根士丹利公司，直至2007年才回到上海创业——他离开中国时无任何社会经验(从校门到校门)，中国尚处于城市改革的前夜(谢的经历基本上代表了大多数跨国投行亚太中国区首席经济学家)。他对中国的理解，当然无法和曾经插过队，晚几年离开中国的陶冬比。

　　有意思的是，尽管谢国忠曾连续三年被基金经理客户评选为“亚洲第一分析师”，并在1997年成功预测亚洲金融危机的爆发以及香港楼市的崩盘，但他从2004年开始就一直预测的“上海楼市即将暴跌”，却一直与实际情况完全相反。以至于谢在上海的不少朋友亲人都埋怨他：因为看了你的文章把房子卖了，结果损失了几百万。

　　亲友们的埋怨，倒可以使我们认为，谢基本是个诚实的人，他的文章应该是出于个人真实想法，也许并无利益代言因素。所以，我们的第四个问题便是：

　　为什么曾“神奇”般成功预测香港楼市崩盘的谢国忠，却在上海栽了跟头？

　　如果细读谢国忠对上海楼市的分析，就能发现他用的分析手段和判断香港楼市时崩盘几乎完全一样——空置率、收入价格比、租售比等。当然，2004、2005年时上海的这些数据也确实和当年香港楼市暴跌前惊人得相似。

　　可惜，在中国商品经济建立前就离开中国的谢同学，不理解房地产市场对地方政府的重要性，他更没能明白，浙江的地下金融为什么如此发达，浙江的民营经济竟然在他离开中国的这20年里制造了如此惊人的财富和富豪(这构成了浙江炒房团的主力)；他可能也未必知道，有数十万在苏南投资的台湾人却在上海买房居住，而他们中的许多人在上海不仅有二奶、三奶……一个或许与此相关的现象是，国内财经编辑向谢国忠约稿时，收到的原稿都是用英文写的。

　　金融危机爆发后，香港特区政府的一位高官曾经怒斥：那些国际投行的研究报告，很多就是在中环附近的公寓楼里，花几个星期拼拼凑凑、抄抄写写出来的。

　　这位香港高官想表达的是愤怒，我们却可以从中解读出一种无奈：外国投行经济学家们或许真的只会利用现有的数据(当然，他们获取中国经济数据的能力远超过国内同行，从力拓“内鬼”案和外媒屡屡提前得到中国宏观经济数据就可见一斑)进行案头调研。

　　说完了客观原因，下面在谈谈主观原因，即商业道德问题。在这一点上，中外机构研究人员显然都存在类似的问题，因此我们需要解答的问题，也就是第五个问题是：

　　外国分析师比国内同行更“高尚”吗？

　　毫无疑问，许多甚至大部分国内分析师很难做到真正的独立性。一个例子是，国内分析师的投资建议中几乎从来没有“卖出”这个评级，因为将公司评级普遍调高一档已经是惯例——比如，将“买入”定级为“强烈推荐”，将“中性”评为“买入”，“卖出”则定位“中性”。以至于作为圈内另类的李大霄在跳槽到新东家——英大证券时，唯一的条件就是“允许我说真话”，笔者有一次邀请李大霄去参加一次公开讲座时，他说的第一句话就是“我的观点可是和别人不一样的啊”。

　　影响国内分析师独立性的，无疑是他们背后坐拥数十亿数百亿的投资机构。而国际投行的分析师们，就能够完全摆脱控制资金数千亿的跨国机构吗？更重要的是，国内分析师主要的问题是经常无原则地一味唱多，而跨国机构由于掌握着复杂金融衍生品的开发和定价权，其利用市场话语权的手段因此更加复杂。从最近屡屡爆出的外国金融机构利用复杂衍生品洗劫亚洲富豪财富的案例中，能看到外国投行的丝毫商业道德和诚信吗？其手段之卑劣与罪恶，超过中国国内任何坐庄行为，只有数年前的兰州“证券黑幕”才能与之“媲美”，只是前者是犯罪行为，后者却是在合法的外衣下掠夺诈取财富——因此我们最多只能说，外国投行的“法制”观念更强，这与其道德水准则是成反比的。

　　道德水准则与对诚实的容忍程度成正比。国内分析师李大霄因为在媒体上公开说了实话，被迫离开原来的机构；谢国忠却是仅仅因为在私人电子邮件里向同事说了真话，而被迫离职(好像国内机构的分析师们私下里交流倒没什么限制)。连朝夕相处的同事们都无法听到真话，普通投资者们又如何从境外分析师那里得到真情？

　　耐人寻味的是，当谢国忠离开大摩，于2007年回到上海，成为独立经济学家之后，他的预测却准确了许多：在2007年股市3000点左右时，称“中国股市已有泡沫，但泡沫程度仍然可以提高一倍(这种思维确实表现了对中国股市的深刻体会)；在6000点时明确看空；在年初时及时转多。而在最近再破3000点时又多次对泡沫进行预警……其准确性几乎达到了“神奇”的程度。

　　谢国忠为什么会有如此判若两人的变化？

　　这是我们的第六个问题，我们把这个问题留给大家，也留给已经重新接上中国“地气”的谢国忠同学。

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