去年底以来，在美借壳上市的中国企业引起市场广泛争议

　　文/《财经国家周刊》记者 汤雅婷

　　在美国资本市场做空中国概念股风潮席卷之下，又一家中国公司倒下。4月8日，署名为“AlfredLittle”的作者在其个人博客上发表了一篇文章，将做空风潮引向中国概念股普大煤业(Puda Coal, Inc. AMEX: PUDA)。

　　文中指出，该公司董事长赵明为了融资收购，2009年已经将在中国的运营实体山西普大煤业集团有限公司(下称“山西煤业”)的49%股权出售并且抵押剩下的51%股权，使公司成为“壳”公司。作者表示上述交易没有对美国投资者进行披露，并表示自己正在做空该公司股票。

　　受此文章影响，4月8日当天普大煤业股价暴跌34.07%，报6美元，盘中最低价为5.77美元，创52周新低。当日成交量为2405万股，远超此前日均79.64万股的成交量。

　　随后普大煤业宣布，公司董事会一致批准审计委员会对近期的质疑展开全面调查，并表示将尽快提供正式回复，赵明同意在调查进行期间将暂时不担任董事会主席一职。4月11日，美国证券交易所已暂停该公司股票的交易。

　　4月14日，美国律师事务所BernsteinLiebhard LLP宣布对普大煤业是否存在不法交易进行调查，包括该公司是否对公众进行虚假陈述。

　　资金饥渴

　　2009年9月之前，普大煤业这家以提供洗精煤为主要业务的公司并不被市场熟知。

　　普大煤业于2001年8月在美国佛罗里达州注册成立。公司主营洗煤业务所需的原煤大部分来源于山西省内的第三方煤矿，经加工的洗精煤主要提供给焦炭和钢铁生产商。

　　2005年7月，普大煤业通过收购美国佛罗里达州公司Purezza在OTCBB(Overthe Counter Bulletin Board，美国场外柜台交易系统)挂牌交易，交易代码为“PUDC.OB。”。2005年11月，普大煤业通过私下定向募集，筹集资金1250万美元。

　　普大煤业的公司业务全部通过中国境内唯一的运营实体——山西煤业开展。山西煤业创建于1995年6月，是以煤炭开采、加工、发运及煤化工产品开发为主营业务的一家中国传统能源企业。公司CEO赵明控股80%，其弟赵耀控股20%。记者获悉，赵明、赵耀兄弟8人，早年家境清贫，随后自己创业成功。

　　2007年11月8日，普大煤业通过其间接控股的山西普太物资公司(WOFE模式，在中国注册成立的外商独资企业)获得了山西煤业90%的注册资本，山西煤业成为了中外合资公司。

　　2009年9月22日，普大煤业成功转板到面向中小企业的美国上市平台AMEX(AmericanStock Exchange，全美证券交易所，也称美国证券交易所)，交易代码为“PUDA”。

　　当年，为了提高生产效率和减少煤矿事故，山西省政府颁布了煤炭资源整合政策，要求规模较小的山西省煤炭矿业公司进行合并。当时山西煤业面临两种选择：要么去整合别家，要么就只能出售其煤炭业务。

　　最后，山西煤业被山西省政府确立为具备煤矿兼并重组主体资格的重点民营企业。在对山西省一些小煤矿进行收购重组之后，公司业务也由原来的洗煤业务扩展到煤矿经营，目前拥有总资产近60亿元，下辖成员企业12家，煤炭资源总储量超10亿吨，井田面积50余平方公里，煤炭产能930万吨。

　　选择了作为收购者和整合者，也就面临大量资金的问题。而当时正好是国际金融危机情况最严重的时候，在美国市场筹资不易，于是山西煤业筹资方向转向了国内，随即展开了一系列股权腾挪行为。

　　境内实体私有化

　　为了在国内筹集资金做并购，赵明需要将本属于上市公司的境内实体，变成自己直接所有，以便杠杆融资。

　　在《财经国家周刊》记者获取的一份签署于2009年9月3号的《山西普大煤业集团有限公司股份转让协议》副本中，有如下表述：“山西普大煤业公司是赵明、赵耀、山西普太物资有限公司三股东共同投资于1995年6月7日，经山西省工商行政管理局核准登记成立的。……甲方(山西普太物资)将其所持有的山西普大煤业集团有限公司90%的股权转让给乙方(赵明)，转让价款为9000万元。”

　　在该份股权转让协议的下面，为山西普太物资的法人代表，即赵耀的签名。此外，在同一日签署的另外两份协议中，赵明和张卫平分了赵耀所持有的2%的山西煤业股权。

　　股权转让的最后结果是，赵明对山西煤业的所有权达到99%，新加入的股东张卫持股1%；山西普太物资公司、赵耀同时退出公司股东行列。

　　在普大煤业的2010年年报中，普太物资有限公司为美国上市公司普大煤业间接持股的全资子公司，普大煤业通过普太物资拥有山西煤业90%权益。

　　“赵明卖空了美国上市公司普大煤业在中国境内的资产，把一家美国公众公司的资产变成了其私有财产，这意味着对美国投资者而言，普大煤业什么都不剩了。”AlfredLittle在文中指出。

　　高息贷款   

　　巨大的资金压力，使得这些私有化而来的股权，在赵明手中，并没有过多的停留。

　　2010年7月15日，赵明将山西煤业49%的股权(对应注册资本为2.45亿元人民币)转让给了中信信托，股权转让对价为12.12亿份中信信托“聚信汇金煤炭资源产业投资基金Ⅰ号集合信托计划”一般级收益权。根据当时签署的《股权转让协议》，中信信托根据双方的约定，将上述转让对价支付给赵明。

　　2010年7月19日，赵明和张卫又将山西煤业剩余的51%股权抵押给中信信托(赵明50%、张卫1%)，换取3年期金额25亿元的贷款，利率14.5%(年利率加上各种费用)。该贷款后来增加到35亿人民币，这就使总金额加上费用达到37.45亿人民币。

　　根据《财经国家周刊》记者获取的记载有详细金额的贷款合同官方副本显示，截至2011年1月26日，此3年的贷款协议未偿还的本金、利息和费用共计50.225亿元。年利息和各种费用加起来达到5.075亿元(合7690万美元)，超过了普大煤业2010年年报显示的3400万美元的税前利润的两倍。

　　2011年3月，普大煤业首席财务官吴琼(LabyWu)公开表示，目前山西煤业已经完成9座动力煤矿的购买协议，并且正在进行一些煤矿的改建和扩建，这些收购项目将增加大约840000吨煤炭产量。此外，4座炼焦煤矿的购买协议还在洽谈中。

　　即使如吴琼所称，受益于新收购业务增长，山西煤业2011年利润增加80%至6120万美元，这也不足以支付2011年7690万美元的利息费用。

　　“山西煤业已经成为一个高杠杆的赌博，押注于其能大幅地增加煤炭生产和盈利能力，以使公司能够偿还沉重的债务。任何闪失都可能导致违约，并使用于抵押的股票被转让给中信信托。”做空基金认为。

　　股权洗牌

　　用于抵押的51%山西煤业的股权，被赵明和张卫将转移给了山西普大矿业有限公司。普大矿业以前为山西煤业100%控股的子公司，法人代表朱立平，但通过此次股权洗牌，赵明将其变为了对山西煤业51%控股的母公司。

　　资料显示，山西普大矿业有限公司原先的股权结构为：90%股权为山西普太物资公司(WOFE)所拥有，8%归赵明，2%归赵耀。

　　这样，在股权转让之后，山西煤业又部分的回到了普大煤业名下，但仅为45.9%(90%的51%)的股份，大约只有赵明开始这一系列资本运作之前的一半。

　　这一切还没有结束。转让不久，山西普大矿业有限公司对山西煤业51%的股权，再次被全额抵押给了中信信托。

　　在《财经国家周刊》记者获取的《山西普矿业有限公司2011年第二次股东会决议》副本中，有如下描述：“公司全体股东一致同意将山西普大矿业有限公司持有的山西普大煤业有限公司51%的股权质押给中信信托有限责任公司，以作为山西普大煤业集团向中信信托偿还50.225亿债务的担保。”该份协议日期为2011年1月26日。

　　经过一番股权腾挪之后，通过49%直接持有的股权和占51%的包括投票权、否决权和其他控制权的股权质押协议，中信信托公司拥有了山西煤业100%的控制权。

　　而这一切，海外投资者至今仍未见到任何公司方面的公告。

　　中介机构牵涉其中

　　由于在2009年9月的股权转让后，普大煤业与境内的山西煤业已没有任何股权上的关系，只不过都是赵明控制下的关联公司。所以，山西煤业2009和2010年的财务报表，理论上应该无法合并到美国上市公司普大煤业2009年和2010年经审计的财务报告中。

　　然而，普大煤业2011年3月16日在美国披露的2010年年报显示，山西煤业架构显然与2009年9月3日三份股权转让协议中显示的股权结构，以及“中信·聚信汇金煤炭产业投资基金I号集合信托计划”成立后的股权结构不符。如此，普大煤业即没有履行必要的信息披露，公司2009年年报、2010年年报均存在不实情况。

　　随着美国市场的复苏，普大煤业在2010年2月18日的第一次增发中售出285.5万股，共募集1275万美元(不含佣金)。2010年12月16日，普大煤业再次到美国资本市场上融资，这一次出售785万股，共募集资金1.015亿美元(不含佣金)。

　　但是普大煤业仍然没有告知投资者之前的股权转让和抵押贷款交易等事项。此外，以每股12美元的价格，美国的投资者付出了六倍于中信信托在2010年7月收购山西煤业49%股权时1.91美元的出价。

　　值得注意的是，在这两次增发中，主承销商BreanMurray, Carret & Co。(美国飞利凯睿证券)、Newbridge Securities Corporation(美国新桥证劵)、MacquarieCapital(澳大利亚麦格理资本)、审计机构Moore Stephens(香港马诗云会计师事务所)、发行人美国律师Goodwin Procter LLP、承销团律师MorrisonFoerster LLP、发行人中国律师山西秉钰律师事务等中介机构，居然没有一家识别到，此时的普大煤业已成空壳。

　　美国做空基金认为，由此可以推测，在美国上市的普大煤业增发招股说明书、法律意见书、审计报告等所有中介材料均存在一定程度问题。而上述机构面对公司的不实材料，似乎都没有履行对其真正所有权归属的基本法律尽职调查。

　　中信信托被套

　　2010 年7 月30 日，中信信托以山西煤业股权做抵押，发起设立“中信•聚信汇金煤炭产业投资基金Ⅰ号集合信托计划”，信托期限10年。

　　该“信托计划”2010年第二期报告中提到：截至2011年1 月30 日，实际运用信托资金30.1654亿元，用于购买山西煤业的特定资产收益权。具体应用包括：用于支付收购山西酉宜煤矿、山西芍药花煤矿剩余价款约15 亿元；用于山西煤业所属山西平陆大金禾煤业、山西平陆大金禾安瑞煤业、山西平陆大金禾金门煤业、山西平陆大金禾金亿煤业、山西平陆大金禾乌金煤业、山西霍州力拓煤业的技改升级资金约10亿元。

　　中信信托认为，由于山西平陆大金禾煤矿等6家公司的技术改造已经完成，技改期间已经采出工程煤，目标收购煤矿的过户手续已经完成等原因，该信托计划对受益人的利益实现有保障。

　　“信托计划”管理报告显示，该信托计划执行期间，由李峰、逄淑学、金玲玲担任信托执行经理。《财经国家周刊》记者致电金玲玲，对方表示由于该信托计划后期是逄淑学负责，所以她本人对普大煤业一事没有关注。随后记者致电逄淑学，他表示正在外出差。

　　据中信信托创新研究部总经理李峰介绍，该信托计划采取分层设计，优先级主要是社会大众投资者，中间级客户主要是企业的管理层以及有风险承担能力的投资者。优先级投资期为2年(可延长至3年)，中间级3年，一般级10年。“通过这样的结构，把股东、老板的股权纳入到我们的信托计划里来，企业来承担最终的风险。”

　　“山西煤业股权评估价值172.24亿元。交易对手违约成本高，违约的可能性小。”用李峰的话来说，就是一旦发生意外状况，优先级投资者先分配资产，如果甩卖这172亿元的资产，只用25亿元就能先满足优先级投资者，当然中间级和一般级投资者会损失更多，但煤企则分文拿不到，对一家企业主来说违约成本极高。

　　记者了解到，信托公司在为煤矿企业进行融资时，为控制风险，保障投资者利益，对企业也提出了诸多要求。比如中信·聚信汇金煤炭产业投资基金一期设计的风险管理手段包括股权百分百质押、被投资企业派驻董事，董事拥有一票否决权；监控现金流和企业其他投融资活动和安全生产等等。

　　一位从事境外上市服务的律师认为，对中信信托来说，其风险控制是建立在山西煤业售卖和质押的股权没有法律瑕疵的基础之上，如果这一基础并不存在，则意味着中信信托的巨额资金面临着法律风险。

　　他分析指出，中信信托拥有的山西煤业股权实际已经空心化，普大煤业下属核心资产就是矿权，这些矿权都已经抵押给民生银行等金融机构，按照债权优先股权的程序，中信即使拍卖普大煤业的所有资产，也不一定能清偿35亿的信托资金。据悉，山西煤业及其关联公司在民生银行等金融机构的贷款，达到了数十亿元。

　　2010年山西煤业年报显示，其净利润为1亿元人民币左右，不及支付中信信托5亿多的利息的20%，“以如此的现金流，支撑这么高金额的信托融资，难以想象”。

　　做空者的猎杀

　　在美国资本市场全民监管的体系下，美国个人投资者在2010年以来兴起的中国概念股猎杀潮中也扮演了重要角色，其背后往往跟随着做空基金，AlfredLittle是其中个人做空者之一。

　　记者查阅的有关资料显示，AlfredLittle曾任德勤的会计师，有35年的投资经验。1994年到2004年在中国作为可口可乐、宝洁和百威啤酒等跨国企业的外国投资者代理。现居上海，研究中国高增长公司。

　　到目前为止，Alfred Little已经撰文质疑了9家在美上市的中国公司，包括西南天然气、德信无线、中国绿色农业、绿诺科技、中国高速传媒、德尔集团、西安宝润和优酷。

　　且不论海外做空势力发布的负面报告是否真实，肯定会对目标公司声誉、正常运营造成不利影响，短期内公司股价会下跌。而他们的动机非常简单：一方面可以通过写这类文章提醒投资者避免此类诈骗行为，提高自己在该领域的知名度，另一方面可以做空挣钱，对他们来说，这是件名利双收的事情。

　　据统计，目前共有642家中国企业在美上市，包括在OTCBB上市的公司，但是有一半以上的公司市值极小，约2500万美元以下。去年底以来，在美借壳上市的中国企业引起市场广泛争议，市场传闻美国证监会(SEC)此前曾对几家问题公司发出过非正式征询函。今年3月至今，已有9家在美国上市的中国公司遭停牌。

　　可以肯定的是，普大煤业不会是做空者的最后一个猎物。

　　针对中国概念股备受质疑的现象，日前在上海出席活动的ROTHCapital Partners LLC(罗仕证券)董事长兼首席执行官拜伦·罗仕(Byron Roth)指出：“关键的问题在于做反向并购的中介机构一般资质较差，且通过层层外包，其尽职调查报告质量也参差不齐，日后引发许多法律结构与财务数据方面的信披问题。但这并不能理解为蓄意造假去美国‘圈钱’。”

　　业内人士认为，“借壳上市”是投资者退出、公司上市的正规途径，但是前提是这些赴美“借壳上市”的公司要熟悉美国证券市场管理规则，严格按照时间披露相关报表，适应美国市场的法律条件、监管体系以及舆论环境。