□国海证券 陈滢

　　上周，三部委联合发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券事宜的通知》，明确了首批一万亿置换债券发行方案，并确定将地方债纳入抵押品范围。地方政府迅速响应，本周起便有江苏和新疆两地开始地方债发行，总规模达581亿元。我们认为，地方债发力并不如市场预期般利好债市，收益率尤其是长端利率将面临一定的上行压力。

　　首先，短期内地方债的挤出效应不可忽视。虽然上述通知规定置换债券采取定向承销方式，直接对接到期债务，但地方债仍有可能占用其他利率债的配置额度，一是由于债务到期与债券发行的期限错配，二是即使考虑综合收益，地方债收益率相较贷款资产的价值仍然偏低，银行未必有动力一对一置换。例如，周一江苏债仅比拟定的下限水平高2BP，发行利率总体偏低，这意味着金融机构需抬升其他债券配置收益率要求，对债市影响偏负面。

　　其次，地方债发行的积极政策信号不可忽视。自去年“43号文”开始，地方政府的融资渠道悉数受阻，这也是今年上半年导致数据偏弱的主要原因，但随着地方债发行方案的确定，积极财政政策将进入全面实施的阶段，预计后续融资平台发债渠道也将重新疏通，经济企稳的动力也有望增强。地方债发行与贷款一样，会派生货币，加上企业债融资的好转，预计社融和M2同比增速回升在即。基本面数据下半年边际改善的概率进一步加大，形成利率反弹的压力。

　　第三，资金面未来的波动不可忽视。经过央行[微博]前期降准，超储率抬升至较高位置，资金利率则大幅下行，R001向1%靠拢，R007也快速突破2%，为近几年偏低的水平。但央行目前已正努力打通融资渠道，后续堆积在银行间的流动性找到出口，将逐步消耗银行超储，这会直接减少银行间市场流动性和配债资金供给，资金面仍有收紧压力。

　　第四，市场乐观预期出现修正的可能性不可忽视。将地方债纳入抵押品框架可能并不能乐观的解读为银行获得了向央行质押获取更多基础货币的能力，也非央行采取的新的放松措施。我们认为，“可以作为抵押品”不代表“能够抵押融资”，这一措施重在提高地方债的流动性和相对价值，而非额外提供资金流动性，政策放松仍以央行定向放松为主，虽不排除有再度出手的可能，但触发点还需看到资金利率总体出现收紧之后，且次数已经十分有限。

　　未来债券市场将进入结构性行情阶段。短期内资金利率的低位平稳使得套利空间和安全边际兼备3-5年期品种性价比更加凸显，但长期品种目前下行的动力相对有限，债券走势仍将延续曲线陡峭化的走势，建议适度回避。企业债也可能面临供给逐步加速的压力，但是资质方面存在新老划断，老券的稀缺性显现，投资价值仍高。