结构性产品专题报告之三:可转债的Delta对冲套利策略

国信证券股份有限公司 钱晶


　　套利策略简介

　　在海外,可转债套利是对冲基金常用的一种对冲策略。通常,该策略会在做多转债的同时,做空一定数量的股票,从而使其投资组合对股票市场暴露较小的风险敞口。

　　转债套利策略在过去十几年中整体表现不错。以Barclay可转债套利指数为例,除在次贷危机时期经历过较大的回撤,在其余年份中,可转债套利策略均表现平稳,与S&P500相比,体现出较好的风险收益特征。

　　Greeks

　　Greeks是可转债对于各种因素敏感性的一种量化指标。通常,在进行转债套利策略时,需要事先确定对每个Greeks所暴露的风险敞口范围,并进行动态的调整。通过Greeks,能更好的了解在一个动态的市场中,可转债的各种风险。

　　Delta是最为重要的一个Greek。它描述了转债价格相对于正股价格的敏感性。值得注意的是,当正股价格低于某一临界值时,转债的债底价值会迅速减少。此时,Delta会变高,可转债又会表现出较强的股性。

　　对冲工具

　　当前在国内,期权等衍生品工具尚不存在,因此,唯一可以利用的工具便是正股股票。我们可以利用融券来对冲可转债的Delta风险,当前22只在交易的可转债中,有16只转债的正股在融券标的中。

　　对冲策略

　　可转债套利策略并非是无风险的,它不会对所有的Greeks进行对冲。而是经常会在某些Greeks上主动承担风险,并随着市场的变化进行适当的权衡和调整。

　　Delta对冲是指,利用正股来对可转债进行对冲,从而使得转债组合不受正股价格的影响。通常,转债套利策略会根据Delta,来确定做空多少数量的股票。

　　在实际进行Delta对冲,并不一定需要做到完全中性。当股票的下行风险小于上行风险时,可以卖出相对较少的股票数量,这一对冲方式称为牛性对冲,反之则称为熊性对冲。 Delta对冲策略的收益主要来源于做多隐含波动率。当正股的实际波动率高于转债的隐含波动率时,该对冲组合可以产生正的超额收益。