自去年四季度以来，同比发电量开始降低，主要原因是钢铁、铝，以及其它能源密集型生产行业行情低迷。工业用电需求占电力总需求的四分之三，其中，又以重工业为用电大户。2003-08年的固定资产投资中相当大一部分集中在这些行业，预计未来几年投资将会非常有限。规模以上工业增加值增速一度疲软，但今年3月恢复为同比增长8.3%。尚不清楚今后一段时间工业增长的动力如何。我们担心今年国内终端需求(消费者需求)不会增加太多，加之外需急剧减少，预计工业活动将会逐步地缓慢反弹，而不会是V字型的迅速反弹。

　　在每年的投资中，外国企业投资占比不足5%，因此FDI流入(外国直接投资)放缓不会真正成为问题，而且，存量FDI仍呈扩大势头。

　　III。消费

　　零售额数据看起来非常健康，一季度，实质零售额同比增长16%。但是，零售额统计样本中存在着的一些问题，使其并不能完全代表私人消费。第一，零售额数据不包含服务业零售额；其次，由于商业企业上报的数据并不区分私人消费和公款消费，因此零售额数据中还包括机关企事业单位的团队购物。因此，这也意味着当前的零售额数据可能过于乐观。

　　国家统计局还通过城乡家庭收支调查来度量私人消费情况。2008年有一段时间家庭收入数据似乎出现了不连贯，如果去掉这段时期，可以看出家庭收入一直保持强劲增势。而且，今年一季度收支调查数据显示，城镇家庭收入继续高速增长——实质可支配收入同比增长11.2%，仅略低于上一季度的增速12.2%。

　　但是，我们未看到城镇家庭支出数据，预计支出数据增幅会放缓。消费者信心和居民未来收入预期或有好转，但目前尚难判断今后一段时间家庭收入增长情况。大多数企业目前不打算提高职工工资水平，很多制造类企业的实质工资有所降低。

　　去年四季度消费者信心受到的冲击还明显体现在汽车销售方面，除消费者信心因素外，油价升高可能也是影响汽车销量的一个消极因素。目前看来汽车市场行情有所好转，今年2、3月份，汽车销售同比增长分别达到24%和10%。自今年1月20日起到年底，对1.6升以下排量乘用车征收的汽车购置税从10%减至5%，可能起到了一些作用。但减税对汽车销售的效应将很快消失。4、5月的汽车销售数据将十分关键。

　　国内航线航空运输也所有恢复，旅客人数平稳回升。同样，机票大幅打折对吸引旅客起到了一定作用。

　　国际航线入港旅客数量继续收缩，与2008年一季度相比，已经下降了约25%。

　　那么，由此是否可以断定消费者情绪好转？相关数据释放出喜忧参半的信息。央行所做的城镇储户问卷调查显示，3月份居民对未来收入的预期好转，人们的“动物精神”似有所恢复。

　　居民收入增长到到达了一个重要的节点。中国的劳动力人口几年之后将不再扩大，2015年以后，随着人口迅速步入老龄化，中国将面临较严重的人口结构问题。从现在起到2015年，上世纪60年代人口生育高峰时出生人口的下一代将进入就业年龄，劳动力人口中的新增劳动力将会增加，这将抑制制造业工资压力。2015年以后，制造业工资有望加速提高，逐步削弱中国在劳动密集型制造业方面的竞争优势。但家庭收入增长速度也会提高，对零售业来说是好事。

　　一季度信贷增长势头十分强劲，货币供应也迅速扩大。一季度新增人民币贷款达4.58万亿元。出于多种考虑，股市筹资的大门被关闭，债券市场新发行债券规模也非常有限，这意味着目前银行信贷承担了几乎全部的融资任务。

　　自然，信贷资金流向哪里也成为人们关注的焦点。遗憾的是，以下两个重要问题仍然没有形成清晰的答案：新增贷款中多少资金流入实体经济？多少资金可能成为坏账？不久前，银行业监管机构高层在某次讲话中暗示，今年信贷增幅并非全然没有上限。很多银行业内人士并不认为新发贷款中潜藏风险，原因是很多项目(尤其是中长期贷款)是政府背景贷款。尽管从法律角度上说，各级政府并不具备担保资格，但普遍认同一种假设，这类地方政府控制下的基建公司承担的基建项目的最终还款，将由地方税收或土地出让收益来保证。

　　鉴于地方政府隐性债务居高的实际情况，以及未来财政收入的不确定性，银行监管部门已表现出对此类贷款的担心，将其视为当前信贷存在的六大风险之一。我们将密切关注4月份的新增信贷，以判断温和的信贷指导是否足以控制贷款增势。我们估计，鉴于银行强烈的信贷冲动和地方政府明显的融资意愿，预计5、6月份的时候有必要加强信贷增长监管。但是，即便下半年整体信贷增速放缓，短期贷款仍会迅速增长，而且部分短期贷款也会想办法进入长期项目。

　　不清楚现在是否还有人在意实质利率。随着商品价格走低，实质利率大幅飙升，但显然，贷款利率升高并未影响到借款人的融资热情。存款利率方面，实质利率升高增加了储户的吸引力。我们仍然主张继续降息，以降低家庭贷款利率，从而有助于房地产市场在二、三季度持续逐步回暖。

　　目前中国流动性充沛，银行体系资金充裕的一个原因是，最近几年央行通过巨量对冲操作积累了大量资金。央行通过发行央票、提高银行存款准备金率从银行体系吸收了大量流动性，避免大量资金充斥于实体经济。当前，央行开始了反向的操作，让部分已冻结资金重新流回银行体系，从而进入实体经济。

　　也就是说，央行不需要“印”钱——只需将几年前发行并冻结的货币释放即可。

　　这些流动性进入银行体系后，银行间同业利率下降。目前7天期回购利率在略高于超额准备金利率0.72%的水平浮动。

　　Ⅴ。对外贸易

　　预计今年美国和欧盟经济收缩幅度将达3%甚至更多。大多数发展中经济体也面临着很大困难，印度等个别经济体的情况较好，我们预计今年印度经济增长将达到5%，但目前中印贸易额很小。今年前两个月，中国实质出口同比下滑22%。我们预计今年全年出口实质降幅将达到10-15%。实质进口下降幅度更大，部分原因是加工贸易进口增速放缓，同时，上年三季度激增的大量库存尚未消化完毕也是目前进口减速的一个原因，很多进口企业由于库存居高而削减进口计划。多种商品今年2、3月的进口受到影响，原油、铁矿石的进口规模大幅度攀升，而机器设备进口持续下滑，同比降幅超过30%。

　　最近几个月中国贸易顺差继续扩大，3月贸易顺差达185.6亿美元。并推动经常项目顺差增加。事实上，我们预计2009年的贸易顺差和经常项目顺差规模将超过2008年(预计经常项目顺差将占GDP的9.8%)。大宗商品高达40-50%的剧烈降幅对进口额产生了极大影响，推高总顺差继续增长。

　　尽管2008年大多数时候，对美国以外出口市场的出口保持了增长势头，但现时由于全球需求萎缩，造成了中国出口整体受阻。

　　前瞻性经济指标看起来不容乐观。美国采购经理人指数(PMI)持续恶化，尚未显露好转迹象，预示着今年下半年出口企业将会听到更多坏消息。尽管外向型行业的就业在春节前首次受到冲击之后尚未表现出恶化迹象，但由于出口前景仍然暗淡，出口企业在员工的短期劳动合约结束后很有可能不再续约。由于缺乏相关统计数据，不很清楚外向型制造业就业受到冲击的具体程度如何。一个被普遍引用的估算认为，在1.4亿农民工中，约2,000万-2,500万失去了工作。

　　对美贸易逆差似乎没有改善，但是奥巴马政府有更大的考虑，美国决定在4月中旬宣布的年度财政报告中，不将中国视为“货币操纵国”。这其中的政治考虑不言而喻，因为美国政府准备加大国债发行规模。从经济研究的角度出发，我们更关心整体贸易的失衡。至少，不论对中国还是美国而言，贸易失衡的状况加重了，而不是在好转。

　　总之，由于大宗商品价格下滑，名义进口增速陡降，引起贸易顺差再度攀升。我们预计今年一般贸易余额将重新回到顺差。

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