密切关注沪深300 期指的正向套利机会

　　通过分析对比国际主要资本市场在历史上的若干经典泡沫案例，我们判断目前A股市场的牛市远未到完结时，“泡沫”破裂为时尚远。从中期行情来看，尽管IC的标的指数拥有最高的估值，但仍将成为未来一段时间的做多主力军。

　　当前尚不足以称为“泡沫”

　　目前市场中泡沫支持派的主要论点是A股估值太高，尤其是一些中小创业板指数的估值更是高处不胜寒，已经完全超出可理解的范围，甚至是可以想象的范围。泡沫支持派通常所用的估值衡量标准主要是市盈率、市净率等。事实上，我们完全可以转变角度来衡量股市的估值问题。

　　一是股市市值和货币供给的比例关系。由于中国的M2口径与美日的M3更为类似，因此我们用A股市值/M2与美日股市市值/M3来进行对比。

　　美国泡沫巅峰时，股市市值/M3约为275%，目前约为130%。日本泡沫巅峰时，股市总市值/M3约为90%，当前约为40%。中国当前A股流通市值/M2约为40%，A股总市值/M2约为47%。纵向来看，2007年A股牛市中，A股总市值/M2曾最高达到了87%的水平。由此可见，无论是横向比较还是纵向比较，目前A股的资金占用在整体货币供给中的占比都并不算高。

　　二是A股总市值/GDP。这是宏观意义上的估值，与P/E的实质相通。我们通过股市市值/GDP×10年期国债收益率来观察股市估值的合理性。美国科网泡沫顶点时，该指标约11.4。日本上世纪80年代股市泡沫顶峰时，该指标约8.4。中国2007年年底，该指标约6.2。当前A股的该指标目前仅为4。从这个角度来看，中国股市即使存在泡沫，也明显不及2007年的水平，与日本、美国当年的情况更是不可同日而语。

　　泡沫破裂有何征兆？

　　从笔者的角度来说，是不是泡沫其实并不重要，重要的是泡沫有没有到快要破裂的时候。

　　对于泡沫破裂前的征兆，已有不少的总结与经验。从笔者的分析来看，泡沫破裂前的征兆主要有三方面：

　　一是通胀快速上行。美国20世纪90年代和日本80年代的股市泡沫均发生在经济转型的背景下，两者泡沫破裂前均出现了通胀快速上升。从经济学的角度来说，货币和财政刺激激发牛市，但也促使通胀回升。当通胀快速上行至一定水平时，便可能意味着货币和财政政策向趋紧转变，由此成为股市下行的导火索。

　　二是主板下跌，但创业板仍创新高。无论是日本80年代的股市泡沫还是美国90年代股市泡沫，泡沫破裂的特点均是主板先行下跌，但创业板仍创出新高，随后才转为下跌。1999年年底，标普500已上涨乏力，并在2000年1月开始回调约10%。纳指在最后5个月的疯狂中上涨近90%。日本主板和创业板分化更明显，日经225在1989年12月底已开始暴跌，JASDAQ在之后6个月内却上涨了近45%。从逻辑上来讲，这可能是大盘股先行调整，导致资金出逃后扎堆中小创业板，所以出现创业板后跌的情形。

　　三是创业板出现巨无霸。目前市场争论最大的无疑是创业板，认为其估值高得离谱、市值大得离谱。但我们比对了当前创业板与2000年3月美国科网泡沫巅峰时纳指龙头股的情况后发现，目前A股市场尚未出现巨无霸公司。美国科网泡沫巅峰时，微软[微博]、思科和英特尔[微博]在纳斯达克[微博]指数中的占比分别为7.96%、7.07%和6.08%。除此之外，仅余一家占比超过3%，一家占比超过2%，其余均在2%之下。目前A股创业板中市值占比最大的两家分别为乐视网和东方财富，占比分别为4.97%和4.45%。除此之外，仅3家占比超过2%，其余占比均在2%之下。由此可见，目前A股创业板中的龙头股同美国网络科技泡沫时的巨无霸仍有相当大的距离。

　　整体来看，目前市场对“泡沫”的担忧实属多虑。A股即使存在泡沫也远未到破裂之时，即A股牛市远未结束。从大小盘股轮动的节奏来看，未来一段时间IC仍是做多主力军。操作上，我们建议仍以持有中长线多单为主。同时可以密切关注沪深300期指的正向套利机会。

　　(作者单位：格林大华期货)