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　　作者：胡江来

　　股指期货市场不断培育，使得套保操作等稳健模式的操作变得更加普遍，从而增加了市场的总体持仓量。

　　期指上市已29个月，月度最后一个交易日的期指总持仓量，总体呈现持续增加的趋势。2010年7月总持仓量首次站上3万手上方，后经过爬高至4万手下移的整理过程，再于2011年12月突破历史高位，自2012年开始总持仓量不断创出新高，几无明显下滑迹象。

　　持仓增加反映市场不断成熟

　　从长时间角度看，期指总持仓量的高位运行，与行情走势的关联度较小。2012年1月4日主力合约收盘价为2305.6点，总持仓量为54108手。2012年9月2日，期指总持仓量到达9万手，主力收盘价2234.4。通过对比两个间隔较长时点的日数据，可看出持仓量大幅增加，与较长时间行情走向的关联度并不大。反而，根据基差及宏观经济状况，期指持仓量增加，有相当大的部分是由于期现套利、套期保值、Alpha套利等方案执行时引发的存量头寸增加。持仓量的增加，也在一定程度上反映了市场的不断成熟。

　　下面借助期指与股票市场成交额比值这一指标判断期指市场套保量持续增加这一假设的准确性。基本逻辑是经济放缓的环境中，单边参与者会减少交投规模，稳健参与者借助股指期货的套保操作，通过对冲规避风险事件冲击。因此，在经济增长乏力的情况下，按照相对居前的时点与相对居后的时点比较，理论上认为居后时点的期指与股票成交额比值应大于靠前的时点，而且距离越远，比值会越大。国内市场的表现也佐证了这一假设的成立。8月份，期指市场成交额超出沪深两市股票总体成交额约135%。较大的期现成交额比值，在一定程度上揭示了通过期指套保对冲所持有股票风险的操作模式得到了较大范围使用的信息。2011年8月份，该比值为1.07，2012年同期则爬升至2.35。从制造业采购经理人指数(PMI)的持续下降可以推断出套期保值头寸较多地选择了空头模式。比较2011年及2012年8月股票成交数据，股票成交额下降了35.4%，从交投下降可以看出参与者的交投意愿明显清淡。

　　借助净持仓投资

　　我们把中金所公布的主力合约前20名多空持仓差值(多空持仓比)简称为净持仓，当净持仓超过一定阈值后，历史数据显示，分析净持仓的方向指示进行跟随操作、在净持仓从高位衰减的过程中反转头寸方向的策略有较大获利能力。

　　比如，当净空持仓量上穿8000手，开始执行做空操作，当从1万手持续下行时转而做多操作，直到回落到正常波动区间出清头寸。因此，有一些策略借助净持仓量穿透正常区间、下穿高点时执行相关操作，持仓时间也普遍较长，比如头寸存续期限在4天以上。阈值的选择，也应根据总持仓量进行调整。比如2011年净空阈值可设定为6000手，而2012年净空阈值设定可上移至8000手。

　　净持仓及其衍生指标具备预测能力，逻辑是成交量排名居前的交易所会员服务的客户资金规模较大，相应一些会员的持仓，在一定意义上反馈了资金较大客户通过相对精准的研究分析进行多空布局的意图。如果偏多或偏空迹象明显，再配合动量及反转的考虑，理论上认为有获利机会。通过期指2012年8月~9月的走势也可局部地对这一观点进行验证。8月11日，净空持仓量7957手，而后在8月17日抵达12267手，后持续在1.2万手上方波动，9月4日时净空持仓量继续维持在10656手，而8月13日至9日4日，主力价格下挫了6.7%，显示跟随净持仓的指示跟随操作效果良好。

　　期指总持仓量与行情关联度较小、主力合约前20名净持仓量突变与行情关联度较大。我们认为，总持仓量更多反馈的是套保及套利等稳健操作模式带来的量的提升，而前20名净持仓量突变，则反馈的是机构对后市的判断。两者的意义及区别，参与者需仔细甄别，以免混淆引发误解。  (作者系国泰君安期货(微博)分析师)