人民币升值与证券市场影响机制(2)

　　2005年7月，我国股票市场指数呈现持续大幅度上扬的态势，上证综合指数由998点上升至2007年10月16日的6124点，上涨了5倍多。截至2007年10月31日，我国上市公司A股总市值达到352827亿元，流通市值达到86299亿元。

　　比较人民币汇率走势和上证指数的运行轨迹，我们把二者汇改以来的图形叠加，可以清晰地看到二者皆成单边上扬走势，这从大趋势上说明二者具有相似的运行趋势。

　　2、人民币升值与上证指数相关性分析。虽然过去的两年多时间里人民币升值和上证指数走牛有所吻合，但二者的相关性如何呢？我们知道，股价是上市公司股票的买卖价格，汇率则是货币的交换价格，许多国内外学者通过实证研究发现两者的确存在显著的相关关系。

　　为了研究人民币和上证指数走势在短期波动上的关系，我们把二者的变动情况叠加，可以较为清楚地看到二者短期趋势的一致性(见图)，其中人民币先行的迹象更加明显，可以明显看出，人民币对美元的汇率升值与证券市场上证综合指数收益率呈正相关关系。

　　二、人民币升值对证券市场估值水平的影响

　　我们知道，利润是影响公司估值的最重要指标，利润的变化将直接导致公司价值高低。人民币汇率的变动将使得上市公司的进出口价格水平发生变化，从而会影响到销售和利润水平。也就是说，人民币升值最直接的影响就是上市公司中的进出口部分的变化。

　　1、 国外本币升值对外贸影响的历史分析。一种比较想当然的观点是，随着一个国家货币升值，该国商品在国际市场上价格随之提高，在其它条件相似情况下，该国商品在国际市场上的竞争力下降，该国出口贸易必然受到升值的影响而呈现负面效应。但事实上如何呢？

　　首先，我们先来看历史上日本和德国在经济腾飞时期汇率与国家对外贸易特别是贸易顺差的关系。

　　20世纪70年代以后，随着日本贸易部门劳动生产率的不断提高，日本商品的国际竞争力日益增强，贸易盈余也开始大量产生，日本由贸易基本平衡国向长期贸易顺差国转变。从图4可以看出，在1970-1990年这段时期，随着日元汇率的不断升值，日本的贸易顺差表现出长期增加的趋势，特别是广场协议美国迫使日本在1984-1988年大幅度升值日元的几年时间，日本的贸易顺差并没有显著减少。

　　与日本相似的地方是，在20世纪60年代到90年代，德国经济也成为世界经济最耀眼的亮点之一。从20世纪60年代末马克兑美元4.17：1的双边名义汇率，到90年代的1.49：1，马克对美元名义汇率累计升值2.79倍；同期内，经过贸易加权的名义汇率升值2.43倍，而在此期间，德国的贸易顺差仍呈现出不断放大的趋势。

　　因此，通过考察上个世纪日本和德国在经济起飞时期本币汇率升值与该国贸易顺差的关系可以发现，在经济开始高速发展时期，汇率升值并不直接意味着出口贸易的萎缩和贸易顺差的减少。这一历史性的考察结果和大家普遍认为的升值会导致紧缩的观点不太一致。这一点可以这么分析，升值导致的价格上涨会否导致出口额或者顺差的下降关键还要看消费者的价格弹性以及当时经济总量扩大引发的拉动效应。如果某些行业产品比如当时日本的小汽车，在价格远远低于市场平均水平时，其汇率升值引发的价格上涨对销售量虽然产生负面影响，但比起价格上涨的幅度来是比较小的。