丁 当

　　编者按：一个偶然的机会，我们认识了内地某私募基金经理丁当(化名)，谈得很投缘。丁当说他经常写些东西，总结一下自己的投资感想，录以备忘。我们忙问丁当能否一阅，他两天后便将这些文字电邮过来。那天是周末，我们将它们打印成文稿，细细地读了一个晚上，颇为受用。周一早晨，我们赶紧与丁当通话，认为他完全可以成为财经周刊的评论员，因为文字好，见解也很有意思。我们希望《Value》能够发表他的部分文章，考虑到丁当不愿抛头露面，便以化名处理。又因这些文字主要是丁当在2006年对国内外财经及投资界种种事态的思考片断，这倒不失为“年终总结”。《Value》以《一个私募基金经理的2006年》为题，分上、中、下三篇发表，愿有助于中国投资界的思想趋于活跃和深刻。

　　股票为什么会涨

　　今年上半年，股市在急升了一段之后，近期有所回落。教科书上说股市是经济的晴雨表，往往会提前半年反映经济的变化。从宏观数据看，中国经济这十多年来一直表现出色，可股市却跌了个四脚朝天。从上市公司的报表情况看，2004年是个高峰，2005年微幅下滑，2006年中报已披露一半，比2005年同期又小幅下降，情况并不乐观。2006年全年乐观估计也就是和2005年持平。那股票为什么会涨呢？会不会继续涨呢？

　　从长期来看，股价取决于公司的基本面，取决于公司的盈利能力和增长潜力。短期却不是，短期取决于市场的情绪和资金流向。

　　我们来看看日本的例子。

　　2006年的中国和1982年的日本有相似之处，资金大量流入，令利率低企，生产能力过剩，令物价上不去，GDP高速增长。2001-2005年，中国GDP年均增长率为9.4%，1977-1981年日本GDP年均增长率为9.2%，日元从1982年开始升值，人民币从2005年开始升值。

　　1985年9月，七大工业国《广场协议》要求日元大幅升值，协助美国改善贸易赤字。日本央行进行抵制，不希望日元升值太快，将利率从5厘降至2.5厘，同时大量沽出日元吸纳流入的外汇，形成资金泛滥，推动楼价狂升，一个东京的地产市值超过整个美国。与此同时，股票也在狂升，日经指数由13,000点升至1989年12月的38,915点。日本央行见势不妙，重新加息，将利率从2.5%推高至1990年年初的6%，日经平均指数由高点跌至15,000点，楼价跌幅直追股价。从此日本经济一蹶不振，日经指数最低见7,000点，最近刚回到15,000点。

　　去年7月，人民币小幅微升，至今总升幅不足4%，似乎还好。但M2快速增长，资金泛滥。从外汇储备就可见一斑，2003年为4,033亿美元，2004年为6,099亿美元，2005年为8,189亿美元，到现在已近万亿美元。外汇储备每年增加2,000亿美元，大量的基础货币通过外汇占款投放出去，导致流动性大量过剩。以中国目前的经济结构看，衣食问题已基本解决，行的产能巨大，上半年轿车销量同比超过50%，轿车还是在降价的，住房价格大升就是资金泛滥的最大体现。

　　房价升幅过快过大已引起政府的警惕，最新一招是限制外资买房，可收一举多得之效。但流动性过剩并没有得到解决，这些资金还是要逐利的，要找缺口。

　　中国会汲取日本和中国香港的教训，不会容忍高楼价，会以小户型、经济适用房、廉租房为主，房价整体不会大上，但豪宅由于供给有限，买少见少，值得投资。

　　房地产投资的路被政府堵住了，资金能去的地方就是债市和股市。中国债市的收益率一直很低，十年期国债收益率为3.2%，美国是5%。今年前七个月债券总发行量为34,447亿元，达到去年全年的82%。但债市也存在着变数，加息/提高存款准备金率都会对债市产生不良影响。

　　股市方面，沪深两个市场相加，总市值4.8万亿元人民币。今年恢复新股发行，申购新股的资金就有8,000亿元之多。外资排队等着进来，但100亿美元的QFII额度才批到74亿美元，老百姓的储蓄继续大幅增长，6月末人民币储蓄存款金额为15.5万亿元人民币。从这个角度看，中国股市的规模太小了。

　　中国的股市有自己的问题，品种有1,300多只，但像样的公司太少。由于自己炒股的散户太多，市场效率不足，很多乏善可陈的公司股票价格不合理地高。与此同时，由于好公司太少，很多阳光资金都躲到这些股票里，导致这些公司的股价也偏贵。

　　目前新股上市的势头很猛，从6月份到现在发行了21只新股，募集资金480亿元。加上下半年的巨无霸工行，预计今年IPO融资将达1,000亿元人民币左右。

　　老股的再融资也不可忽视，憋了两年了，目前已公告的再融资方案已达1,100亿元，加上一些非流通股下半年可流通套现，至少要新流入2,000亿元资金才能接得住。

　　所以，下半年的市场，资金宽裕，筹码供应也较充分。综合供求来看，资金供应方略占优势。

　　市场最大的问题是上市公司的质量问题，业绩不增长是一个大问题。2000年，道琼斯指数11,700点，市盈率29倍。2006年，道琼斯指数11,000点，市盈率16倍，上市公司整体的业绩成长对市场非常重要。

　　股市的最大利好还是来自于制度变革，股权分置改革已基本取得成功，流通股股东和非流通股股东在大的利益方面趋向一致，会有利于改善上市公司的质量，如现在正在搞的股权激励，主要是用期权的方式。

　　所以，长期来看，资金会从估值高估的品种中流出，流入低估或合理的品种中。下一阶段，估值偏高的股票将成为重灾区。

　　没有只涨不跌的股市，也没有只跌不涨的股市，保持平常心最重要。在市场中，坚强的神经比聪明的头脑更重要。

　　在用纸币的年代，通胀是必然的，不投资是很危险的。股市是一定能战胜通胀的。

　　要看清楚大的方向。日常生活中，1,000元的东西打折到500元，感觉赚了大便宜。而100万元的东西升值到120万元，才20%。可从绝对额上看，一个是500元，一个是20万元。要多把心思放在后者上。

　　2006年8月12日

　　2006年的投资策略

　　中国人最重要的节日是春节，鬼子是圣诞加元旦。元旦一过，我们只是觉得旧的一年过去了，忙于总结。春节过去了，才恍然：新的一年早就开始了。这一期的周报推出一个迟到的2006年投资策略。

　　在12月3日的周报中，我谈到了A股估值和世界成熟市场的比较。通过这些数据，我们可以看出，A股已和国际成熟市场接轨，进入可以投资的区域。从那时到现在，A股指数走出了罕见的9连阳。如今，H股指数的平均PE 11.9倍，A股中G股指数PE为12.3倍，韩国13.8倍，日经47倍。

　　从目前的情况看，A股依然处于合理区域，A股在上涨，H股涨得更多。

　　格林斯潘在位18年，美国每年资金供给增加6.8%，导致全球资金泛滥成灾，流动性过剩。

　　资金多了就要寻找投资机会，美国、欧洲，各有各的问题，资金越来越向亚太区集中，去年亚洲股市增长惊人，就是资金流入的体现。特别值得一提的是国企股，中国因素成为刺激股价上涨的动力。QFII额度可以加价3%卖出，可见外资对投资中国的迫切心理。

　　国内情况也是如此。近几十年来，国内资金供给以年均14%-18%的速度增长，居民储蓄已达到14万亿元。尽管由于国人对教育、医疗、失业、养老的担忧，储蓄率居高不下，但由于富人的投资需要，除股票以外的投资品都已涨到天上，下一个只能是股票了。

　　实体经济经过几年的高速增长，已呈乏力状态。房地产供给加大，需求持平，进入平盘阶段。大量的游资会寻求出路，而股票是最好的选择。

　　2006年，新股发行，老股再融资，优质大国企海归上市。市场里优质企业增加会大量刺激需求，市场规模会急剧扩大。市场规模越大，投资机会越多，市场再单边下跌的可能性越小。

　　A股已经可以确认走出熊市，牛市以什么方式展开，是我们要研究的最重要的问题。要在战争中学习战争。

　　事物的发展都是有迹可寻的。

　　股权分置改革会在2006年完成，其中的重要部分会在上半年完成。这是仅次于1949年天安门城楼的礼炮和1978年十一届三中全会的重要事件。

　　股权分置改革基本完成后，市场的主要博弈对象会从以机构为代表的流通股股东之间的博弈转变为以管理层为代表的大股东一方和以机构为代表的流通股股东之间的博弈。市场会创立新的规则，既合作，又斗争。流通股股东除了用脚投票之外，还会经常用手投票。

　　机构投资者的比重会进一步提高，这会导致股票的波动更剧烈。有流动性的股票的流动性会更好，没有流动性的股票的流动性会更差，流动性差的股票估值水平要打折。

　　对公司治理会愈发重视，大股东和流通股股东的博弈不可能是平等博弈，对公司治理有问题的公司，大家都会抱着警惕之心，一旦出现问题，等要跑的时候，已经来不及了。

　　民企在证券市场中的比重和地位会得到提高，一些有理想、有责任感的民企会在A股市场上脱颖而出，更多的有问题的民企会图穷匕见，最后成为千夫所指。国内公司治理水平会迅速提高，独董会成为高危行业，也可能会成为高薪行业。

　　从估值的角度看，透明度高、公司治理清晰的公司会估值较高，透明度差的公司会估值较低。市场目前对这一点尚未作出反应，这是我们的机会所在。

　　从国际的经验看，在投资品种中，证券、房产是最重要的两项。在我们的财产比例中，它们各占多少呢？

　　赚大钱靠运气，守住钱靠能力。从过去的经验看，同学们都是成功人士，如何把运气、成功转化为从容和悠闲，要靠你的投资眼光和理财能力。

　　投资学上有两种观点一直在争论不休，一种观点是不要把所有的鸡蛋放到一个篮子里，万一篮子坏了，所有的鸡蛋都打了。另一种观点是把所有的鸡蛋都放到一个篮子里，然后看好它。因为人的精力是有限的，放的篮子多了，你的能力达不到。

　　我个人以为，这首先取决于你有多少只鸡蛋。如果你只有一只鸡蛋，不用谈了。有十只鸡蛋，要看你是否年轻。有100只鸡蛋，还要看你的性格和有无从头再来的勇气。有1,000只鸡蛋，得放在两个以上的篮子里，有10,000只鸡蛋，放在五个篮子里不坏。

　　万一的事经常会发生，从这个角度看，篮子多点没坏处，东方不亮西方亮。但篮子太多了，很多事情自己不懂，也照顾不到，就变成了盲目投资，更不可取。

　　篮子不多不少合适最好，就像投资股票4-8只最合适。

　　2006年2月12日

　　近期股票热的一点冷思考

　　今年以来，股票市场一改前两年的颓势，逐渐升温。“五一”长假后，更是热到发烧的程度，两周内，股价指数上升了15%，日均成交量更是超过600亿元。所有股民奔走相告：牛市来了。

　　回头想，股票有其上涨的道理，主要原因如下：

　　1、内地股市经过多年下跌，泡沫已基本挤干，如去年12月份周报所说，中国股市已进入投资区域。

　　2、在规范化、国际化、透明化的监管浪潮之下，中国内地证券市场在制度建设上有了长足的进步。

　　3、去年开始的股改获得了成功，在全流通的格局下，非流通股股东和流通股股东利益不一致的情况得到了改善，各上市公司纷纷建立股权激励制度，把管理层的利益和股票涨跌联系起来。

　　4、市场上的钱太多，流动性泛滥，炒房地产受到政府打压，首付及契税上升，成本增加，其他实业项目有饱和的迹象，装不进这么庞大的资金。

　　在这样一种条件下，证券市场出现爆发性上升并不奇怪。

　　上证指数涨到1,600点的水平，沪深两市的总市值约4.2万亿元人民币，相对于2005年我国18.2万亿元GDP，仅占1/4不到。而美国、日本、欧洲各国甚至印度，都远远超过这个比例。

　　从金融的角度看，世界上的国家可分成两类，一类以投资银行为主，以美国为代表；一类以商业银行为主，以日本为代表。

　　以投资银行为主的国家，靠市场定价，效率高，是一流国家。以商业银行为主的国家，给风险定价的能力不足，大商业银行承担着巨大的风险，只能成为二流国家。

　　我国处于从计划经济向市场经济转型的过程中，一定要充分发挥证券市场的作用，尽快转型到以投资银行为主的金融市场上来，靠市场来配置资源，提高效率。这样，创新型社会的建立才有可能。如果靠政府来配置资源，就永远是低水平的重复。

　　简单算一笔账，GDP每年增长7%-8%，2015年GDP总量会达到40万亿元人民币以上，股票市值占GDP的50%，也会有20万亿元人民币，而目前仅为4.2万亿元。由此可见今后十年证券市场发展的潜力，这只是非常保守的估计。

　　美国人拥有资产64万亿美元，其中房产26万亿美元，股票15万亿美元，存款、债券约9万亿美元，其他投资14万亿美元。负债约12万亿美元，拥有的净值52万亿美元。美国2005年GDP为11.7万亿美元。

　　我国有16万亿元的存款，1万亿元的股票，房产不详。

　　证券市场不应该只重指数，今天的指数和十年前的指数所代表的东西完全不同。同样，十年后的指数和今天的指数所代表的内容也会有很大的差别。1896年设立的道琼斯指数，成分股中唯一剩下的就是通用电器了。

　　证券市场最重要的是宽度，市值越大，机会才会越多。

　　作为投资人，在市场发烧时更应保持一分冷静的心态。

　　市场上往往有两种人，一种人是赚自己应该赚的钱，另一种人是赚想赚的每一分钱。想法不同，投资方法也就有所不同。

　　贪婪和恐惧，永远交织在投资或投机的过程中。

　　市场一片火热，满街都是赚钱的神话。榜样的力量是无穷的，这时，恐惧忘诸脑后，贪婪占了上风，就好像飞蛾扑火，一味追求温暖和光明，忘了粉身碎骨的前车之鉴。

　　今天，新一代的飞蛾成长起来了，用炒房、炒期货的手法大举入市。股票市场1、2月份炒价值，3、4月份炒成长，如今迅速进入炒重组的阶段。

　　所谓炒重组，就是炒内幕。一只股票，从5元/股涨到10元/股，还升势不竭，直奔20元/股。大资金毫不畏惧，源源不绝杀入，那一定是有你不知道的东西，但买的人知道，所以胆壮。股谚云：所有的内幕消息都会反映在股价上。

　　重组期望的是点石成金，但前提是要么有金手指，要么有金，两者都很难。所以，大部分重组都是点石成铁，碰到糟糕的还会点石成石或点石成土，原来就是烂摊子，变好的可能性不超过20%。

　　在武侠小说中有一类盲侠，能听风辨器，武功高强。通常都是暗器高手，但似乎永远进不了顶尖高手之列。

　　股价升完再升，市场就会谣言满天，风声也会飞到你的耳朵里。你是哪一类投资人，你买还是不买？买，有可能迅速获利，也有可能一泻千里，损手损脚。不买，股价继续上升，后悔莫及。

　　我的经验是：买也对，不买也对，这取决于你的性格、交易方法和对股票的认识。三者要完美地结合，要找到最适合你的性格的股票交易方法，不该你赚的钱要知道放弃，赚到你能赚到的钱已经足够。你对证券市场研究的宽度越宽、深度越深，能赚到的钱就越多。

　　买重要，卖更重要。在买的同时要想好如何卖。

　　赚钱当然高兴，赔钱也不要沮丧。要总结一招一式，自己要清楚，为何赚，为何赔。每一次都有进步，你不可能买到底，卖到顶，股票永远是遗憾的艺术，永远是痛并快乐着。

　　证券市场每次都以不同的方式演绎，每次都在讲着不同的故事，但最终反映的都是贪婪和恐惧，或者说都是人性。

　　2006年5月20日

　　中国股市已进入投资区域

　　投资和投机密切相关，甚至是同一个词，一般人对投资和投机用时间长短来区分。买为了卖叫投机，买为了吃息叫投资，很难定义。四大傻里有一傻——买股票变成股东。翻译成投资学语言，就是原想投机，结果变成了投资，短线变成了长线。

　　股票的价格长期由基本面决定，短期由供求决定。所以，我们在决定是否投资一个品种时，脑子里要想好：我投的是基本面还是潮流。如果投的是基本面，股票的短期起伏则不重要，应努力去了解这个公司的战略、长期发展、分红政策等；如果抱的是短线心态，则应严格设定止损线。投机、偷鸡，偷着了固然好，偷不着顶多蚀把米，别让人逮到局子里去，坏了名节。投资要考虑的首先不是盈利，而是最坏的结果你能不能承受，这叫风险控制。在赌场里输得日子都过不下去的老百姓或因此东窗事发的贪官，风险控制都没做好。

　　买房子也是如此，自住房是生活必需品，要方便，能提高生活质量。有隐性收益，如心情愉悦、升值等，但不带来直接收益。按《穷爸爸、富爸爸》的理论，不带来收益的，不属资产，都是负债。非自住房则要细思量，升值后是出手还是出租？租金回报率是多少？万一不升值，咋办？自己能供几成、几年的银行按揭？银行升息如何应对？这样，也能构建一个投资组合，投资、投机两相宜。炒房子炒成房东不怕，关键是租金回报率要大于银行按揭利率。这时，就是银行在为你打工，而不是你在为银行打工了。

　　我们都希望能达到这个境界。

　　在中国证券市场十几年的历史中有过三次牛市，都是供求关系决定，资金推动型，政策促成了三次大的资金来源。

　　第一次是1990-1993年，中国证券市场从无到有，形成了上海、深圳两个区域性市场，以两地的股票认购证为标志。

　　第二次是1996-1997年，全国人民疯一回，上市圈钱在全国推开，伴随着财富效应，证券市场从区域性市场变成全国性市场，各省下上市指标，额度制圈钱。

　　第三次是1999-2001年，政策鼓励三类企业入市，银行的钱通过上市公司、委托理财大量流入证券市场，散户为主的市场变成机构为主的市场，证券机构风光无限。

　　上帝欲使其灭亡，必先让其疯狂。大暑之后，定是大寒。

　　10年间三次牛市，歌舞升平，掩盖了市场制度建设的问题。如今浓雾散去，丑陋暴露了出来。

　　我们来算一笔账。

　　中国目前有约1,380家上市公司。十几年来，这些公司通过IPO、配股、增发、可转债共圈了9,700亿元钱，国家收走印花税2,300亿元，手续费因为有券商回扣，只能估计，大约为1,300亿元。十几年来，股民共投入13,300亿元人民币，帮助国企改制、解困，养活了10万证券从业人员，国家得益最多。

　　产出：市值9,400亿元，流通股股东拿到手的分红700多亿元，共10,100亿元。

　　投资也好，投机也罢，十几年下来，市场是个负和游戏。

　　赢家是国企、券商及国家，输家是全体股民。

　　过去十几年的中国证券市场是圈钱者的天堂，是投资者的地狱。

　　证券市场，这个代表先进文化、先进生产力的好东西，为什么成了负和游戏？

　　我认为是制度设计上出了问题，在一个最资本主义的形式里装上了最社会主义的内容。形式和内容不匹配，我们只学了它的形，而它的神和与其配套的法治、文化，完全是空白。结果只能如此，播下的是龙种，收获的是跳蚤。

　　这是必然，前进过程中的必要之恶。

　　一个负和游戏是不可能长久玩下去的，中国证券市场已经走到生死存亡的关头，我们看到了一些改变。

　　从保护投资者利益看，有两条很有意义。一条叫分类表决，一条叫股权分置改革，还缺一条，叫严刑峻法。

　　形式和内容必然要走向统一，十几年的扭曲，生怪胎，继续扭曲下去必然死亡。

　　公司治理是中国证券市场面临的最大问题。

　　中国内地证券市场的制度转折点就在眼前，道路曲折，来日方长。

　　下面我们来看看中国证券市场的估值和国际市场的比较。

　　中国1,380家上市公司，2004年盈利2,050亿元，亏损330亿元，合计盈利1,720亿元；

　　2005年前三季度合计盈利1,482亿元，预计全年盈利1,800亿元；

　　目前股市总市值3.1万亿元，PE 17倍；

　　2004年共派现金772亿元，派出率为772/1,720=45%；

　　股息率为772/3.1万=2.5%；

　　按沪深300成分指数算，PE 14倍，股息率2.9%；

　　和国际市场比较，英、法、德PE 为16倍；

　　美国标普500目前PE 为18倍，息率1.9%，100多年平均PE 14倍，息率3.2%。

　　很多公司采用回购股票的方式，不派息，所以近年来息率有所降低。

　　香港恒生指数PE为16倍，息率为3.1%，国企指数PE为11倍。

　　10年期长期国债收益：中国3.2%，美国4.5%，欧洲3.6%。银行利率：中国2.25%，美国4%，欧洲2.25%。

　　中国内地证券市场还有股权分置改革的因素，平均10送2，估值会进一步降低。

　　公司治理是最重要的，代表长治久安。稳定的息率也很重要，代表现金流，巴菲特的老师格雷厄姆认为，息率超过长期国债的2/3就是好投资。

　　从以上情况看，股市已进入投资区域。

　　预计中国今年GDP为15.5万亿元人民币，老百姓手中的储蓄为13万亿元，而股票市值不足3.1万亿元，流通市值仅为9,400亿元。证券市场对经济的代表意义不强，与此同时，也反映出证券市场发展前景的巨大。

　　从供求关系看，证监会近年一直在拓宽各路资金进入股市的渠道，基金得到了大发展，股票型基金超过2,000亿元，三季度持有股票市值超过1,600亿元，基金短期内很难再有大的发展。社保基金该投入的已投入，保险公司则小心加谨慎，10月底投入百亿元，仅占500亿元投资额度的20%。因最近债券表现欠佳，如果股票上涨，保险公司会有较大的动作。老百姓坐拥13万亿元储蓄，却是惊弓之鸟，伤痕累累，不敢轻易涉足。最近表现最积极的是QFII，额度从40亿美元加到100亿美元，投资股票的比重从不足40%加到90%。从中国台湾和东南亚股市的历史看，底部总是被境外投资者抄去。历史会重演吗？

　　如果现在不是底部，也应该是底部区域。可能还会输一点点时间，但从中期看，已经不会输钱了。

　　还需要有一点点运气。

　　2005年12月3日

　　对房地产的一些思考(一)

　　近来炒房是个热门话题，神州大地，见面的寒暄成了“你买房了么？”在城市化的大旗下，各地都把房地产业当成自己的核心产业。作为政府，有就业、稳定及政绩方面的考虑。作为投资人，我们怎么办？

　　中国内地卖房炒房都以香港为师，我们来回顾一下香港的房地产。

　　先看一组美国的数据：

　　1、扣除通胀因素，这200年来美国房子上涨了102%，其中54%是1997-2004年间上涨的。

　　2、1950年到2005年9月，自置物业的美国家庭由55%上升到69%，家庭平均人数由3.4人下降到2.6人，人均住房面积由289.1平方英尺上升到896.2平方英尺，每平方英尺平均价格从60.6美元跌至59.5美元(扣除通胀)。(1平方米=10.76平方英尺)

　　看了这些数据，你会发现，在美国炒房，除了近7年，似乎收益并不怎么样。

　　对，也不对。说对，在美国炒房子，从长期看，没有暴利。说不对，如果把通胀的3%和房租的5%加起来也有8%，比炒股票差，但还是比存银行和买债券好。

　　买房投资，风险比股票低，流动性不如债券和银行存款。但长期看，这个收益率是合理的。

　　在利率低企、银根宽松的环境下，美国房地产近几年涨幅不少，美国也有泡沫论，认为随着利率的提高，美国房地产价格会崩溃，严重影响美国人民的消费。其实从这些数据看，美国房地产是恢复性上涨，是补涨。自置物业比例提高，人均居住面积不断扩大，大跌的基础并不存在，随着利率的缓慢爬升，今后几年可能不会涨，也许会微跌。

　　我们都去过香港，对东方之珠的美丽与繁华印象深刻，但一定会产生共同的疑虑：香港有如此高效的公共交通设施，有大量的空余土地，为什么要把楼盖得如此高，如此密？

　　香港楼价1985年为600港元／平方英尺，1997年为1.2万港元／平方英尺，上升了20倍。炒楼如此暴利，世所罕见。主要有两个原因：

　　第一个也是最重要的原因是中英谈判。当时中方担心英方会疯狂卖地，到97时卷钱而去，谈判时加了一个条款：每年卖地不得超过50公顷。这符合当时的情况，但却没有考虑到后面的发展。土地只有50公顷，只能提高容积率，楼就越盖越高。

　　第二个原因是联系汇率。港币和美元挂钩，港币利率随美元波动，中国改革开放，东欧解体，大量的廉价劳动力加入国际循环。中国价格、东欧价格成为名词，杀死通货膨胀。美元利率一降再降，而香港同时又受中国内地影响，内地处于转轨期，价格体制改革，汇率改革，经历了两次高通胀，波及香港。于是，香港就成了低利率、高通胀，钱存在银行里实质上是负利率。在这种情形下，最好的办法就是买房。

　　香港的房子升完再升，一套80平方米的房子要近千万港元，尽管首付只要一成，但中下层老百姓还是买不起，大部分白领付完首期后，每月收入的60%-70%都得用来供楼。

　　这时候，97来了。50公顷限制取消，中国因素反过来导致通缩，两大因素消失，董建华上台了。

　　董建华是个好人，看到老百姓的疾苦，上台后第一个政策是八万五(每年推8万5千个公屋单位)。房地产泡沫破裂了，房价直泻，跌掉了三分之二，按揭买房一族大部分都成了负资产。后来八万五政策无疾而终，但泡沫还是破了，老百姓受到了更大的伤害。哈耶克名言：通往地狱之路往往由善意铺就。董建华先生又一次证明了这句话的伟大。

　　气球吹起来了，大家都看得见，捅破它不是本事，让它慢撒气、软着陆，是政府的功力。

　　总结过去容易，预见未来才是水平。在此抛砖引玉，对香港房地产未来的走势作一番分析。

　　香港的经济支柱是金融、物流(港口)、房地产、旅游购物。1997年后，香港政府试图培养新的核心竞争力，数码港、中药港，都已成为笑谈，自由行、迪斯尼只能做些帮衬，无法成为支柱。

　　中央“十一五”规划，香港定义为金融、物流中心，非常准确。

　　深圳房价仅800元人民币／平方英尺，香港3,800港元／平方英尺，高工资、高房价已严重削弱了香港的竞争力。物流是靠成本竞争的，随着盐田、赤湾、蛇口、妈湾的发展壮大和服务的提升，物流中心北移已是看得见的事实。香港20年内无法替代的只能是金融。

　　香港有大量高素质的金融人才，有良好的法治基础，证券市场市值7万亿港元，全球排名第7。

　　金融行业能支持高工资，但并不需要多少人。从理论上讲，香港今后就剩下金融行业及为金融行业服务的人。

　　但香港和内地在养老、医疗、教育、保障等方面差距太大，大部分香港人不可能迁来内地，还必须呆在香港。

　　香港政府靠控制卖地来调控房地产，会使调控的过程拉长并不使房价上涨。

　　所以，香港今后的服务一定会更上一层楼，对豪宅还会有些需求，中低档的房子一定会跌完再跌，每一次反弹都是出货的机会。

　　买房子能发达的历史，在香港是一去不复返了。

　　下一个阶段，澳门会是个好选择。中央对澳门的定位是旅游和娱乐，随着威尼斯人等美资的进入，澳门会越来越规矩，也会越来越繁荣。

　　在澳门投资，店铺第一，酒店第二，住宅水涨船高，排在最后。

　　下一期讨论内地房地产。

　　2005年12月11日

　　对房地产的一些思考(二)

　　中国内地地广人多，不可能走香港的道路，也不会像日本。日本为了保护农民的利益，维持高地价，对进口农产品征收700%的关税，间接支持了房地产的高价格，却牺牲了人民的享受。

　　中国也不会是美国，美国国土面积和中国差不多，而人口不到中国的四分之一，中国有自己的情况。

　　1949年后，由于多种原因，中国人口迅速膨胀，房子建设没跟上，进入缺房期。三中全会后，改革开放，邓小平打开了中国人心中的潘多拉盒子，人们的欲望释放出来，追求美好生活，革命放在一边，挣钱、储蓄、消费，先改善伙食，再添置电视、冰箱、洗衣机，新三件换旧三件，存钱十年，创造了20世纪90年代初家电企业的红火，再存钱十年，加上银行信贷，可以向汽车、房子等大件动手了。

　　缺房缺了五十年，攒钱攒了二十年，在一夜间爆发了。

　　上世纪90年代初做房地产的人，有的看不到希望，退出了，有的牺牲了。因为老百姓只买得起彩电，买不起房，当初给房地产公司的银行贷款，很多成了坏账。

　　在适当的时候做适当的事情，知不易，行更难。

　　2000年之前，房地产尽管已经成为重要行业，但需求不足，经常一个楼盘出来，两年后还剩一半。加上利率高企，房地产只是一个平均利润行业。万科公司的ROE总在8%-10%之间飘荡。那时候，因为销售困难，售楼回扣高，售楼小姐大都靓丽，成为一道风景。如今房子好卖了，楼姐的美丽指数掉得比股票指数还快。

　　随着人们收入的不断提高，加上国企改革的深入，取消分房，房地产悄然升温。

　　中国的房地产表现出来是井喷，并不是循序渐进。为什么？我们拿石油来举例子。

　　1997年东南亚金融风暴，全球经济受到打击，需求下降，1998年油价跌到10美元/桶。然后全球减息，经济复苏，中国印度崛起，成为用油大国，油价2004年见50美元/桶，2005年见70美元/桶，现在还稳定在60美元/桶。从1998年到现在，石油一直是供给能力大于需求，可油价居然涨了五、六倍。一个供给大于需求的市场能涨五、六倍，令人不敢相信，但这是事实。

　　原因如下：

　　1、OPEC统一调节供给，OPEC占全球1/3的产量；

　　2、中、印等新兴国家用油量增长很快，消耗了大部分的富余生产能力；

　　3、用油国看到未来石油的紧缺，各自为战，疯狂抢油，买方一团散沙，卖方谈判能力增强；

　　4、预见到数年后石油会供不应求，石油有巨大的涨价潜力；

　　5、投机基金推波助澜具有放大效应，涨、跌都放大。

　　对照一下房子，是不是有几分相似？核心是预期。

　　老百姓需要房，想买房，更想便宜点买房。买房的人越来越多，房地产公司推出土地有限论、升值无限论。树立预期，再勾结投机资金。于是，房价扶摇直上，老百姓自己害了自己，苦不堪言。政府关心民生，几道金牌降温，调整预期。

　　预期一经产生就很难消除，过去是预期房价上涨，现在是预期房价下降，预期上涨就会真的上涨，因为大家抢着买。预期下降就会真的下降，因为大家都持币观望，导致成交量萎缩，房地产开发商坚持不住，只能投降。

　　对房地产开发企业来说，成交量是第一位的，价格是第二位的，有量才有现金流，现金流是企业的生命。

　　单靠炒是不行的，最终的需求是最主要的。石油在地底下并不占资金，房子如不能变现，即使在中国目前低利率的环境下，资金压力也会把企业压垮。

　　产油国比用油国牛，造房的和买房的至少能打个平手。

　　单个家庭人数减少，自置物业比例提高，人均住房面积扩大，都会是人们逐渐走向富裕后不可逆转的选择。有研究显示，中国目前自有住宅比例已接近60%(不知数据是否可靠)，超过美国上世纪50年代的水平。当然，这里面相当一部分都是私有化的公房，品质较差。

　　美国的研究表明，自有住房比例超过60%后，度假房、第二套住房会成为主流，中国的现实似乎离此还很遥远。

　　下面谈一下对房地产投资的想法：

　　中国房地产经过两年的井喷，现在有点停下来喘口气的意思，整体的暴涨过去了。盘整时，各个板块的差异会很大。这时，选好个股很重要。

　　我想，中国内地的城市可分为四级：

　　第一级：上海、北京。国际性大都市，有高端住户。

　　第二级：深圳、苏州、广州。GDP庞大，人民富裕，流动人口众多。

　　第三级：计划单列市和省会城市，包括一些经济发达地区的地市级城市。正在掀起全民买房运动。

　　第四级：第三级以下的城市。房地产处于萌芽状态，有厨卫就是好房子。

　　对第一级城市来说，不一定要造好房子，但一定要买好房子。这类城市有消费能力，环境好、交通方便、生活方便，面积大的房子好租易卖，不怕贵，今后还会更贵，别墅是首选。不要去买小户型的房子，和穷人争利，房租和房价都不容易上去。鬼子的房地产基金进来，基本上都在一线城市，主要原因是风险小。

　　在第一级城市买房，只会买错，不会买贵。

　　第二级城市，缺乏高端租户，有钱人大都自置物业。这类城市的特点是有钱人增长速度快，而好地段新房推出数量有限，新富人小房换大房的需求成为豪宅上涨的推动力。建议投资第二级城市的好地段的大面积公寓房。

　　第二级城市，不能买贵，更不能买错。

　　第三级城市，把第一级、第二级城市的经验用到第三级城市，成为第三级城市的房地产开发商，建一个配套齐全、户型合理的小区。

　　第四级城市，无可奉告，因为我不懂。

　　贫者生活会改善，而富者会更富。专业人士的收入越来越高，而廉价劳动力收入上升缓慢。小户型的房子房价很难上升，豪宅会战胜通胀。

　　随着房地产市场的降温，楼姐的美丽指数也会触底反弹。

　　让我们拭目以待。

　　2005年12月18日

　　再谈房地产

　　近来读年报发现一个现象：超过30%的上市公司涉及开发房地产的业务，其中有专业的房地产公司，有商业类公司，有综合类公司，有工业类公司，等等。除了专业类的房地产公司外，多元化的公司一定会搞房地产，主业经营无起色的公司一定会搞房地产，业绩差的公司一定会搞房地产或正在搞房地产。房地产成了灵丹妙药，万用万灵。一些年年战略转型的公司，更是要把房地产培养成自己的核心支柱产业。有些类似五年前的年报，上市公司都有大量资金投在委托理财或短期投资上。这反映了绝大部分上市公司管理层还是想做点事情的，只是不知道怎样才能把事情做好。

　　房地产有三个环节，第一个环节就是政府，控制土地(那些卖地的公司都是政府的公司，如今这类公司不会再上市了)；第二个环节是房地产公司，在土地上盖房子，出售；第三个环节是买家，自用买家和投资型买家。

　　在房地产行业中，最重要的因素是土地，政府在这个行业中起决定性的作用。

　　从目前的情况看，地价占售价的30%，各种税费占15%，政府拿掉45%，剩下的是开发成本和房地产商的利润。

　　卖地的收入归地方政府，房地产业中绝大部分契税也是地税，中央的号令要通过地方政府才能实施，地方政府领导人的想法至关重要。

　　如果地方政府短视，最佳的选择就是尽快把房价炒上去，就可提高土地价格，政府手里就有更多的钱，就可以改善交通，然后可以卖更多的地，然后有更多的钱，然后就可以干想干的事，比如用这些钱来扶植高科技企业，变成创新型社会。

　　听上去很合理，但操作起来极难。任何一个行业的培养、发展、兴旺都需要一个漫长的过程，房价过高，会提高整个城市的生活成本，会挤走政府想挤走的行业，同时也会挤走你不想挤走的行业，甚至会扼杀你想扶植的行业。

　　举个例子：华为公司，原来在深圳科技园，政府给了一块地，公司规模不断扩大，成本不断提高，在周边扩展不经济，搬到关外坂田。万科给华为配套了一个四季花城，但关外的房价最近也在迅猛上涨。

　　城市规划是一门大学问，广州市政府在这方面值得学习。一个人口千万的老城，能够控制好土地、房价，维持整个城市的核心竞争力，不容易。

　　香港是负面的典型。中英联合声明导致高地价、高楼价、高容积率，买不起房的住政府安排的公屋(高地价导致政府有钱)，全港45%的市民入住政府出资兴建的公屋(要申请，还要排队)。结果，72%的香港市民住在60平方米以下的房子里，90平方米以上就叫豪宅。所以，香港政府有钱，地产商有钱，老百姓都住在火柴盒子里。

　　一个政府的房产政策要为大多数人服务，而不是为有钱人服务。政府要有长远眼光，要培养一个城市的核心竞争力，不能只管自己这一届。香港楼价一升再升时，也是一片莺歌燕舞，如今成为人质，港府进退两难。2006年勾地表上仅30多公顷，比50公顷还少，看来香港经济只能长痛了。

　　从房地产公司的角度看，当然是地价越低越好，房价越高越好。但土地招、拍、挂之后，只能以公允的价格拿到土地，大的地产公司采取囤地的策略，以期在今后的房价上涨中获取更高的利润。

　　从已披露的房地产公司年报看，房地产公司的平均利润率在35%左右，减去销售成本，管理成本及财务费用，税前利润接近20%，还算是暴利行业。

　　土地储备是房地产公司最为关心的问题。对房地产公司而言，钱永远是不够用的，只有不断从证券市场上圈钱。

　　另一个关注的就是成本。地价越来越高，房价受政府打压，压缩的都是房地产企业的利润空间。很多房地产公司都提出工业化的概念，压缩成本，提高周转率，这对管理和销售都是考验。

　　买家分两类：一类是用家，当然是越便宜越好。房价涨跌，纸上富贵，但影响心情；一类是炒家，买了希望房价涨，卖了希望房价跌。

　　但房价最终还是要靠用家支撑，北师大的一份研究报告称，中国70%的城市居民买不起房，买得起房的人都有两、三套房。

　　对炒家而言，最近比较难受。政府在出台一些打击炒卖的措施，如广州出台的炒房税，短炒的盈利还不够缴税。出租要装修，收益率仅4%-6%，既麻烦，也没有吸引力。

　　所有事情都在专业化，要炒房，也应该成立专业的炒房基金。要收租，不如买REITs。

　　房地产不好玩了，可试着玩玩房地产股票或其他股票，当然，也要足够专业。

　　2006年4月2日

　　国家战略和城市战略

　　本周，调控房地产的政策陆续出台，继早前国务院公布“国六条”后，周一，中央九个部门(建设部、发改委、监察部、财政部、国土资源部、人民银行、税务总局、统计局和银监会)联手推出十五项指引。针对房地产的各个环节，比起以往只在银行借贷或土地供应等单一范围内动手，这次推出的措施更广泛，且有细则，易于监察执行情况。

　　这十五条的主要内容包括：(1)地皮规划中70%的建筑面积，必须用来开发90平方米以下的住房，若有特殊情况，需经建设部批准。(2)超过90平方米以上的住房，首付从20%上调到30%，90平方米以下的首付不变。(3)资本金比例不足35%的房地产企业，将不能得到商业银行发放的贷款。(4)购买住房不足5年即转手的交易，将按售房收入征收营业税。(5)加大对闲置土地的处置力度。剩下的是加快发展经济房和廉租房、建立健全的房地产信息系统等等，都没有硬杠杠，较难在短时间内见效。

　　周四，国土资源部进一步发出紧急通知，一律停止别墅类供地。

　　从这些措施可以看出政府打击楼市的决心，如果楼市不为所动，应该还会有后续措施。

　　有意思的是，本次九部委中首次纳入监察部和统计局这两个和房地产没有直接关系的部门，这反映出中央和地方的博弈以及中央的决心。

　　本次调控强调中小户型的供给，但除了在转手交易上有所限制之外，对豪宅市场似乎网开一面。逼迫房地产开发商将目光投向普通人，而不要只盯着富人的需求。从这个角度看，豪宅土地供应受到限制，成为稀缺品种，以后上升的空间会更大。

　　本次调控一定会改变预期，可能会出现如下一些变化：(1)90平方米以下的住房供应源源不断，城市交通也会越来越完善。这类住房房价短期内很难再升，长期来看，可能也只会略微跑赢通胀。(2)豪宅市场供应有限，随着内地居民的逐渐富裕，上升潜力巨大，目前正是投资良机。(3)站在房地产开发商的角度看，今后90-150平方米的房子应该会成为空白，住户要准备更多的钱住大房。(4)豪宅的配套会更为完善，豪宅和中小户型的差价会进一步拉大，数以倍计。

　　本次调控不是第一次，应该也不会是最后一次。本次调控反映了中央政府和地方政府的利益差异，很多调控措施直接针对地方政府，如土地结构、统计数据、税收执行等，防止“上有政策，下有对策”的情况发生。

　　从中国的国家战略来说，给楼市降温已到了刻不容缓的时候。

　　中国的核心竞争力是制造业，是世界工厂，中国有完善的基础设施，良好的配套，低成本、高素质的劳动力，这样才使中国货价廉物美，席卷世界，解决了大量的劳动力就业问题，保持了国家的稳定和繁荣。

　　中国在向创新型社会转型，但这个过程艰辛而漫长。从历史经验看，韩国做得较为成功。从1988年汉城奥运会到1997年金融风暴，从现代、大宇等大企业纷纷倒闭，到三星、LG崛起，韩国走得并不轻松。中国2008年举办北京奥运会，经济转型要靠共同努力。

　　中国同时是人口大国，人均耕地少，人口聚集的城市周围往往都是良田。在城市化的过程中大量侵占耕地，对国家的长期稳定也是个隐忧。

　　房地产价格是一个城市综合成本的体现，中国要想保持世界工厂的地位，就必须控制这个综合成本，使国家能够长治久安地持续发展下去。

　　城市其实也是如此，房地产是城市经济发展的附属产物，房地产不应该成为一个城市的支柱产业。试想一下，一个城市，制造业、服务业一片凋零，房地产业有可能兴旺吗？

　　各个城市应该制订适合自己的城市战略，而不应该一窝蜂地把房地产业当成自己的支柱产业，地方政府的政绩工程和短视最终会损害城市未来的发展。

　　房地产既是投资，又是消费品，短期内会给城市GDP带来极大的贡献，但房价过高，会使整个城市综合成本过高，最终会使无法活下去的产业外迁，后遗症不可低估。

　　举个例子：

　　深圳的城市战略中，高科技占了非常重要的地位。深圳市也以无偿划拨土地的方式，培育出了华为、中兴通讯等世界级的企业。可今天，深圳的平均楼价已超过1万元/平方米，市内已没有土地可满足华为、中兴的发展需要，成本高企，外迁成为不得不的选择。如果有一天，连华为、中兴这样的高科技公司都无法在深圳立足，深圳还能剩下什么？

　　成本适当抬高，赶走三来一补的加工企业，但不能无限制地抬高，高到高科技企业都无法立足。这个度不好把握。

　　要吸取香港的教训，数码港、中药港等计划失败，自由行昙花一现，跟房地产价格过高、商业成本高企是分不开的。二十多年前的一个错误，到今天仍在吞苦果。

　　房地产价格上去了，会成为人质。硬打下来，会造成负资产一族，民怨沸腾，银行也会坏账山积。所以，一定要未雨绸缪，不能只图眼前之利。

　　是需要地方官员拿出历史责任感的时候了。

　　2006年6月3日