来源：数米基金网

　　数米观点：

　　目前，市场上的指数基金跟踪的大多是价格指数而非收益指数，价格指数对上市公司分红派息(现金股利)不作除权调整，任指数自由回落，更多地反映了买卖价差所赚取的收益，较收益指数来说更容易被超越。

　　ETF联接基金在降低了投资门槛的同时也带来一些额外的成本，因此投资者应权衡利弊，选取最适合的渠道进行被动投资。

　　市值加权指数容易受一群市值较大的样本股的影响，更多地反映了市值较大股票的波动，也可能出现某些行业“超配”的现象，投资者需了解被投资规模指数的行业分布情况，并将其作为决策因素之一。

　　等权指数能在中长期提供“再平衡溢价”；严格执行分散化投资，是价值投资、均值反转理念的有效实践；在震荡市中有较好的表现。然而，随着成份股数量增加，等权策略的成本会成比例增加甚至大于收益，不适用于大型综指；“强者恒强”现象也会使等权指数表现不如市值加权指数。

　　投资者在确定跟踪指数时需兼顾代表性与跟踪成本，在选择指数基金时应同时考虑规模、费率与跟踪误差等因素，权衡多付出的费用是否能带来“额外的收益”、“交易的便利”或“更大的覆盖率”，力争选择出最合适的投资标的。

　　1. 指数表现一览

　　表一 各指数历史表现一览(截至2014年2月8日)：

　　数据来源：恒生聚源

　　说明：创业板指数于2010年6月1日发布，深证200P与深证700P于2011年9月1日发布，故上述3个指数2010年以来表现可能无法真实反映其收益情况。

　　春节前后市场呈现小幅震荡行情，大盘指数与创业板成长股指数之间仍呈现背离的走势，随着创业板屡创新高，上证50指数点位已低于创业板，揭示了市场对成长风格坚定的态度。数米基金研究中心认为，中小创业板在一季度前仍存在机会，但创业板的估值泡沫也相应在增大，一季度后创业板风险加大，可能出现一定程度的回调。

　　2. 各类市场指数与ETF的比较

　　价格指数与收益指数

　　在各个行情软件中，同时存在两个深证100，一个是深证100P(399330)，另一个是深证100R(399004)。上述两个深证100的区别在于：前者是价格指数，而后者是收益指数。价格指数对上市公司分红派息(现金股利)不作除权调整，任指数自由回落；而收益指数则考虑红利再投资，对上市公司分红派息进行除权调整以保持指数不因上市公司派息因素产生变动。

　　一般来说，指数基金跟踪的是价格指数，如创业板ETF跟踪的是创业板P(399006)而不是创业板R(399606)。对比纯收益指数而言，价格指数更多地反映了买卖价差所赚取的收益，更容易实施跟踪策略，但也更容易被战胜。

　　场内ETF与ETF联接基金

　　所谓ETF联接基金，就是以投资ETF为主的基金，可看作是FOF的一种。基金管理人将份额持有人的资金投入到限定的ETF产品上，并预留一部分流动资金应对日常申赎。ETF联接基金将打包的ETF资产零售，拓宽了基金销售的渠道，让更多没有股票交易账户、资金量较小的散户购买到指数基金，也可间接帮助基金公司增加ETF规模。目前，一些场内规模较大的场内ETF都设有相应的联接基金，如华安180ETF(510180)及其联接基金(040180)、易方达创业板ETF(159915)及其联接基金(110026)等。

　　然而， ETF联接基金在降低了投资门槛的同时也带来一些额外的成本，比如：申赎费用、赎回资金T+3日到账等。因此，投资者应权衡利弊，选取最适合自己的渠道实施被动投资策略。

　　以下给出上交所场内ETF的交易规则：

　　表二 上交所场内ETF交易规则

　　来源：上交所网站

　　等权指数与市值加权指数

　　指数基金市场上还存在一些“小众”产品，比如跟踪等权指数的指数基金。所谓等权，是指赋予每个指数成份股相同的权重，并通过定期调整，确保单个成份股保持权重相等的一种策略。例如，成份股中有50只股票，一开始即按照每只股票2%的比例投资，但经过半年后由于个股涨跌不一，投资组合权重发生变化，故等权组合需重新调整成份股比例使每只成份股的投资比例达到2%。

　　相比于市值加权指数，等权指数对各成份股“一视同仁”，不容易出现大盘股“劫持”指数的现象。我们经常可以在股评中看到诸如石化双雄护盘、银行股拉升指数之类的评论，说的就是一些大盘股及大盘股集中的行业对市场指数举足轻重的影响。

　　从13年底深圳交易所1524只股票的流通市值分布来看，流通市值排名前12.5%的股票占据了50%流通市值，相当于用200只股票就能刻画深市50%以上的市值。从累计分布的尾端看，约57.5%的小盘股仅代表了20%的市值，对市值加权指数的影响很小。

　　图一 深圳交易所1524只股票累计流通市值图

图一 深圳交易所1524只股票累计流通市值图

　　(按流通市值从大到小排列)--2013年12月31日

　　数据来源：恒生聚源

　　说明：横轴表示股票个数的累计百分比，从1/1594=1.5736%到1594/1594=100%

　　纵轴表示将流通市值从大到小排列，前百分之k的股票所占据的流通市值比例

　　此外，由于大盘股一般为金融地产股，造成大盘股指数从一定程度上沦为金融地产行业指数，违背了分散化投资的原则。以上证50为例，成份股中权重最大的10只股票有7只为金融股，而金融股占整个指数权重比例就达到63%(见上期研报)，这导致投资者的收益与金融板块之间的相关性过大。从某种意义上来说，投资上证50、沪深300这样的大盘指数与金融地产行业ETF无显著区别。

　　等权指数就可以很好地解决上述两个问题，并额外提供一种所谓的“再平衡溢价”(rebalancingpremium，详情见paper: VolatilityHarvesting: Why does diversifying and rebalancing create portfolio growth? ByPaul Bouchey, Vassilii Nemtchinov, Alex Paulsen and David M.Stein)。研究表明，等权指数提供的“再平衡溢价”在一定程度上可以抵消调仓所需的交易成本，从而创造一定的超额收益。

　　为了更好地解释“再平衡溢价”，我们以万科A(000002)与苏宁云商(002024)为例，将不同持股比例下固定权重策略(在50%-50%下即为等权策略)的收益与持有至到期策略的收益进行比较，得到表三(时间周期为2009至2013共五年)。从表中可以看出，若每年进行再平衡以保证组合权重的一致性，最高可超越持有至到期策略的回报11.7%。

　　表三 万科A权重从0%至100%时持有到期策略组合(Buy& Hold)与每年再平衡固定权重组合的收益率比较(2009年至2013年)

　　然而，等权策略并非完美无缺。首先，当资产相关性很高，或“二八”分化比较严重时，等权策略在短期内并不能提供上述“超额收益”，反而会因为调仓成本使其弱于市值权重指数的表现；其次，随着成份股数量的增加，等权组合的调仓成本越来越大，不太适合样本股数量较大的综合指数，投资者需权衡成本与收益之间的关系；最后，等权策略实施的间隔、成份股调整等因素会影响等权指数的表现。

　　综上所述，等权策略的优势为：中长期提供“再平衡溢价”；严格执行分散化投资，是价值投资、均值反转(mean-reversion)理念的实践；在震荡市中有较好的表现。

　　劣势为：随着成份股数量增加，成本会成比例增加甚至大于收益，不适用于大型综指；投资效果受再平衡策略实施间隔的影响；“强者恒强”现象会使等权指数表现不如市值加权指数。

　　选择跟踪指数：在代表性与成本之间权衡

　　投资指数基金前应先确定跟踪指数，投资者可根据投资风格选择相应的指数，在大盘、中盘、小盘、成长、价值、特定行业中选择适合自身投资目标的指数。

　　对于指数来说，成份股数量越多，指数的代表性越好，但单位跟踪成本所减少的跟踪误差也相应比较小，故需要权衡两者的得失。一般来说，规模越大的指数基金应对申赎的资金量越充足，大额申赎所造成的跟踪误差也相对较小。投资者需了解被跟踪指数的行业分布、成份股所在市场，成份股基本风格等，选取代表性较好且跟踪成本(包括跟踪误差)相对可控的指数化产品进行投资。

　　费率方面，一般而言增强指数型基金的管理费托管费高于场外标准指数型基金，而场外标准指数型基金的投资成本高于场内ETF(包括其联接基金)，故投资者在比较两只跟踪相同指数的基金时也需关注其费率水平，权衡多付出的费用是否能带来“额外的收益”、“交易的便利”或“更大的覆盖率”。

　　3. 指数基金投资建议

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