文/陈逢元

　　笔者于在本刊2013年第11期发表《减持招商银行 增持贵州茅台》一文，重点对贵州茅台的核心竞争力、安全性等基本面进行定性分析，本文将对贵州茅台进行定价分析。

　　贵州茅台巨大的无形资产没有计入净资产，不适合市净率定价法。由于公司没有应收账款，净利润全是现金，直接以市盈率定价最合适。对于成长型、成熟型、衰退型的公司，其股票的价格定位是不同的。一般以成熟型公司为基准，参考目前长期储蓄收益率5%，市盈率定位为20倍以下（收益率5%以上）；成长型公司市盈率高于20倍，衰退型公司市盈率在10倍以下。对茅台股票估值首先要判定公司成长性属于哪类型。

　　茅台作为最高端白酒品牌，有稳定的高端消费群体，确定不属于衰退型公司。茅台自2001年上市以来已经连续高成长10余年，是否已经进入成熟阶段？笔者认为没有。据贵州茅台官网公布的2012年茅台酒投放量名单中，贵州、北京、广东、河南、山东等省市分别位居前5位，53度茅台供应量各为1883吨、1336吨、614吨、553吨和477吨，其他各省从数百吨到十几吨不等。从上面数据看出，贵州省是全国的贫穷地区之一，但依据饮酒的传统习惯，消费量仍然超过富豪云集的北京40%之多。这说明茅台酒并不是普通人喝不起，而是市场开拓远没有到位。茅台酒在20世纪一直是在计划经济体制下进行生产销售的，近10来年才走上市场化道路。但由于长期存在腐败消费，茅台酒长期供不应求，公司没有足够动力开拓民间市场，仍然是市场化程度最低的白酒企业。我们身边喝茅台酒的人多吗？至少笔者的答案是：很少。这不是投资者悲观的理由，相反，这是一个积极的讯号。

　　习近平主席铁腕反腐，造就2013年白酒行业危机第一年，也是茅台公司真正市场化元年。突遭断奶，茅台公司销售战略积极进行市场化调整，依靠产品的高知名度和美誉度，民间消费完美衔接了腐败消费，2013年贵州茅台净利润仍然保持了正增长。只要经济环境不出现异常，这个增长还会较长时间地保持下去。未来5年，贵州茅台年均有10%的新增产能投放，如果不能满足市场需求，提价也可以保持增长。贵州茅台是一支成长型股票，市盈率定位应在20倍以上。

　　取2013年贵州茅台每股收益14元计算，20倍以上市盈率对应的股价应在280元以上。如果再计入每年预期10%以上的增长，合理价格就更高了。我们购买股票最好是比合理价格更便宜，比如，以280元的价格再扣除30%的安全边际（缓冲经济衰退等不确定因素导致茅台公司业绩下降对股价的影响），每股196元的股价已经很悲观了。

　　2013年9月2日，在貌似不佳的财报公布后，茅台股票开盘10分钟就被打到跌停，大批基金夺路而逃。到2014年1月8日，股价跌到了笔者不敢想象的118元，市盈率仅8倍。笔者眼中的成长型公司被按照衰退型公司进行定价，市场上还充斥了茅台股价将跌到80元的论调。颇具戏剧性的是，贵州茅台业绩没有出现市场预期的大幅下降，反而利好频频。市场根据许多数据等基本面得出结论：贵州茅台已经率先走出行业危机。到3月7日，贵州茅台股价迅速回升到165元。按茅台历史上分红率50%计算，扣除5%红利税后每股分红6.65元，红利率4%，已经超过1年期存款收益率。

　　经过这次茅台股价过山车般地洗礼，笔者更加确定了：市场情绪难以预料、股价中短期走势难以预测。笔者不知道今明年茅台股价是否会跌到80元或者涨到400元。但是，笔者投资贵州茅台的核心思想是：其拥有不可复制的历史文化护城河。能以如此优惠价格买入并高比例仓位持有贵州茅台股权或许是笔者投资生涯的终极选择，如果茅台股价没有涨到太荒唐的地步，笔者很可能终身持有它。

　　振奋之余，笔者忍不住赋诗一首：

　　茅台美酒屋满香，

　　股权在握心更安。

　　不信坐等八年看，

　　一骑绝尘胜飞天。

　　本文仅代表笔者个人观点，不构成投资建议，据此操作，风险自担。