每日必读一、释义
除非特别说明，下列简称在本报告中具有以下含义：
银基发展、公司 指沈阳银基发展股份有限公司
银基集团 指沈阳银基集团股份有限公司
本次回购股份 指沈阳银基发展股份有限公司回购不超2,000万股公司社会公众 股份并依法予以注销的行为
中国证监会 指中国证券监督管理委员会
本财务顾问 指北京清华紫光投资顾问有限责任公司
回购办法 指中国证监会制定并于2005年6月16日发布的《上市公司回购 社会公众股份管理办法（试行）》
回购预案 指沈阳银基发展股份有限公司《关于回购社会公众股的预案》
上市规则 指《深圳证券交易所股票上市规则》（2004修订）
元 指人民币元
二、绪言
北京清华紫光投资顾问有限责任公司接受沈阳银基发展股份有限公司的委托，担任银基发展本次回购股份的独立财务顾问。
本报告依据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等相关法律法规以及回购办法、上市规则等文件的规定，根据公司提供的有关资料及本财务顾问认为有必要而收集的其它公开资料等相关信息编制而成，旨在对本次回购股份进行独立、客观、公正的评价，供广大投资者和有关各方参考。
1、本财务顾问旨在就本次回购股份是否符合回购办法的有关规定，以及回购的必要性和可行性作出独立、客观、公正的评价；
2、本独立财务顾问报告不构成对银基发展的任何投资建议和意见。对于投资者根据本独立财务顾问报告所做出的任何投资决策可能产生的风险，本财务顾问不承担任何责任；
3、本财务顾问没有委托或授权其他任何机构和个人提供未在本报告中列载的信息，也没有委托或授权其他任何机构和个人对本报告做出任何解释或说明；
4、本独立财务顾问报告所依据的资料由银基发展提供，提供方对资料的真实性、准确性、完整性和及时性负责，并保证资料无虚假记载、误导性陈述和重大遗漏；
5、本财务顾问就本次回购股份事宜进行了尽职调查，调查的范围包括公司章程、历次董事会、股东大会决议、最近三年及最近一期公司财务报告、公司的生产经营计划等，并和公司管理层进行了必要的沟通；
6、本财务顾问特别提醒银基发展的全体股东及其他投资者认真阅读银基发展董事会关于本次回购股份的公告。
三、本次回购股份方案要点
回购股份的种类：社会公众股
回购股份价格及定价原则：
参照目前国内证券市场房地产类上市公司平均市盈率、市净率水平，结合公司经营状况和每股净资产值，以公司2005年中期每股净资产值的85％为基准，确定本次回购股份价格为不超过3.65元／股；
公司在回购股份期内送股、转增股本或现金分红，自股价除权、除息之日起，相应调整回购股份价格上限。
回购股份数量：不超过2,000万股，回购股份期间遇送股或转增股本则自股价除权之日起相应调整回购股份数量上限。
回购股份比例：以回购2,000万股计算，回购股份比例为目前公司总股本的7.41％，占社会公众股总额的11.20％。
资金总额：预计不超过7,300万元
资金来源：自有资金
回购方式：深圳证券交易所集中竞价交易方式
回购期限：自公司回购报告书公告之日起12个月内。公司将根据股东大会和董事会授权，在回购期限内根据市场情况自主决定购买时机。
四、公司基本情况
沈阳银基发展股份有限公司原名沈阳物资开发股份有限公司，股票于1993年5月18日在深交所挂牌上市流通。？因1996年和1997年连续两年亏损，深圳证券交易所于1998年4月对公司股票做出了“ST特别处理”。1998年6月3日，经沈阳市人民政府沈政［1998］43号文件和沈证监发［1998］29号文件批准，根据中国证监会证监上字［1998］26号文件的有关规定，经沈阳银基集团股份有限公司与沈阳物资开发股份有限公司协商，双方于1998年8月1日签署了资产置换协议书。按照协议规定，公司实施了100％的资产置换，并变更了主营业务。1999年4月27日，经1998年度股东大会审议通过，公司更名为沈阳银基发展股份有限公司，注册资本为12,988万元。？2000年8月18日，经中国证监会证监公司字［2000］122号文批准，公司增发了5,000万股人民币普通股股票，注册资本变更为17,988万元。2001年4月8日，经公司2000年度股东大会审议批准，决定向全体股东每10股转增5股，并派现金1元（含税），公司总股本增至269,821,425股。截至2005年6月30日，公司总资产为273,942.91万元，净资产115,726.15万元。
公司主营业务为城市基础设施投资，以房地产开发销售为主，辅以物业管理、酒店经营。几年来，公司在沈阳市开发了大量的公建项目，随着土地整理项目的实施，公司的经营重点从公建开发转向住宅开发，公司开发建设的地王花园、五里河东方威尼斯等房地产项目在沈阳具有较高知名度。
2004年公司销售房地产所取得的销售收入和利润分别占公司主营业务收入的98.19％、主营业务利润的85.92％。房地产的主营业务收入、主营业务成本、毛利率分别为72,106.89万元、51,602.23万元和28.43％。2004年全年公司实现主营业务收入73,435.64万元，比上年增长99.69％，实现主营业务利润16,254.32万元，比上年增长77.49％，实现净利润7,233.34万元，比上年增长165.33％。企业综合竞争能力进一步提高。
公司近三年的主要财务指标如下表所示：
2004年 2003年 20002年
主营业务收入（万元） 73,435.64 36,774.07 2,6692.11
主营业务利润（万元） 16,254.32 9,157.82 8,805.88
利润总额（万元） 11,235.99 4,921.99 5,117.03
净利润（万元） 7,233.34 2,726.17 4,896.72
经营活动现金流量净额（万元） 15,493.62 -7,234.25 -6,372.28
每股收益（元） 0.27 0.10 0.18
每股净资产（元） 4.16 3.90 3.79
净资产收益率（%） 6.44 2.63 4.91
资产负债比率（%） 51.59 52.64 45.12
流动比率（倍） 2.41 2.36 2.03
速动比率（倍） 0.68 0.69 0.83
五、本次回购股份符合回购办法的有关规定
（一）公司股票上市已满一年
经中国证券监督管理委员会证监发审字（1993）3号文复审批复和深圳证券交易所深圳所字（1993）第86号文审核批准，银基发展股票于1993年5月18日在深圳证券交易所挂牌交易。截至目前公司上市时间已超过一年，符合回购办法的有关规定。
（二）公司最近一年无重大违法行为
经对证券主管部门及公司网站公开披露相关信息的查询，未发现银基发展在最近一年内有重大违法违规的行为，符合回购办法的有关规定。
（三）回购股份后，公司具备持续经营能力
本次回购资金来自公司自有资金，回购股份占用资金总额有限，且公司回购股份采取渐进式分阶段实施的方式，将在回购报告书公告后的一年内实施，将不会对公司的生产经营产生重大影响，回购股份实施后，公司具备持续经营能力。具体参见本财务顾问报告第七部分“本次回购的可行性分析”中的第一条：关于“回购对公司日常经营的影响”的分析。
（四）回购股份后，公司的股权分布符合上市条件
根据《中华人民共和国公司法》第152条第二款和第四款的规定，股份有限公司股票上市条件必须符合“公司股本总额不少于人民币五千万元”、“向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上”的条件。
截至2005年6月30日，银基发展总股本269,821,425股，其中已上市流通股为178,549,353股。参照公司的回购股份预案，按最高回购股份数量2,000万股计算，回购实施完成后，公司总股本为249,821,425股，流通股占总股本的比例为63.47％。因此，本次回购社会公众股后，公司的股权分布符合上市条件。
综上所述，公司回购股份符合回购办法的有关规定。
六、本次回购的必要性分析
（一） 公司股价被低估损害了全体股东的利益
2000年8月，银基发展增发新股投资土地整理项目，得到市场广泛认同，股价一度于2001年5月22日达到18.19元／股的高位。伴随着中国证券市场长达四年的调整，银基发展的股价也经历了持续调整。？2004年1月，股价阶段性筑底结束，随着大盘展开了三个月近50％升幅的反弹，之后继续下跌调整，股价于2005年3月22日跌破公司每股净资产，2005年7月15日，公司股价跌至历史低位3.04元／股。
2003年以来，尽管公司各项经营指标呈现出了良好的增长态势，但公司股价表现却没有反映公司基本面情况。股价持续低迷，成交量萎缩，一方面给股东造成了损失，误导了投资者的投资决策，另一方面也影响了公司市场形象，不利于公司持续、健康、稳定地发展。
为了说明公司的价值与二级市场股票价格的关系，我们对公司进行了价值评估。由于房地产企业的特殊性，其公司现金流随项目进展不同阶段呈现出不规则的变动，因此采用自由现金流估值法无法取得比较客观的估值结果。因此，我们选择了PE及PB相对估值法，对银基发展的公司价值进行了估算，其结果显示公司的股价存在被低估的情况。
按照最近三年连续盈利的原则，剔除了相关指标异常的公司，我们从国内A股市场房地产板块中选取了包括银基发展在内16家具有代表性的公司作为样本，利用PE和PB两种相对估值法，对公司的股票价值进行了估算。
A股市场主要房地产类上市公司估值水平如下表：
公司简称 每股收益(元) 每股净资产(元) 收盘价(元) P/E P/B
2004年末 2005年第一季度 2005年7月5日
万科Ａ 0.39 2.84 3.27 8.47 1.15
招商地产 0.58 5.70 6.79 11.69 1.19
光彩建设 0.30 3.78 3.32 10.94 0.88
金融街 0.68 4.33 8.00 11.76 1.85
银基发展 0.27 4.24 3.41 12.63 0.80
阳光股份 0.37 2.38 5.32 14.38 2.24
亿城股份 0.57 2.46 2.99 5.23 1.22
先锋股份 0.37 4.07 6.62 17.75 1.63
广汇股份 0.26 1.90 3.60 13.79 1.90
天鸿宝业 0.27 4.36 5.51 20.41 1.26
金地集团 0.67 6.70 4.27 6.41 0.64
栖霞建设 0.76 4.16 4.95 6.56 1.19
新黄浦 0.14 3.99 3.56 24.96 0.89
浦东金桥 0.23 3.06 4.60 20.09 1.50
陆家嘴 0.29 3.23 4.60 15.86 1.42
中华企业 0.31 2.52 3.80 12.26 1.51
平均值 13.32 1.33
上述数据显示，银基发展市盈率水平略低于样本平均市盈率水平。从市净率角度考察，则银基发展公司股价明显偏低，比样本平均市净率水平低近40％。由于剔除了指标异常低或异常高的公司进入样本，以上样本的统计结果基本反映了目前我国房地产类上市公司的平均正常估值水平。因此，我们认为银基发展的估值水平低于行业平均水平，具有一定的成长空间。
（二）通过回购提升股价，有利于维护长期投资者的利益
只有当公司股票市场价格低于或等于3.65元／股时，公司才实施回购计划。回购之后，假定公司基本面的其他因素不变，公司的总股本将减少，公司的每股收益将增加，且与每股净资产相比属于折价回购，回购实施后，公司的每股净资产必将提高，从而提升公司整体的估值水平。另外，回购有利于活跃二级市场，增强公司股票的流动性，有利于吸引更多外围资金的进入，对股价水平形成一定支撑，具有稳定二级市场股票价格的作用。因此，回购将有利于维护包括中小投资者在内的公司全体股东，尤其是长期投资者的利益。
七、本次回购的可行性分析
（一）回购对公司日常经营的影响
我们认为，公司按照上限不超过3.65元／股的价格回购最多2,000万股社会公众股，所需资金最多7,300万元，占2005年6月30日公司资产总额的2.66％、流动资产总额的3.12％、股东权益的6.31％，且回购股份将在回购报告书公布后的一年内分阶段择机实施，不会对公司的日常生产经营活动产生重大影响：
1、公司内部具备一定的产生现金流的能力。随着公司土地整理项目完成，土地整理项目的成果－－－－－－建设用地的开发逐渐进入批量开发阶段。房地产的开发需要大量的现金投入，尤其是国家关于房地产项目销售条件新政策的出台，使得公司房地产开发前期占用资金加大，现金回笼周期延长。通过对公司近三年的现金流状况的分析，我们发现随着公司地王花园、五里河东方威尼斯项目的全面销售，公司现金流状况得以改善，2004年取得了15,493.62万元的经营现金净流量，截至2005年6月30日公司取得了2045.02万元的经营现金净流量。
2、公司具备良好的外部筹资能力。截至2005年6月30日，公司的资产负债率达到近年来的最高值为54.23％，2002年－2004年连续三年的平均资产负债率为49.78％，显示公司一直保持着比较稳健的财务结构。2002年以来公司筹资活动现金流量数据显示，公司随着项目进展的不同阶段，采取了灵活的外部筹资策略，控制了财务费用的增长。伴随着公司投资项目进入全面销售期，公司投资支出需求减少，筹资需求也相应下降。结合本次回购股份，若公司存在新的项目投资需求，公司有能力以自有资金完成回购股份的同时，通过外部融资的方式满足公司正常的投资需要。
3、回购股份对公司日常经营影响有限。
2004年公司产生了15,493.62万元经营净现金流，2005年中期也产生了2,045.02万元经营净现金流。现金及现金等价物净增加额继2003年16,641.56万元后，2004年下降到2,091.45万元，2005年中期为－24,601.57万元。公司2005年中期报表显示公司账面货币资金余额为9,088.76万元，未分配利润为27,605.16万元。作为房地产企业，公司的现金流状况将随着公司的开发建设项目进入不同阶段表现出较大的波动。目前公司的投资项目进入全面回收期且暂时没有更大项目投资需求，在这样的背景下，采取回购股份操作将不会对公司的日常经营活动产生重大影响。
公司过去三年及最近一期现金流状况如下表：
单位：元
项目 2005年中期 2004年 2003年 2002年
经营活动现金流量净额 20,450,201.47 154,936,162.82 -72,342,537.36 -63,722,844.21
投资活动现金流量净额 -148,954,755.26 -29,528,552.17 13,129,647.28 -5,381,516.16
筹资活动现金流量净额 -117,511,099.35 -104,493,074.48 225,628,465.28 -163,112,396.69
现金及现金等价物净增 -246,015,653.14 20,914,536.17 166,415,575.20 -232,216,757.06
加额
（二）回购对公司偿债能力的影响
1、对公司资产流动性的影响。
截至2005年中期，公司账面货币资金余额为9,088.76万元，流动比率2.01倍，速动比率0.29倍。按回购股份动用资金总额7,300万元计算，回购之后公司的流动比率为1.95倍，速动比率为0.23倍，两个指标均有不同程度的下降。报表显示公司存货占流动资产比例较大，存货主要是待开发储备土地资产以及在建、完工房地产。目前，公司开发的房地产项目已经进入了全面销售阶段。由于公司开发的房地产项目均位于优良地段，目前市场情况仍是供需两旺，资金回笼情况良好。鉴于公司回购股份动用资金总额有限，且在不超过一年的时间范围内分阶段择机实施，加之公司地王花园、五里河东方威尼斯项目处于资金回收期，因此，回购股份不会对公司资产流动性造成重大影响。
2、对公司偿债能力的影响。
根据回购预案，回购股份将使公司股东权益最多减少7,300万元，使得公司的资产负债率由54.23％上升至55.72％，增加2.75％。回购股份也将使公司产权比例、有形净值债务率有所提高。根据目前市场的平均资本成本和公司项目的平均回报率，资产负债率、产权比率、有形净值债务率尽管有所提高，但仍处于比较合理的范围之内。值得关注的是，回购客观上将减少公司的股东权益，在一定程度上会增加债权人的求偿风险。
总之，除公司存货比例较大导致公司速动比率偏低外，由于本次回购股份拟动用资金总额占公司总资产、流动资产、股东权益的比例较低，公司的其他各项偿债能力指标均处于比较合理的范围内，回购股份不会对公司的偿债能力造成重大影响。
回购前后公司偿债能力指标的对比如下：
指标 回购前 回购后 变动比率（%）
流动比率（倍） 2.01 1.95 -2.99
速动比率（倍） 0.29 0.23 -20.69
资产负债率（%） 54.23 55.72 2.75
产权比率（%） 1.28 1.37 7.03
有形净值债务率（%） 1.33 1.42 6.77
注：以上指标根据银基发展2005年中期报告提供的数据测算而来。
（三）回购对公司盈利能力的影响
回购将直接减少公司的总股本和股东权益，使得公司的每股收益和净资产收益率相应提高。2004年公司每股收益0.27元，净资产收益率为6.44％，资产净利率为3.21％。假定公司按照3.65元／股的价格回购2,000万股社会公众股，回购股份后，公司每股收益将会增至0.29元，净资产收益率将增至6.89％，资产净利率将增至3.31％，分别提高7.41％、6.99％和3.11％。数据显示，在其他条件不变的前提下，回购股份将对公司的盈利能力产生明显的正向提升作用。
回购前后公司盈利能力指标对比如下：
指标 回购前 回购后 变动比率（%）
每股收益（%） 0.27 0.29 7.41
净资产收益率（%） 6.44 6.89 6.99
资产净利率（%） 3.21 3.31 3.11
注：以上指标依据银基发展2004年度报告提供的数据为基础测算而来。
八、回购方案的影响分析
（一）回购对公司股价的影响
回购将减少公司的总股本，在公司利润不受影响的情况下，公司的每股收益将增加。如果回购后公司的市盈率水平保持不变，公司的股价将上升。
公司回购方案正式实施之后，公司将有权在回购有效期内根据市场情况择机作出回购决策。届时若公司股价低于股东大会批准的回购价格上限，公司将买入一定数量的股票。公司买入股票的行为，一方面向市场传递了公司股价被低估的信号，同时也活跃了股票的二级市场交易，增加了公司股票的流动性，有利于吸引外围资金的进入。因此，回购股份将对公司股价形成一定的支撑，具有稳定股价的作用。
（二）回购对公司财务的影响
本次回购股份预计占公司目前股本总额的7.41％。假定回购价格为3.65元／股，回购数量为2,000万股，则回购方案全部实施后，公司资产和股东权益预计分别减少7,300万元，股本总额减少到249,821,425股，流通股余额为158,549,353股。
回购前后公司主要财务数据如下表：
主要财务指标 回购前 回购后 变化率（%）
每股收益（元） 0.27 0.29 7.41
每股净资产（元） 4.29 4.34 1.17
净资产收益率（%） 6.44 6.89 6.99
股东权益（元） 1,157,261,471.49 1,084,261,471.49 -6.31
资产负债率（%） 54.23 55.72 2.75
流动比例（倍） 2.01 1.95 -2.99
速动比例（倍） 0.29 0.23 -20.69
上表中每股收益、净资产收益率数据以2004年年度报告中提供的数据为依据并测算回购实施后的情况；每股净资产、股东权益、资产负债率、流动比率、速动比例根据2005年中期财务报告提供的数据计算得出。
根据上表，假定回购前后公司净利润不变，则每股收益增加0.02元，增长率为7.41％，净资产收益率增加0.45％，增长率为6.99％。由于回购使用公司现金使得公司流动资产减少，而流动负债没有变化，所以公司的流动比率和速冻比率均有所下降。回购股份后，公司的资产负债率水平有所上升，但仍处于比较合理的范围内，显示公司仍旧具有一定的使用财务杠杆的空间和能力。尽管回购股份将减少公司股东权益，但是由于股本总额相应减少，同时回购单价低于每股账面净资产，因此，回购实施后，公司的每股净资产将增加0.05元。
（三）回购对公司股本结构的影响
以回购方案上限计算，最多回购2,000万股社会公众股，则回购股份前后，公司股本结构变化如下表：
回购股份前 回购股份后
股份数量（股） 比例（%） 股份数量（股） 比例（%）
未上市流通股份 91,272,072 33.83 91,272,072 36.53
社会公众股 178,549,353 66.17 158,549,353 63.47
总股本 269,821,425 100 249,821,425 100
公司未上市流通股比例增加了2.7个百分点，相应地社会公众股比例下降了2.7个百分点。回购股份对公司股本结构影响不大。
（四）回购对公司股东的影响
回购股份减少了流通股数量，一定程度上改变了公司流通股份的供求关系，对公司股价水平形成一定的提升和支撑作用。同时，回购股份有利于提高市场交易的活跃程度，增加了公司股票的流动性，有利于股东自由交易股票。另外，由于回购股份对公司收益率指标形成了正向推动作用，公司的投资价值有所提升。因此，本次回购将有利于维护公司全体股东尤其是长期投资者的利益。
（五）回购对债权人的影响
回购行为客观上造成公司股东权益减少，资产负债率有所上升，流动比率和速动比率出现不同程度下降，在一定程度上影响了公司的偿债能力。然而，回购股份进一步优化了公司的股权分布结构，有利于公司的长期稳定发展，将有利于保护债权人的合法权益。本次回购股份将涉及资金7,300万元，占2005年6月30日公司资产总额的2.66％、流动资产总额的3.12％、股东权益的6.31％，全部来源于公司自有资金，且公司回购股份将在一年内渐进式分阶段实施。因此，本次回购股份不会对债权人的利益造成重大影响。
九、独立财务顾问意见
根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《深圳证券交易所股票上市规则》等相关法律法规，以及回购办法的有关规定，本财务顾问认为本次回购股份符合上市公司回购社会公众股份要求的有关条件。
近期，由于公司股价低于每股净资产，估值水平低于同行业平均标准，与公司经营业绩平稳上升势头的现状不符，导致包括中小投资者在内的公司全体股东的利益受到损害，并对公司的市场形象造成了负面影响。本次回购股份将在公司股价出现低于每股净资产一定比例的情况下由董事会择机实施，不但有利于提高公司每股收益、每股净资产和净资产收益率，也促进了公司股票二级市场交易的活跃程度，从而有利于公司树立良好资本市场形象、促进公司股票价格回升至合理的估值水平，达到提升公司价值和保护公司全体股东尤其是长期投资者利益的目的。
本次回购股份的资金将全部来源于公司自有资金。公司前期投资的房地产项目已经进入全面销售期，目前公司现金流状况正常，拥有一定数量的账面货币资金余额。加之国家实施宏观调控，公司对房地产项目投资更加慎重，在没有更好的房地产投资项目前，回购股份将有利于提高公司资金的使用效率。公司实施股份回购后，依然具有较好的流动性和稳健的财务结构，具备一定的筹资能力和筹资空间，有利于保证公司的正常生产经营活动不受到重大影响。
十、特别提醒广大投资者注意的问题
1、本次回购预案尚需银基发展股东大会表决通过，并报中国证监会备案无异议后方可正式实施。
2、公司股票价格波动是多种因素共同作用的结果，不仅有来自于公司自身基本面因素的影响，也受到商品市场、货币市场以及资本市场周期性波动因素的影响，回购股份仅是公司股价波动的影响因素之一。因此，提请广大投资者关注国家宏观政策对房地产行业的影响、公司的应对策略、发展战略以及经营业绩。
3、公司股票价格将可能因回购股份消息的影响而有所上涨，但由于国内尚无回购社会公众股份的案例，因此其具体效应并未得到市场统计结果的验证，因此提请广大投资者注意股价短期波动的风险。
4、公司本次回购股份预计为股本总额的7.41％，根据回购办法的要求，在回购期间的每月前3个交易日要公告截至上月末的回购情况，且回购股份占上市公司总股本比例每增加1％，应当自该事实发生之日起两个交易日内予以公告。若公告信息导致公司股票频繁临时停牌，必将影响投资者的正常交易，提请投资者注意公司股票的流动性风险。
5、公司实际回购数量以2,000万股为上限，根据我国股票市场的发展演变和回购股份实施过程中的具体情况，回购股份的价格和数量会有所波动，从而导致其实际结果与前述测算结果不完全一致。
6、本独立财务顾问报告仅供投资者参考，不作为投资者买卖股票的依据。
十一、本财务顾问联系方式
名 称：北京清华紫光投资顾问有限责任公司
法定代表人：赵家和
住 所：北京市朝阳区西坝河南路6号芳馨园东座2203室
电 话：010－84497361
传 真：010－84498822
联 系 人：李兴宇、靳志梅、云波
十二、备查文件
1、沈阳银基发展股份有限公司第六届董事会第五次会议决议
2、沈阳银基发展股份有限公司关于回购社会公众股份的预案
3、沈阳银基发展股份有限公司2004年度报告
4、沈阳银基发展股份有限公司2005年中期报告
北京清华紫光投资顾问有限责任公司
二OO五年七月二十日
