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　　中信建设

　　公司在氧化铝获取方面已经取得了突破，资源优势开始转化为成本优势。

　　文山氧化铝项目2012年9月投产，今年争取达产，氧化铝原料自给率有望达到80%。预计13年公司氧化铝成本进一步下降。

　　目前公司氧化铝生产成本与行业平均水平基本相当，每吨2500~2600元，因为生产线处于磨合期，生产成本较高。全部达产后，各项固定费用分摊，预计成本比目前降低300~400元/吨，处在国内同行业中等偏下的水平。

　　资源储量增加潜力大。

　　公司文山铝土矿备案储量1.08亿吨，实际储量已达到1.36亿吨。

　　公司已经与文山州政府签订铝土矿合作开发框架协议，继续进行探矿。根据专家评估文山铝土矿远景储量丰富，因此公司资源储量增加潜力很大。

　　海外收购方面，也迈出了重要的第一步。公司的老挝铝土矿项目11年开始前期工作，目前还在与政府谈判，计划收购当地公司以掌握资源、建氧化铝厂。老挝铝土矿资源量大、矿脉品质好，生产成本低于国内。但是当地基础设施缺乏，前期投入会比较大。

　　水电铝发展模式是公司独特优势，未来用电成本有下降空间云铝没有自备电厂，2012年平均电价0.51元。公司使用水电，而在我国中东部地区电解铝厂多使用火电。火电对环境污染严重，电解铝又是高耗能行业，国家一直在持续调控，也希望电解铝行业能够实现节能减排的发展目标。水电是清洁能源，无污染、成本低，所以电解铝生产使用水电符合国家节能减排的政策，是未来的发展方向。水电铝的发展模式肯定会受到更多政策支持。

　　云南水能资源丰富，但是目前水电资源优势并没有在公司用电成本上体现出来。政府、电厂支持公司使用直供电和参股电厂，“桥头堡战略”也将给公司带来发展契机。可以预见，未来公司用电成本有大幅下降的空间。

　　今年公司的增长主要来自于新投产的铝加工项目。

　　公司新增的铝加工产能是：涌鑫30万吨铝板带去年9月开始投产，泽鑫在建30万吨铝板带一期15万吨今年二季度建成，丽江规划15万吨交通运输铝板带材，预计14~15年建成。

　　2012年公司铝加工一直是满负荷生产，铝圆杆因需求旺盛甚至超负荷生产。铝板带的附加值最高，是公司重点投资的领域。公司正在优化产品结构，加工费水平和毛利率会不断提高。

　　预计2013年上半年铝价继续维持弱势震荡的走势。

　　近期国内铝价明显弱于国际铝价，这是国内市场过剩更为严重造成的结果，短期之内铝价很难摆脱目前的弱势格局。但是另外一方面，受到生产成本的支撑，铝价下跌空间也非常有限。所以总体上看，今年上半年铝价将继续维持弱势震荡的走势。

　　盈利预测和评级：

　　我们总体上并不看好电解铝行业。铝价的低迷和供需严重失衡已经呈现长期化趋势，电解铝全行业亏损或成常态。铝行业整体不景气，云铝的经营也是举步维艰，去年的盈利主要来自于政府补贴收入。长期来看，在电解铝行业已形成的同质化竞争格局中，相对来讲云铝拥有独特优势，其他公司无法比拟，未来发展速度有可能明显快于行业平均。

　　我们预测2012-2014年净利润同比增长-87%、1477%和70%。EPS分别为0.008/0.13/0.22元。2013年业绩大幅改善主要来自于氧化铝自给带来的成本显著下降。原料成本降低且稳定，如铝价回升，公司业绩具有更高弹性。我们维持“增持”评级。

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