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　　金融证券 袁霏阳 王士彦

　　发展趋势。

　　募投项目与技改项目打开生物制品业务成长空间：1)拟新建的保山生物药厂5亿毫升口蹄疫灭活疫苗产能、成都药械厂3.6亿头份猪蓝耳活疫苗与0.8亿毫升灭活疫苗产能将打破公司目前的产能瓶颈；2)兰州生物药厂的口蹄疫悬浮培养技改项目已经完成，未来有望大幅提升公司生产效率并提升盈利能力。

　　饲料与化药业务两翼起飞：1)募投项目中的长春预混料项目已提前开工建设，武汉预混料项目也已进入初步设计阶段。随着这部分产能在未来两年的逐步释放，将有助于公司饲料业务在华中和东北两大养殖大区的快速扩张；2)2012年8月公司收购南京动物药业100%股权，有效弥补了公司在兽用化学制剂上的短板。

　　估值与建议。

　　下调2013/2014年每股盈利预测37%/19%至0.69元/0.84元(不考虑增发摊薄)，目前股价对应13/14年市盈率分别为19.9和16.4倍，估值相对合理。尽管公司非公开增发新增产能释放尚需时日，短期缺乏亮点，但基于公司在强制免疫疫苗市场的领先地位以及其饲料业务的稳健增长态势，维持“审慎推荐”评级。

　　风险。

　　招标疫苗价格下滑程度超预期；募投项目进度慢于预期。

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