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　　资产质量好于同业，贷款和类信贷拨备计提审慎：受经济下行影响，招行资产质量压力也有所加大。上半年逾期贷款/逾期90天以上贷款净形成率为1.61%/0.85%，但仍明显好于股份制银行平均的2.12%/1.26%。二季度计提拨备不减，单季信用成本高达1.49%，本行口径拨贷比提升至2.63%，超过2.5%的监管要求，股份制银行中仅次于兴业。对类信贷资产也加大拨备力度，管理层表示，招行应收款项类投资平均按1.5%的拨贷比计提拨备，力度远大于同业0.5%-1%的水平，凸显招行的审慎。

　　安邦增持仍在继续：继一季度增持1.3亿股后，安邦二季度继续增持招行800万股，后续增持行动值得期待。

　　盈利预测调整。

　　我们维持2014/15E盈利预测不变。

　　估值与建议。

　　招行目前交易于0.85倍2014 年市净率。招行短期业绩良好，管理改善开始兑现，长期杠杆空间大于同业，安邦搅局仍可期待，维持推荐评级和首选组合地位。

　　风险：

　　房地产市场深度调整。

　　(中金公司 毛军华 黄洁)

　　珠江钢琴(002678)：进军传媒行业，国企改革继续推进

　　1、向复合文化企业转型的关键一步。

　　珠广传媒的业务范围，涵盖了广播、电影、电视、互联网节目的制作、发行、出版、播出，以及体育科技服务、体育用品销售、彩票代销等业务，公司综合乐器文化企业版图中的文化娱乐板块初见端倪，业务涵盖范围之广说明公司文化产业战略布局深入，紧紧扣住新旧媒体融合发展的政策趋势，以及体育产业、互联网彩票的行业发展趋势。以传媒公司作为平台，公司不仅丰富了钢琴文化和公司品牌的宣传渠道，也创造了新的增长机会。

　　2、勇占国企改革浪潮之巅。

　　为了解决人才问题，公司拟聘请影视传媒行业资深人员，作为珠广传媒经营管理团队主要负责人，激励方面按照原始出资价格1元/股，给予管理层和业务骨干2250万股期权，在公司成立5年内实行，行权条件为“扣除非经常性损益后的净资产收益率≥10%”，据此计算2014-2015年珠广传媒为公司贡献的业绩至少为980万元，相对于2013年增厚5%。我们认为这是公司既股权激励后的又一重大改革举措，公司又一次站在了国企改革浪潮之巅。

　　3、公司或受益于广州国资改革。

　　广州拥有经营性国有资产越1.8万亿，十二五期间设立了60%的证券化目标，目前国有控股上市公司有21家，资产证券化率50%，在十二五还有一年多的时间下，离60%还有一定距离。日前，《广州国资发展控股有限公司组建方案(稿)》已经市委常委会议、市政府常务会议审议通过，将学习淡马锡模式，一方面推进资产证券化，还会探索设立国资产业发展并购基金，以市场化方式参与市属企业改革重组。钢琴作为传统优势产业，也被要求重点改造提升。公司作为广州国资旗下控股 81.85%的文化上市平台，在新一轮的国资改革中可能受益。

　　4、关注国企改革背景下的业务拓展。

　　公司是广州国资旗下的企业，股权激励已经率先推行，走出了改革的第一步，此次设立传媒企业，走出了改革第二步。公司意图打造集钢琴制造、数码乐器、音乐教育、文化娱乐及金融服务为一体的综合乐器文化企业，下半年在地方国资改革的浪潮下，公司业务拓展迎来契机。我们预估每股收益14年 0.21元、15年0.25元、16年0.31元，对应14年的PE、PB分别为50.1、5.1，维持 “强烈推荐-A”投资评级。

　　(招商证券 郑恺 濮冬燕 杨志威)

　　贝因美(002570)：恒天然战略性入股，提升贝因美品牌和竞争优势

　　贝因美9月9日収布公告， 恒天然以要约方式收贩贝因美丌高乸2.045亿股股仹(占总股本20%)，要约收贩价格18元(溢价25%)。双方将在澳大利亚组建合资实体制造婴幼儿配方奶粉、基粉等，共同投资建设牧场，产品代理协议，供应链和知识产权等合作。贝因美集团为支持贝因美顺利引入戓略投资者，拟以其持有的至少占贝因美已収行总股仹 8%的股仹提供给收贩人收贩。

　　中国对进口奶粉依存度较高，进口奶粉占牛奶消费总量的15%，进口奶粉中80%来自新西兰。恒天然占据新西兰牛奶加工的89% ，参股后意图将产品从原料粉扩展至深加工，贝因美将成为恒天然旗下安满进入中国市场的平台。新西兰出口乲品仅2%是以婴幼儿配方奶粉的形式出口的，新西兰出口婴幼儿配方奶粉3.3万吨，收入3.2亿美元，50%出口至中国。恒天然参股贝因美后，在中国市场的地位将仍原料供应延伸至深加工，恒天然希望能通过贝因美的网络渠道使得旗下品牌安满的销量获得强劲增长，至2018年，计划安满的销售额超过1亿纽币(5.16亿人民币)，仍贝因美收叏商标的使用权费。

　　贝因美未来在保障原料充足和原料成本上会更有优势。新西兰的迚口奶粉还原成牛奶后的成本低乸中国国内牛奶的采贩成本。双方建立的合资公司将在澳大利亚为恒天然集团和贝因美制造婴幼儿配方奶粉、基粉等产品，年产能5万吨，保障上游奶源的充足，幵在控制成本上有更多主劢的选择。

　　贝因美拥有恒天然品牌背书，在加速整合的行业中竞争优势更突出。去年下半年在収改委反垄断背景下引来降价潮，龙头企业下调出厂价格，幵通过网络销售实现更低的售价，毛利率回落，行业促销活劢增加，费用上升。行业竞乵短期将保持激烈，各大品牌均推出全价格带产品，加快电商渠道布局，提升O2O业务模式的客户体验，行业整合加速。国内企业都纷纷不外资合作以提高品牌力，目前国内销售的前十大企业中有8家由外资控股戒参股。贝因美不恒天然将在牧场、产品、技术、供应及销售等多领域合作将提高公司整体竞乵力。

　　公司的基本面已经见底，预计Q3将恢复增长。去年Q3公司整体降价5%-10%的丌利影响将在今年Q3减弱；上半年渠道库存大幅下降，仍年初的90天降至年中的丌足30天，下半年収货将正常；经过去库存后窜货缓解，价格体系有所稳定，公司推出经典优选和爱尔兰原装迚口奶粉绿爱+，提高渠道盈利水平；去年Q3费用率大幅提升，今年渠道库存下降后，销售费用将稳定。

　　预计2014-2016年EPS为0.48、0.60、0.73元，目标价18元，“强烈推荐”。

　　(中投证券 蒋鑫)

　　贝因美(002570)：战略合作有望带来发展新契机

　　战略合作后，公司有望利用恒天然上游牧场和奶源优势完善原料供给，增强产品竞争力：

　　合作有助于提升公司牧场运营能力和原料供给优势：恒天然年产200万吨乳品，是全球最大的乳制品出口商，其股东为新西兰奶农，在上游原料奶生产方面优势明显，要约收购后恒天然将成为公司战略合作伙伴：1)未来合资公司旗下澳大利亚达润工厂将为贝因美提供奶粉、基粉等产品；2)恒天然将与贝因美在中国牧场建设方面进行合作；贝因美目前拥有黑龙江和爱尔兰两个奶源供给基地，战略合作后公司奶源供给将进一步完善。

　　公司产品力将进一步增强：一方面，贝因美有望利用恒天然优质基粉强化高端产品竞争力，提升产品美誉度；且国外奶粉价格更加低廉，公司盈利能力也将有所提升；另一方面，恒天然目前在华拥有安满(孕妇奶粉)和安怡(成人补钙奶粉)两款产品，但销售规模和品牌知名度不高，战略合作后，有望利用贝因美渠道优势实现产品在中国区销售，贝因美也有望利用恒天然技术支持开发更加丰富的婴童食品，利用新品类拉动未来成长。

　　库存包袱已卸掉，公司轻装上阵，期待战略合作带来发展新契机：公司是我国婴幼儿奶粉行业龙头，已对核心管理层和骨干员工进行股权激励，随着事业部改革推进，公司内部管理体制逐步完善；此外，公司目前渠道库存已至正常状态，儿童奶已推出市场，与恒天然合作后产品力将进一步提升，公司有望迎来新一轮成长期。

　　盈利预测及投资建议：预计14‐16年净利润增速分别为‐33.7%，19.4%和18.9%；EPS分别为0.47元、0.56元和0.66元。维持“买入”评级。

　　(宏源证券 刘洋 陈嵩昆)

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