黑五类集团的李汉荣、韦清文两大家族，利用上市公司非公开发行，44天套走2.88亿元，相当于南方黑芝麻集团15年净利润的3倍；随之而来的关联交易、资产重复购买、侵占上市公司利益等事情也沉渣泛起。一时之间两大家族被推向了风口浪尖。这些质疑是否确实可靠？又是什么原因造成这一切的发生？本文试图通过回顾黑五类集团历时多年的重组，从中寻求答案。但无论如何，当下的南方黑芝麻集团已处于非常关键的时期，李、韦两大家族必须要在南方黑芝麻集团的内部管理和业务整合上花大力气改变现在的局面，否则，对南方黑芝麻集团而言，前途将十分艰难

　　北京信息科技大学讲师 彭娟娟 / 文

　　“一股浓香，一缕温情”。这个经典的广告词，深深感染和打动了每一位看过这个广告的中国人，让众多的消费者历历在目，久久不能忘怀。这个广告宣传的就是南方黑芝麻集团股份有限公司(下称南方黑芝麻集团)主打产品——黑芝麻糊。

　　广告很成功，但南方黑芝麻集团作为中国黑芝麻糊的著名生产商，却处于产品知名度与销量远远不相匹配的尴尬境地。自2004年借壳上市以来，一直“披星戴月”，ST、*ST几经反复。为了摆脱这种境地，在2008年以后，南方黑芝麻集团每一年都要宣布一次重大重组，但每一次都是无果而终，成了A股市场的“重组专业户”。最近的非公开发行更是把南方黑芝麻集团的控股股东推入公众质疑的漩涡。究竟是什么原因造成这一现状？为追寻答案，让我们把时光倒流回8年前的借壳上市，从那里开始寻找答案。

　　简单粗放的借壳上市

　　2004年3月和9月，广西斯壮股份有限公司(下称广西斯壮)连发2则公告，宣布公司第一大股东易位，由广西投资集团有限公司(下称广西投资集团)变更为广西南方投资有限责任公司(下称广西南方投资)。虽然第一大股东的公司名称差别不大，但广西斯壮的企业身份却发生了根本性的变化，从国有企业变成了民营企业。而主导完成这一变化的则是广西南方投资的实际控制人——广西黑五类食品集团有限责任公司(下称黑五类集团)。

　　黑五类集团前身是成立于1984年的容县南方食品厂(后更名为广西南方儿童食品厂)。在时任食品厂厂长韦清文、副厂长李汉荣、李汉朝等人的带领下，南方食品厂从无到有，慢慢站稳脚跟。1994年，以广西南方儿童食品厂为核心组建黑五类集团，开始集团化运营。在实业经营顺风顺水的时候，黑五类集团将目光转向了资本市场。2000年2月，黑五类集团在百慕大群岛注册的百姓食品在香港主板上市。后因成长性不高，黑五类集团退出香港主板，转向A股市场，并在2003年进行了A股的上市辅导。但为求得快速上市，黑五类集团决定收购广西斯壮“借船出海”，实现“借壳上市”。其借壳上市的步骤大体分成两步。

　　第一步：多次增持股权，变成上市公司的实际控制人。

　　在黑五类集团成为广西斯壮实际控制人之前，广西斯壮的实际控制人是广西投资集团，持有广西斯壮14.66%股权。黑五类集团在决定借壳上市后，采取了多步骤收购国有股、法人股的方式，逐渐取得第一大股东地位。其具体过程如下。

　　首先，成立投资运作平台。2004年2月，黑五类集团对广西快点机电销售有限责任公司增资扩股，出资3500万元取得该公司77.78%股权，并更名为广西南方投资。而此时的广西快点机电销售有限责任公司持有广西斯壮2.5%股权。

　　其次，广西南方投资多种方式增持广西斯壮股份。在成立广西南方投资，取得少量广西斯壮股份后，黑五类集团逐步开始收购广西斯壮其他国有股和法人股(表1)，最终花费约1亿元代价，折合每股2.42元的成本，获得25.09%股权(广西斯壮总股份为178259538股)，取得第一大股东地位(图1)。这一成本较广西斯壮2003年底1.47元的每股净资产相比，溢价近65%。对盈利能力较差的广西斯壮而言，黑五类集团的收购代价在当时的背景下可谓不低。

　　第二步：剥离盈利能力差的资产，注入优质资产。

　　在取得广西斯壮实际控制权时，黑五类集团做出了三年内不转让已收购的股份，并将黑五类集团所拥有的食品业务及相关资产注入上市公司等承诺。从2004年开始，黑五类集团依此进行了一系列的内部整合，主要开展了三方面的工作。

　　一是剥离广西斯壮原有的房地产开发、城市公用事业等业务。从2004年开始，黑五类集团相继对广西斯壮旗下的房地产业务及其他业务进行剥离，相继转让了广西斯壮房地产、广西斯壮城市综合开发、广西斯壮鹏丰房地产、广西斯壮矿业、广西航空等公司股权。

　　二是黑五类集团在剥离资产的同时，也逐步向广西斯壮注入黑五类集团相关资产。但令黑五类集团没有料到的是，这场资产注入的时间会如此旷日持久，从2004年一直持续到2012年，几经反复。

　　从最终成功的项目来看，黑五类集团向广西斯壮注入的资产包括两大类，一类是实体产业的股权，如收购广西黑五类食品股份有限公司股权(后相继更名为广西容县南方食品股份有限公司、广西南方黑芝麻食品股份有限公司，下称南方黑芝麻)、广西南宁黑五类食品股份有限公司(后更名为广西南方米粉有限责任公司，下称南方米粉)、江西南方黑芝麻食品有限责任公司(下称江西南方黑芝麻)等；第二类是“南方”系列商标(表2)。

　　三是对广西斯壮的控股股东进行了两次变更。第一次是在2010年8月，黑五类集团将所持广西南方投资100%股权转让给韦、李家族，同时韦、李家族和黑五类集团高管对广西南方投资增资2.2亿元。广西南方投资更名为广西黑五类投资控股有限公司(图2)。第二次是在2011年1月广西黑五类投资控股有限公司又吸收合并了黑五类集团，但广西黑五类投资控股有限公司却更名为黑五类集团(图3)。

　　随着整合工作的深入(表3)，广西斯壮的公司名称也不断发生变化。广西斯壮分别在2005年4月、2007年1月、2012年4月相继更名为广西南方控股股份有限公司、广西南方食品集团股份有限公司、南方黑芝麻集团。但令人遗憾的是，黑五类集团剥离广西斯壮资产的工作并不彻底，依旧保留了深圳傲龙宽频、西安文华信通、广西斯壮通讯3家参股子公司的股权，其中深圳傲龙宽频、西安文华信通还计提了360余万的减值准备。黑五类集团究竟是不愿剥离还是不能剥离，就不得而知了。

　　经过上述重组，截止到目前为止，黑五类集团对上市公司的控股架构如图4所示。

　　资产注入受阻，造就重组专业户

　　在完成借壳广西斯壮的“壮举”后，李汉荣、韦清文认为离实现自己憧憬的梦想已不太遥远，但理想很丰满，现实很骨感。除完成了南方黑芝麻股权和南方米粉股权收购外，黑五类集团其他相关资产迟迟不能进入上市平台。自2008年开始，几乎每年一次的重大资产重组行为又让其获得了A股市场“重组专业户”的称号(表4)。

　　在南方黑芝麻集团整合资产过程中，有一个细节很有意思。如前文所述，2010年8月，黑五类集团将其所持广西南方投资股权量化到自然人股东，而且韦、李家族和黑五类集团高管还向广西南方投资增资了2.2亿元。但2011年1月二者又被合并。这个时间与南方黑芝麻集团第3次重组的时间区间高度吻合。笔者推测，彼时的想法可能是南方黑芝麻集团向广西南方投资增发新股，筹资2.2亿元，尔后用该笔资金收购韦、李家族持有的黑五类集团所有股权，再吸收合并黑五类集团，并更名。这样资金完成了循环，也实现了整体上市目的。但事与愿违，重组工作戛然而止。因此，不得不将广西南方投资和黑五类集团合并，2.2亿元增资资金从哪里来回哪里去。

　　从黑五类集团5次重组方案的变化可推知，随着时间的推移，黑五类集团将资产注入上市平台的心情日益迫切。而最近的非公开发行，本质上与第4次重组方案一样，只不过用现金周转了一下，因此，不排除下一步南方黑芝麻集团将会以募集资金收购黑五类集团其他资产的可能。

　　问题是，为何有利于上市公司的事情不能得到快速解决？为何南方黑芝麻集团的重组会面临如此多的麻烦？需要如此大费周折？从黑五类集团的运作历程来看，不能否认其向上市公司注入资产的主动性。之所以迟迟不能兑现，除了客观因素的影响，如监管制度的变化外，很大一部分原因在于简单粗放的借壳上市所导致的后遗症。

　　借壳上市后遗症，沉疴遍地

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