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　　申洲国际(2313)的增长潜力及其销售的可预见性，重申买入评级

　　申州国际(2313, $23.95)公布符合预期的中期业绩，销售额及纯利分别按年升9.5%及11.3%至47.73亿元人民币及9.20亿元人民币，而每股盈利则因公司在6月配股的摊薄效应而升6.7%至0.69元人民币。评论： 中期业绩基本与市场预期一致。虽然受到劳动力成本持续上升及人民币升值影响，但撇除汇兑收益，公司的毛利率保持稳定为28.7%(去年同期为28.8%)。本行相信这主要是由于公司致力于调整产品结构，减少接受利润较低的休闲类产品订单，将产能资源分配至较高毛利率的内衣类及运动类产品。

　　内衣类产品的销售额增长强劲，按年跳升63.5%并占整体销售额的14.0%(2012年上半年占9.4%)，这主要原因乃来自日本客户的产品需求热烈，其中优衣库新推出的产品系列Airism反应甚佳，这亦拉升优衣库成为申州在上半年的最大客户，对销售额的贡献按年升47%，并已占整体销售额的25%(去年同期仅占18.7%)。运动类产品虽然去年上半年因奥运会及欧洲国家杯的因素影响而基数较高，但今年上半年的销售额增长仍升6.4%，占整体销售额的56.9%(去年同期占58.5%)。这主要是由于国际运动品牌的订单强劲，完全抵消了国内品牌销量不济的负面影响(国内品牌占整体销售额的比例由去年上半年的4.1%进一步跌至今年上半年的1.5%。阿迪达斯及耐克分别是公司第二及第三大客户，于上半年的销售额占比为22%及18%。

　　展望2013年下半年，管理层有信心销售及盈利的按年增长将较上半年为佳，这主要是基于利润率稳定及去年下半年的基数较低。本行继续认同公司在2013年下半年及2014年有数个盈利增长亮点： 1) 主要客户的销售复甦。优衣库最近的同店销售增长亮丽，因公司旗下的Airism系列得到好评。优衣库亦于近来加快于太平洋地区扩充的步伐。另一方面，由于以性能为主的运动服装于世界各地大行其道，申州国际的运动服业务应有稳定的增长。2) 产能扩充。公司计划在柬埔寨及安徽的生产基地进行第2期的产能扩张，在工人完成培训后(通常需要3至6个月时间)，本行估计公司在2013年及2014年的产能应有10%至13%的年增幅。3)产品优化。公司在去年年底在宁波新增了一间新材料纺织工厂，毛利率较用棉花作原料的面料为高。该条生产线在2013年上半年的销售额为2,600万美元(即占销售额的3%)，估计全年的销售额达6,000至6,500万美元(约占销售额的4%)，并于2014年增长1倍。

　　长远而言，本行相信公司将受惠于其于2014年底完工的越南厂房，此厂房主要是用于纺织生产及漂染，以把握当地较低的人工、棉纱及水电成本优势。该厂房的织布制成品可随即运往公司邻近的东埔寨成衣生产设施作原材料。根据此安排，公司运往日本的成衣制成品可享有关税优惠。

　　随着服装需求改善、公司制定以提升利润率为前提的经营策略以及整体效率持续提升，预计申洲2012年至2014年的营业额及每股盈利的年复合增长率分别达19%及16%。公司现价相当于2014年11.4倍巿盈率，本行认为以公司在行业的领导地位、稳定的利润率及可观的产能增长，现时估值并不昂贵。维持6个月目标价不变为27.1元，相当于2014年13倍巿盈率。市场共识目标价为28.45元。（双双）

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