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玖龙纸业的四个失望 分析员一致看淡
玖龙纸业遇障
□赢周刊记者 魏川
金融危机席卷全球，影响环球经济，信贷市场急速恶化。一向奉行“高负债高增长”模式的中国造纸业龙头公司玖龙纸业(2689)2008财年全年业绩显示，纯利倒退6.3%，为其上市后首次盈利倒退，成为市场的关注焦点。该集团董事长张茵承认公司“负债是偏高”，除了原定明年投产的160万吨新产能推迟至2010年、大削资本开支之外，更忍痛搁置越南的拓展计划。这是继理文造纸(2314)之后、再有大型造纸企业剎停扩充计划。
然而，市场对玖龙纸业的债务忧虑并未停止。玖龙纸业的股价一度急泻近20%，更曾创下上市以来的新低。面对百年一遇的金融海啸，曾为内地女首富的张茵依然抱有信心，但要成功挽回市场的信心并非易事。
玖纸盈利倒退
10月10日，亚洲最大的包装用纸生产商、内地最大箱板纸制造商玖龙纸业(02689.HK，下称“玖纸”)公布其2008财年全年业绩，期内营业额为141.1亿元人民币，同比上升43.5%；股东基本溢利为18.8亿元，同比下降6%；每股溢利为0.48元，逊于市场预期。
对于年内毛利率大跌5个百分点至20.4%，张茵解释，2007年下半年木浆及废纸价格急升，但2008年上半年已不断下跌，预期受到经济不景气影响，未来仍会下跌；不过，煤价期内则大幅上升，令每度电的发电成本增加，占其成本高达六成。
玖纸的财报一出，股价即日惨遭洗仓，急泻近两成至1.7元，再创上市以来新低。
玖纸今年股价两次急泻
事实上，这已经是玖纸的股价今年第二次遭洗仓了。
玖纸的股价最高超过26元，今年1月初大福证券将玖纸的目标价调高到27.37元，将理文造纸的目标价定位为37.43元。2月底，中金公司出了一份几十页、非常漂亮的研究报告，分析和推荐玖龙纸业和理文造纸。当时玖龙纸业约14元，理文造纸约22元。这个报告引用的数据和分析理由，看上去都似乎很有说服力。然而，玖纸的股价自此就一路下跌。
3月17日，玖纸公布了一份令市场大失所望的中期业绩，期内盈利仅升11%至10.6亿元，低于市场平均预期的12亿元，毛利率更罕有地下跌2.4个百分点至23.6%。业绩公布后，玖纸于中午开市随即遭到基金大手洗仓，股价狂泻不止，收市时重挫四成至历史新低6.39元，市值单日蒸发187亿元。张茵当时力撑公司，指在原材料急速上涨的情况下，公司仍有如此盈利表现是“相当合理”，“在过去原材料急升了30%的情况下，我们的表现已经很不错了，将成本转嫁予客户都需要时间。”她又透露，本季原材料升幅只有约6%，但旗下的产品价格升幅已达13%～14%，开始把成本上涨完全转嫁予客户。
据香港《明报》报道，当时已经有分析员更质疑玖纸未来的行业前景，是否会出现产能过剩的情况：“玖纸和理文由去年起，18个月内合共要加多490万吨生产力，如何可以消化得了？一年前原材料也升得很急，但玖纸立刻就加到价，因为产品供不应求。但现在玖纸的议价能力已经明显削弱了。”
玖纸业绩的四个失望
从玖纸在股市上今年两次遭洗仓可以看到，玖纸的业绩表现远远未达到市场人士的期望值。仅仅就中期业绩而言，就可以归结出四个失望。
第一个失望是盈利逊于预期，纯利仅升11.4%，至10.6亿元，由于去年配售股份有摊薄效应，每股盈利仅升8.7%至0.25元。
第二个失望是玖纸的销售推广、行政开支及税项支出均告大升。玖纸过去6个月生意做多了44%，但销售及市场推广成本增长49%，行政开支更增加了104%至2.87亿，显示成本控制不力。还有，税项支出亦大幅增加130%至1.08亿元，更是市场始料不及。
第三个失望是市场察觉到玖纸现金流紧张。其中最为明显的是资产负债表内的“银行及现金结余”一项，由去年6月底的17.5亿元锐减至6.9亿元，显示扩展新厂用去玖纸大量现金，一旦市场需求放缓，玖纸的现金或会回笼不及。人体的血液运行如果流通不畅，对身体会有严重影响；倘若现金周转不灵的话，对企业的盈利亦会有不利影响。
同一时间，玖纸的“收数”能力亦值得投资者注意。造纸厂售卖纸产品，通常均不要求客户实时付款，会给予客户赊账一段期间才付款，这笔要收的钱会放在资产负债表的“应收贸易账及其他应收款项”一项内，从玖纸的中期业绩所见，应收款项高达28.1亿元，相等于这半年生意额的42%。
虽然应收账增幅与营业额相若，仍属正常水平，但由于近月内地出口往欧美的金额增长已经显著放缓，不能排除今后会出现呆坏账的情况，进一步影响边际利润。
第四个失望是派息没怎么增加，属一个低的百分比。在逆市中投资者爱派息能力高的股票，玖纸的低息无疑再添投资者的失望。
可幸的是，玖纸转嫁纸产品成本能力仍强，纸价成本急涨幅大概料能转嫁，令毛利率仅稍稍收窄。
分析员一致看淡
时至年底，玖纸的业绩表现仍然未达到市场人士的预期值。
10月13日，新加坡三大证券行之一的DBS唯高达将玖纸的评级从“买入”降至“持有”，并将玖纸的目标股价从8.4港元大幅调降至2.3港元。而在去年9月中旬，DBS唯高达对玖龙颇为青睐，将其目标价从18.85港元上调至28.10港元，维持该股“买入”评级。当时，玖纸公布的2007财年盈利增长为46%。
DBS唯高达指出，金融危机恶化令其对玖龙纸业较高的财务杠杆比率持更为审慎的态度。
10月14日，投资银行麦格理也发表研究报告称，调低玖纸的评级，由原来的“跑赢大市”降至“中性”，削目标价57%至1.95港元，指其业绩远逊预期，而纸品出口市场疲弱将令公司前景转淡。
10月15日，坏消息接踵而来。评级机构惠誉调低玖纸发行的价值3亿美元的优先无担保债券评级，由原来的“BBB-”降至“BB＋”，评级展望为负面。该等债券将于2013年到期。惠誉表示，玖纸的中期杠杆水平高于预期，故调低其长期外币发行人违约评级。由于玖纸2008年度资本支出达100亿元，高于原先预计的68亿元，故令其2008年底的杠杆水平飙升至5.2倍。
不过，惠誉表示，玖纸在2008年度交出了不俗的现金流，并预计，毛利率受压及产品售价下跌虽会令公司的展望变得负面，但玖纸应可继续保持其在中国箱板原纸的行业领导地位。惠誉预期，玖纸2009年底的杠杆水平可降至5倍以下。
另一投行花旗则维持玖纸的“沽售”评级，将玖纸的目标价由11.30港元，大幅下调至1.60港元，评级由“买入”降至“沽售”。花旗认为，玖纸超过100亿元的净负债及较大的营运成本需求，将影响集团未来盈利。花旗还指出，该公司仅轻微地削减资本开支，净借债亦很可能进一步增长。
而摩根士丹利发表报告预计，玖纸的信用评级可能将被评级机构调降至BB或BB-，这将导致玖纸本已较高的借贷成本持续增加。
玖纸负债比率高达95%
玖纸过去一直为“高负债、高增长”经营模式的佼佼者。玖纸负债比率高达95%，张茵指集团持有现金达20亿元，同时备用授信额度有40多亿元。
玖纸的财报显示，集团期内由于动用银行贷款较多，令净负债率由42.4%增加至95.9%。截至6月底，玖龙纸业集团的现金为20亿元，但负债比率就高达95%。玖纸纸业集团执行董事兼首席财务总监张元福指出，集团计划今年偿还10亿元贷款，减少负债。
张茵将短债改为长债
当下环球信贷市场紧张，投资者对此存疑，但玖纸的净贷款额仍高达123.7亿元，其中23亿为短期负债。张茵表示，自10月份起不再新增贷款，又将短债转为长债；而且会提前偿还10亿～15亿元的银行借贷，未来负债比率会降至90%。
然而，早前已有多间公司再融资失败，张茵则强调公司仍有43亿元贷款额未使用，加上手头仍有约20亿元现金，“银行也想做生意，大家也想做生意，好的企业会没问题的”，故对再融资充满信心，更坚称市场仍是“供求平衡”。
玖纸再融资可能有困难
不过，玖纸的一间贷款银行的企业融资部人员表示，银行早已注意到其负债率高达九成的问题，加上当前市况差、公司业绩欠佳等负面因素，玖纸这个龙头企业再融资也可能有困难。“很多公司都想借长钱、还短债，问题是银行资金也很紧张，在Cash is King(现金为王)的非常时期，不轻易放出长期贷款。”
花旗预期，因为旧瓦楞纸箱及煤等原材料价格上升，玖纸今年的营运资金将升至9.8亿元，流动负债可能由去年25亿元增加至超过30亿元，明年再进一步增至33亿元。虽然旧瓦楞纸箱价格已见下跌，相信玖纸每月仍需要10亿元营运资金，用于购买煤炭及旧瓦楞纸箱。花旗又预期，玖纸的利息支出会加一倍至2.5亿元，明年更会增至4.4亿元。而玖纸须要减慢扩张速度，以应付融资困难。花旗在报告中指出，原定于明年6月投产的产能达1600万吨的生产线，若推迟一年投产，明年及后年的盈利预测会因而被削减12%～21%。
花旗指，若玖纸没有实在的再融资渠道，又没有大幅减少资本开支，将影响投资者信心。
花旗认为，玖纸面对多重不利因素，包括可能要削减资本支出，平均售价又在下跌，利息成本却在上升。花旗相信，在持续转差的信贷环境中，玖纸的还债能力又有下降的迹象，在玖纸负债比率上升的情况下，担心有银行会减少甚至撤回对公司的信贷额度。
花旗又认为，随着公司的业务扩张，玖纸今年的煤炭消耗增加41%。由于煤价大升，预期玖纸每个月要用1.3亿元来购买煤炭。目前内地煤价已有回落，但由于产能扩张，预期明年煤炭消耗会增加52%，至超过400万吨，每月用于购煤的营运资金亦会急增7000万元，至2亿元。而公司对旧瓦楞纸箱的消耗今年增加36%，明年则预期会增加44%，所以明年每月将需要多达8亿元购买旧纸箱。
忍痛搁置越南拓展大计
为扩张纸业生产，玖龙去年资本开支逾100亿元，用于兴建厂房、购买机械、设备及土地使用权。
如今，玖纸意识到问题的严重性，大举推迟扩产计划及减少资本开支，明年的资本将由原定的30亿元下降至22亿元，但2010及11年仍高达25.4亿元及23亿元，主要是将新纸机推迟投产。张茵称，由于市况不佳，集团原定的扩产项目将延迟至2010年～2011年末。据悉，延迟的扩产项目共涉及160万吨产能。公司预计2009财年总产能达880万吨。
张茵表示，若经济到2010年仍未恢复，会再将计划推迟。而刚于今年5月份落实、年产能达40万吨的越南拓展大计也要搁置。
今年3月，一直计划在东南亚设立第5个生产基地的玖纸表示，正洽购一家越南造纸厂的控股权。5月5日，玖纸公布斥资2280万美元现金，收购名为“正阳”的越南纸厂的六成权益，以开拓当地市场。该公司副总经理吴国勋接受香港《明报》记者查询时表示，越南纸品供求较中国紧张，平均价较内地高约10%，至每吨500美元，但碍于当地厂房的规模暂时有限，相信回报率仍与内地项目相若。
玖纸发出的公告指出，该越南厂房目前年产能约10万吨，其产品主要在越南、老挝及柬埔寨销售，已建有综合制造业务配套设施包括自备燃煤锅炉、污水处理系统及其他运输设施，并已取得当地政府增资及扩产批文。
公告提到，玖纸计划全面提升该越南公司的生产能力，达至理想的规模效益，从而减少生产成本。该越南公司目前已有足够土地储备，供未来扩产之用。在设备方面，由于重新订购一台新造纸机需时约两至三年，玖纸计划在未来中国项目所预定的造纸机当中，将一台年产能约40万吨的造纸机调配到越南，预计于2009年底投产，令该厂房年产能增加至50万吨，预计投资2亿美元作进一步扩展。不过，这个计划现在被打乱了。玖纸行政总裁刘名中还解释称，由于该批纸机尚未支付订金，所以不会有任何损失，投资者不需要担心。
玖纸曾表示正在物色扩展至上游业务的机会，但吴国勋表示，目前未在越南找到相关发展机会，例如林木、木浆制造等，但其他地区的项目仍在商讨中。而董事长张茵去年底表示可望在今年1月份公布有关林木及木浆上游业务的收购项目，但至今仍只闻楼梯响，吴国勋解释，玖纸不急于在限期内达成收购，“越急越容易遭对手抬价，我们希望找到合适的项目，不是快的项目。”
玖纸一直备受原材料价格急升所困扰，如今受苦于资金不宽裕而未能按照原计划拓展越南市场，这将使玖纸不得不继续忍受“顽疾”之苦。
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