电力行业：寻找成本独立的低PB电力蓝筹

　　长城证券 张霖

　　要点：

　　火电单季度利用率同比、环比降幅均有所下降，加剧火电行业利润收窄。但是我们认为，自然灾害对行业一季度运行影响较大，因此不能完全反应全年走势，随着装机增速趋缓和关停小火电加速，预计利用小时数会在下半年有望反弹。煤炭市场价格普遍以上涨为主基调。动力煤市场价涨幅居后，除非政府明确限制动力煤价格，否则预计下半年仍有上涨动能。

　　成长性方面：07年及08年一季度电力行业重点上市公司的净利润平均增幅呈下滑趋势，一季度创十年来历史新低。11家火电行业重点上市公司在07年及08年一季度的净利润平均增幅分别为21.69%、-47.57%。而整个水电板块净利润增速-13.085%。总体波动比火电小。盈利性方面：从电力行业重点公司来看，代表盈利能力的净资产收益率和销售净利率两项指标近两年有所下降，我们预计二季度的情况将更糟。偿债方面，基本维持平稳，但从紧的货币政策使得电力企业财务费用的压力逐步增大。

　　目前火水电估值水平PE均低于沪深300指数27.6的平均水平。其中火电22.07水电25.67，我们认为在行业出台利好政策之前，估值水平相对整个市场而言较为合理，给予“谨慎推荐”评级。

　　我们认为，除了煤电联动之外，补贴或煤价等措施均为短期权益之计，不能从根本改善整个行业盈利情况，最多也只是带来电力行业的市场投资机会。只有真正的煤电联动出台，才有可能形成真正的行业拐点，产业投资机会才真正来临。而煤电联动的时机，我们综合考虑CPI等因素，预计9月份之前，难以出台。因此，我们的投资思路如下：1)水电行业本身成本独立，在火电行业出现亏损的情况下，估值收到拖累，但投资价值相对显现，如长江电力、川投能源。2)含有水电资产或坑口电厂或煤矸石发电的成本相对受影响较小的火电公司，如国电电力、金山股份、宝新能源等。3)关注低PB的超跌电力蓝筹，以待联动。如华能、华电、粤电、国投等。

　　一、行业现状及趋势判断

　　1、电力生产方面：2008年1-3月，全国新投产机组1246万千瓦，略低于2007年同期数量。由于受1、2月份部分省区雪灾因素影响，3月份机组投产数量较多，达到527万千瓦。截至4月15日，2008年全国共关停小火电470万千瓦，预计全年关停数量将很可能再次超过计划关停数量，达到1500万千瓦以上。

　　2、供求方面：2008年一季度，全社会用电同比增长13.04%，同比下降1.88个百分点，用电需求减缓主要来自第二产业用电增速的减缓，第二产业用电增速同比下降5.03个百分点。但一季度全国电力消费弹性系数仍达到了1.23，说明我国工业用电占主导的地位没有发生根本性改变。摇1-3月累计发电量同比增速由1-2月的11.3%回升至14%。3月单月发电量同比增长16.6%；

　　3、利用小时数方面：1-3月份，全国发电设备累计平均利用小时为1157小时，比去年同期降低20小时。其中，水电设备平均利用小时为564小时，比去年同期降低11小时；火电设备平均利用小时为1282小时，比去年同期降低20小时。火电设备平均利用小时高于全国平均水平的省份依次为宁夏、甘肃、吉林、青海、辽宁、天津、陕西、北京、山西、安徽、河北、上海、福建、新疆、河南、江苏。不考虑水电较强的季节波动性，火电单季度利用率同比、环比降幅均有所下降，加剧火电行业利润收窄。但是我们认为，自然灾害对行业一季度运行影响较大，因此不能完全反应全年走势，随着装机增速趋缓和关停小火电加速，预计利用小时数会在下半年有望反弹。