造纸行业：行业内部的分化逐渐开始明显

　　国泰君安 王峰

　　投资要点：

　　08年第一季度全国生产纸产品1924万吨，同比增长15.0%，增速略高于07年同期的14.5%；新闻纸生产109万吨，同比增长1.9%，大大低于07年同期的增速。1-2月份出口纸及纸板79万吨，同比增长31.9%，其中：

　　出口新闻纸5.7万吨，同比下降38.7%；出口牛皮纸13.4万吨，同比增长111.2%,出口瓦楞纸7万吨，同比增长146.2%，出口纸浆1.3万吨，同比下降18.7%。进口纸及纸板52.1万吨，同比下降12.9%，其中除新闻纸进有较大增幅外，大多数纸种进口都有所下降。进口纸浆168万吨，同比增长33.9%。

　　从上面08年一季度以来国内纸品生产及进出口数据来看，总的生产增速仍然不慢，出口已较大幅度超过进口。进口纸浆增速超过国内产量增速，说明木浆替代草浆的速度加快。新闻纸产量增速放缓及进口增加，都说明国内新闻纸依然面临较大困难。牛皮纸、瓦楞纸出口增速大幅提高，有望缓解国内压力。

　　原材料价格方面，08年以来国际木浆贸易价格无论针叶浆还是阔叶浆都趋于平稳，无论3月份的下滑还是4月份的上涨，幅度都很小，但是否出现下降拐点还需观察。废纸价格经过前3个月的大幅上涨，4月份基本平稳，美废8号进口价格仍在255美元/吨，较年初上涨15%，国内废旧报纸到造纸厂价格超过2000元/吨人民币，较年初上涨20%，价格超过进口废纸，对箱板纸、瓦楞纸等的生产经营构成很大威胁。

　　产成品价格方面，到08年5月初，国内纸品价格都有一定程度的上升，特别是铜版纸、新闻纸、白卡纸等上涨比较明显，到5月初，铜版纸平均价格已到达8000元/吨，创出国产铜版纸近5年的新高，新闻纸价格也接近5年的新高。但由于各纸种成本与5年前差别甚大，其盈利能力不可同日而语。就各纸种而言，文化用纸、铜版纸、白卡纸等价格上涨幅度超过成本的上升，盈利能力有改善的趋势，而新闻纸、箱板纸由于成本的大幅上升，对产品盈利能力已构成一定的挤压，毛利水平不但没升反而下滑。

　　我们依然维持造纸行业“增持”的评级，以及业内已严重分化需择优配置的观点。虽然2007年、08年第一季度的行业整体业绩增长仍然不错，但08年第一季度的情况有两点值得警惕：一是业内分化严重，10家公司中晨鸣、博汇、岳纸、太阳4家业绩大幅增长，而其它6家主营业务业绩都出现一定程度的下滑；二是07年上半年造纸行业处于下半年景气回升前的低谷，经过07年下半年以来的纸产品价格的不断提高后，多数公司一季度业绩同比竟然出现下滑。

　　在个股方面，我们下调了华泰股份、银鸽投资的评级。可继续看好太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业，并积极关注岳阳纸业林业资源的价值。

　　1、2007年及2008年1季报纸业公司业绩分析

　　1.1、2007年业绩总结分析

　　纸业公司虽然有20多家，但由于部分公司业绩长期没有增长，基本丧失了投资的意义和机会，这里我们选择了10家有较好成长性或有一定投资机会的公司为样本，作为国内造纸行业的代表。