国泰君安 蒋璆

　　投资要点：

　　在衡量和比较不同规模的钢铁公司价值时，吨钢企业价值因为考虑了债务因素而成为比吨钢市值和吨钢净资产更准确的指标。

　　与国际同行比较，国内钢企(宝钢除外)的吨钢市值、吨钢净资产和吨钢企业价值均大幅落后，但P/B及EV/B指标却比较接近，说明差异主要来源于净资产。

　　钢铁行业ROIC持续多年高于无风险利率，理论上托宾Q应该大于1，或者说企业价值应该大于重置成本，从而根据重置成本法可以估算出各上市钢企的股价下限。

　　我们对于重置成本的估算思路如下：首先统计出2006年以来国内重大的钢铁投资项目，通过披露的投资总额计算出各品种的吨钢投资额，然后根据各钢企的最新产能推算出重造所需投资，并按照成新率计算出各钢企现有固定资产的重估净值，最后加上其他资产的账面价值得出企业重置总成本。

　　按照上述测算，目前已有约一半的钢铁上市公司股价低于重置成本下限，其中折价空间较大的公司主要有：安阳钢铁、八一钢铁、南钢股份、杭钢股份、唐钢股份、莱钢股份和邯郸钢铁。

　　我们采用的重置成本估值法虽有待进一步完善，但仍具有重要的参考价值。托宾Q<1的公司将成为优质的产业资本收购标的。

　　近期钢价下调应是季节性淡季因素占主导，判断宏观调控对钢铁需求负面影响的广度和深度尚需未来数据支持。但行业景气下滑趋势基本已经确立，在此背景下，继续维持行业“中性”评级，建议投资者等待基本面明朗后再行配置。适当关注股价较重置成本折价较大且业绩优异的公司如八一钢铁。

　　1.吨钢企业价值的国际比较

　　1.1.国际钢企的吨钢企业价值

　　在衡量和比较不同规模的钢铁公司价值时，吨钢市值和吨钢净资产是最常用的两个指标，但都局限于所有者权益，而忽略了企业债务结构的区别。相较而言，我们认为吨钢企业价值(市值+净负债)更能全面准确地反映公司实际的市场价值，从而增加各类型公司之间的可比性。

　　比较国际上各种类型的钢铁企业，我们发现如Evraz、Gerdau、Severstal等资源类公司的吨钢市值远远超过了Arcelor-Mittal、Nippon Steel、POSCO等传统钢铁巨头。

　　究其原因，这些位于俄罗斯、巴西等资源丰盛国家的公司由于拥有的铁矿石资源而受到市场热烈追捧，直接导致Evraz市值甚至超过产能比其两倍还多的JFE等类似事件的发生。

　　撇除资源类公司，我们所取样本中1000万吨以上产能钢企的吨钢企业价值基本在11000元左右(Nucor和US Steel净资产较低)，差异并不大；500-1000万吨产能级的吨钢市值与1000万吨以上级类似，但吨钢企业价值却要高出3000多元，应该是负债率相对较高所致；500万吨以下级的吨钢市值和吨钢企业价值均大幅低于其它类型，市值甚至已经破净。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。