国信证券 黄安乐

　　事项：

　　本报告试图以铅锌行业相关上市公司作为研究对象，探讨在行业趋势向下，相关上市公司被市场弃如敝履的环境里，铅锌资源型上市公司的估值扭曲以及同类公司之间的价值偏离现象，从中发现投资价值。

　　评论：

　　矿山资源是有色企业持续经营的核心资产，其价值却仅仅表现为未市场化的被严重低估的矿业权由于历史和政策的原因，我国国有的大型矿山企业，其矿业权(采矿权、探矿权)的获得几乎为零成本，可以认为是国家所赋予的一种特许经营权，也是国家近乎免费赠与的财富和价值。因此，体现在财务报表上，我们看到，作为国有企业的中金岭南和驰宏锌锗，无形资产项目下的矿业权，其数值微乎其微；而作为民营企业的宏达股份，其矿业权的数值虽远高于上述两家国有企业但数值亦有限，高原因在于，04年公司通过拍卖，花费近2亿元的成本获得甘洛三个锌金属总储量约30万吨的矿点的采矿权，加上前期出资1.5亿元左右并通过再次增资的形式所获得的云南兰坪铅锌矿近1400万吨铅锌金属储量51%的股权；高得有限的原因在于，兰坪铅锌矿采矿权的获得也是非市场化的行为。

　　由此，我们可以观察到表外的巨大财富与表内账面价值之间的悬殊差距，这种差距来源于非市场化的制度性因素。但是，我们考虑的是，通过非市场化方式获得的极低成本的核心经营性资产，却又通过市场化的途径增进了公司的效益和价值，因此，这些矿山资源理应具备市场价值。矿业权市场上的转让和拍卖价格，可以作为这些非市场化方式获得的矿业权的定价依据近进行重估。可以想象得到的是，目前国内资源型上市公司的矿业权肯定是被低估的。进一步的推论是，在市场低迷和行业趋势向下的环境里，如果市场偏向于PB估值，那么，被低估或忽略的矿业权，必然使得净资产被低估，其结果是PB估值方法产生巨大的偏差，从而导致资源类上市公司被错误定价。

　　矿业权的市场价值几何？

　　国内铅锌上市公司的矿业权被低估数十倍以2004年宏达股份通过拍卖的方式获得的甘洛铅锌矿三个矿点的采矿权为例，公司出资约2亿元，而获得的锌金属储量为30万吨，2004年全年锌均价为10800元/吨，这意味着资源经济价值/采矿权的比例为15~16倍左右；中金岭南前期意欲收购先驱公司，出价为2.80澳元，对应的市值为31.6亿元，减去净资产9.1亿元之后的市值为22.5亿元，由于先驱公司的矿业资产里仅仅包括前期勘探、评估等发生的费用，因此我们可以近似的认为，中金岭南愿意以22.5亿元的代价收购先驱公司的股权(先驱公司持澳大利亚达里铅锌矿80%股权，该铅锌矿的铅锌金属储量分别为131万吨和227万吨，权益资源的经济价值约为452亿元)，那么，对于达里铅锌矿的采矿权，其资源经济价值/采矿权的比例为20倍，这是中金岭南愿意出的价格；中金黄金公司曾表明，近2年公司收购的金矿的成本大约为1300万元/吨金储量，如果按照黄金价格160~200元/克计算，那么对于黄金而言，资源经济价值/采矿权的比例12~15倍之间。

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