5.1两次电价上调仍难以消化电煤价格的大幅上涨

　　虽然下半年国家发改委已经对电价作了两次调整，基本覆盖了发改委之前在6月19日调价通知中确认的电煤涨价幅度，但我们认为通知中指出的电煤价格“每吨上涨80多元”主要是考虑了合同煤价的上涨，由于合同煤仅可满足50%左右的电煤需求，而2007年以来电煤市场价格的涨幅远超过合同煤价的涨幅，并且电煤运价的普遍上涨进一步增加了电厂的用煤成本，因此实际电煤价格涨幅要远高于100元/吨。考虑到7、8月份实际电煤价格又有50元/吨左右的上涨，相当于基本抵消了第二次电价调整的影响，因此两次电价上调仍远不能覆盖电煤成本的上升。

　　5.2电力行业利润率尚未恢复至合理水平

　　通过比较历次煤电联动出台时火电行业利润率情况可以明显看出，今年6月份首次电价调整政策出台时火电行业已处于全行业亏损状态，利润率远低于上两次煤电联动出台时5-7%的利润率水平，而销售电价的调整幅度则仅与前两次联动幅度基本相当。

　　考虑到3-5月火电行业累计利润率仅为-2.23%，而6月煤炭价格呈现加速增长的态势，因此在煤价高企的2008年下半年，两次上网电价上调尚不能使得火电行业利润率回到2005年第一次煤电联动出台前的水平(5%)，更遑论历史平均约8%的利润率水平，不利于保证火电行业的发电积极性以及未来的长远发展。

　　5.3电网企业难以长期承受补贴压力

　　8月20日起火电上网电价上调0.02元/千瓦时，而销售电价并未相应上调，因此2008年电网企业对火电企业的补贴额大约将达140亿元左右。若以2009年全年计，电网企业对火电企业的补贴负担将达到近500亿元，将对电网企业造成巨大的负担。另外我们也应该看到，电网企业未来几年仍将面临较大的固定资产投资压力，还本付息的负担将不断加重，电网企业由于盈利能力快速下降从而导致电网建设进度滞后也是国家所不愿看到的，因此由电网企业长期承担此次上网电价上调带来的补贴压力可能性很小，销售电价的再次上调或国家予以某种形式的补贴应当是未来的方向。

　　5.4电价仍有再次调整的可能

　　总的来看，电力行业厂网分开的改革历程使得发电环节与输配环节基本脱钩，在没有其它业务环节利润补贴的情况下，广大独立发电厂几乎是独力承担了2007年以来煤炭成本飙升带来的沉重压力，基本未获得任何财政补贴。电力行业作为市政公用及经济社会中的基础性行业，对经济发展和民生起着直接且极其重要的影响，发电企业若长期处于微利乃至亏损状态，将导致新增投资停滞甚至行业萎缩，最终引发供求失衡，严重影响宏观经济的发展，并且低下的电价水平将导致资源价格扭曲，不利于国家节能减排目标的实现。因此我们认为国家不可能长期坐视电力行业经营处于困境，维持电力行业相对合理的利润率水平应是国家理顺电力价格形成机制的重要目标。

　　由于国内发电企业众多，股权结构不一，若考虑给予发电企业财政补贴，从中央到各级地方政府以何种方式补贴、各自补贴比例如何，均难在短期内得到满意的答案，因此直接给予电厂财政补贴在实施当中面临较多困难。相形之下，实施以提高发电企业上网电价为主要内容的煤电联动仍是最为切实可行的方案。当然我们也不排除国家也有可能以减免火电企业增值税的方式来化解电力企业的成本压力，该方案实质上也类似于上调电厂的上网电价。

　　考虑到电煤限价政策对于煤炭价格市场化进程来讲无疑是一种倒退，在奥运会已举行完毕的2009年，冀望国家继续执行类似限价政策显然并不现实；而同样的，奥运年的顺利度过将使得国家放松电价控制的大环境也变得更加宽松，并且长期由电网企业承担火电企业的补贴义务并不具有可持续性，因此2009年与煤价控制同样松动的应当也包括电价，届时再一次实施电价调整的可能性较强。

　　6.维持电力行业整体“增持”评级

　　在电力行业目前的盈利状况已处于历史最差阶段的情况下，未来的任何政策面或市场面利好将使得行业景气重新进入上升通道。考虑到决定电力行业业绩的两个最重要因素电价及煤价均处在逐步变得对电力行业有利的过程当中，而电力需求的转弱对于具有机组效率优势的电力行业上市公司来说影响相对则较为有限，且电力行业整体估值尚处于较为合理的区间，具有一定的安全边际，因此我们仍维持对电力行业整体“增持”的投资评级

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