西南证券 徐哲

　　投资摘要：

　　煤炭类板块三季度业绩已出现分化端倪:我们认为煤炭上市公司前三季度的业绩增长仍然较快，但是从第三季度开始业绩出现了分化，整体情况来看具有自身优质资源的开采板块业绩增长仍然强劲，而比较依靠上游资源的焦炭加工板块业绩下滑明显。

　　中国煤炭上市公司目前整体盈利能力较强，但已经进入下降通道：我们认为油价拉动煤价上涨动力基本消失，而冬季用煤需求增长可能会对煤价的止跌起到作用但不能以此作为煤炭价格重新上涨的诱因，下游需求才是影响煤炭上市公司业绩的决定性因素，经测算未来俩年国内供给略大于需求的局面将会出现。

　　预计动力煤且合同占比较高的龙头企业业绩波动将不会太大；而开采板块中冶金用煤生产企业的增长过于“惊人”，这种高增长背后“隐含”极大的风险。

　　细分子行业整体判断为：由于08年合同煤价签订时间较早，其占比较高的龙头企业未能充分享受煤价上涨所带来的高利润未来存在价格上涨空间，在09年全行业陷入低谷时，具有更强的风险抵抗能力值得长期持有；建议短期规避冶金用煤(焦煤、焦炭、喷吹煤)生产企业，在下游普遍不景气的条件下，现在的高增长意味着未来更快的衰退；对于化工用煤生产企业如兰花科创，我们认为其未来取决于国家对化肥价格的管制能否松动。

　　重点推荐：中国神华(601088)、中煤能源(601898)

　　09安全边界：重点电煤比例高者PE(12-15)，PB(2.4-3.0)

　　重点电煤比例低者PE(10-12)，PB(2.0-2.5)

　　08年4季度至09年1季度策略

　　按照煤炭上市公司三季报已披露公司的业绩情况判断，动力煤且合同占比较高的龙头企业业绩波动将不会太大，而目前开采板块中冶金用煤生产企业的增长过于“惊人”，这种高增长背后“隐含”极大的风险，以开滦股份为例经测算如果其主要产品销售均价出现20%以上的回调，那么在其现有业绩基础上下滑幅度将在70%以上。

　　形势分析与策略：首先，由于08年合同煤价签订时间较早，其占比较高的龙头企业未能充分享受煤价上涨所带来的高利润未来价格存在上涨空间，在09年全行业陷入低谷时，其具有更强的风险抵抗能力值得长期持有；其次，建议短期规避冶金用煤(焦煤、焦炭、喷吹煤)生产企业，在下游普遍不景气的条件下，现在的高增长意味着未来更快的衰退(特别是对于没有自身煤炭资源依靠来料加工的焦化企业未来一到两个季度中将面临“生死考验”)；第三，化工用煤生产企业如兰花科创，我们认为其未来取决于国家对化肥价格的管制能否松动。

　　重点推荐行业内两大龙头：中国神华(601088)、中煤能源(601898)，推荐理由是：

　　首先，在国内煤炭生产企业中处于绝对龙头地位，同时作为行业内中央直属企业，国家政策更具倾斜性；其次业绩增长更为稳定，这个判断不是基于俩家公司在煤种或者经营上优于其他公司，只是在国内经济不太乐观的预期下，其风险抵抗能力最强，我们看重的是仅仅是其“体积”而不是“能力”；第三，经过前期调整俩公司股价下跌幅度较大，以中煤能源为例，中煤目前市价对应的吨煤储量价格仅为8.33元，根据我们前期报告《产业资产对黑金的估值：煤炭股到底值多少钱？》的估计以及我们的跟踪修正，我们认为以矿权交易中优质动力煤吨煤交易价格亦不会低于8.65元/吨，那么中煤能源的合理股价也应维持在6.80元以上，如可以参与港股交易，两家公司更具估值优势，建议低价进入长期持有。

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