东北证券 张能进

　　投资要点：

　　钢价、毛利率和利润增速趋于一致。当钢价上涨时，毛利率上升，利润增速同比增加，反之亦然。但在钢价面临下降的转折点时，钢价与毛利率和利润增速出现背离。

　　我们预测粗钢产能在6.2-6.5亿吨之间，2009年粗钢需求5.125亿吨左右，同比增长2.5%，供大于求比较明显。在供需失衡的情况下，钢价下降在所难免。明年的钢价与今年相比将大幅下降，毛利率下降，利润增速下降。

　　我们认为目前的现货铁矿石价格已接近底部，约有10%左右的下跌空间，明年的长协矿价格下调幅度在30%左右；焦炭价格已经接近底部。按目前市场价格采购的原材料轧制钢材还可以有200多元的盈利空间。明年的钢价将围绕目前价格上下窄幅波动，并呈现前低后高的特点。总体看，明年平均钢价与今年相比下降30%左右。

　　这次钢价下跌的环境与1997年比较相似，只不过这次是全球性的金融危机，而上次仅局限在亚洲地区，因此我们认为此次的影响要大于上次。上次危机后，钢价经历1998-1999两年的低位调整时间，我们预计本次也有可能延续这样的情况。通过比较，我们认为统计的26家上市公司09年的净资产收益率大约在8%-9%之间，净利润同比下降25%-35%。

　　经过前期一段时间股价的上涨，截止12月10日，2009年钢铁类上市公司的平均动态市盈率为7.76，市净率为1.22；国际主要钢铁类上市公司的平均动态市盈率为5.47，市净率为1.04。随着未来业绩的波动，我们认为行业市净率的合理运行区间为1-1.5倍。

　　我们的选股思路主要基于以下两点：第一，具有独特产品，受周期波动比较小的；第二，受益于国家4万亿投资的钢材品种或区域的。基于这两点，我们建议投资者关注武钢股份和八一钢铁。

　　一、钢价、毛利率、利润增速趋势一致

　　投资者关心一个行业或一个公司的最后落脚点都是它的业绩，即利润。这里我们用利润总额的同比增速表示。那么利润增速又受哪些因素的直接影响呢？经我们研究发现，利润增速、毛利率和钢价呈现出明显的一致性。在这里，也很容易理解是钢价决定了毛利率和利润增速。

　　由于数据的局限性，我们只能采用1999年2月到2008年8月的数据。但这期间，已经包括了钢价上升和下降的多个轮回，因此能够很好的解释这种规律性。从年度数据看，当钢价下降时，毛利率和利润增速也同时下降；而在钢价上升过程中大部分时间都表现出钢价上涨、毛利率上升、利润增速上升，仅在钢价上涨的末期，钢价与毛利率出现了背离，即钢价继续上涨，而毛利率开始下降，利润增速同步下降。钢价和毛利率的这种背离也提醒了我们，这种情况下的出现将表现为利润增速要下滑，同时钢价将进行较大幅度的调整。从图1中我们发现，2004年和2008年钢价和毛利率都出现了背离，利润增速开始下滑，并在接下年的年份里，利润增速进一步下滑。在年度数据里我们没发现钢价下降过程中与毛利率的背离，其实在下降过程中更多的表现出钢价和毛利率的一致性。下面我们想知道的是目前的钢价怎么了？毛利率怎么了？接下来会怎么样？从而判断未来的业绩走势。

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