银河证券：基金重仓股高不胜寒

　　从2005年第三季度以来，随着股改进程的顺利实施，A股市场一扫几年的阴霾进入了迅速发展的阶段。基金投资在迅猛走高的市场和产品热销所带来的充足资金双重刺激下日渐激进。此前股市低潮时期的谨慎小心在不经意间已成为“昨日黄花”，具体表现为集中持有低风险价值型股票、不过度集中于某个行业或者“题材”等避险手段为捧高追涨、“主题”操作等激进投资手法所代替。

　　基金在过去两个季度市场走高的条件下将很多目光都集中在“券商”、“军工”、“创新”等概念上，但利用传统的基金持股集中度测度方法进行测度，基金的持股集中度并没有明显变化。实践和数据研究之间的差异表明，基金投资不再坚持对公认的价值股票即传统基金重仓股的依赖，而对新“概念”的认同差异则导致基金在投资中的“分道扬镳”。

　　对传统价值型

股票抛弃和对新“概念”追求对于投资者而言是福是祸？今年以来基金大幅度大范围跑赢大盘和各自的比较基准说明这是个好事情。但随着“概念”股票股价的不断攀升，真正的考验即将到来。2006年二季度重仓股的平均P/E值相比沪深300指数成份股的平均P/E也发生了严重的背离，由于沪深300指数成份股与基金全部重仓股高度重合的特性，这种背离表明基金培养“明星”投资品种的心态在加重，基金投资品种内部的分化在加剧。这种对市场核心投资品种大幅背离的福祸可以说在毫厘之间。一方面推高了基金净值，但另一方面，如果没有实际的业绩和成长性为支撑，则基金资产的水分就会加大，尤其是如果资产的流动性随着价格和风险的提高而降低的话。而对流动性的跟踪表明，从2006年第二季度以来，2006年第二季度基金前10%重仓股的平均换手率开始迅速下滑，同时低于沪深300指数成份股。P/E迅速攀升而换手率迅速下降，这表明这个板块初步具备了“自说自话”的行情特征，囚徒困境正在形成。

　　从基金的实际业绩表现来看，10月12日和10月16日沪深300指数跌幅分别为1.06%和1.33%，而同期2006年第二季度基金前10%重仓股的整体跌幅分别达到1.87%和2.34%，跌幅均是前者的176%。两日洪都航空都接近跌停，而其他如贵州茅台、S大商、苏宁电器等跌幅也都大于指数跌幅，这些品种正是基金持股中的“新贵”。公募基金应该在合理控制风险的前提下获得与风险相适应的收益。当然，在对市场的判断清晰准确的条件下，对部分高风险品种做激进一些的投资、为投资者获取高一些的收益无可厚非。但若在市场向好时就忘记对风险的规避，完全抛弃市场处于低谷时期价值第一的投资观念，集中精力在做主题、做概念上，当市场的调整来临时就会置身于险境。即便市场调整不来临，集中持有估值过高的投资品种，就譬如独处危楼，虽然可能看到更远的景致，但寒冷得自己承担，而下楼去到那景致处则危险重重。

　　报告整理：开来投资

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