长江证券张凡

　　市场整体估值水平

　　国内股市经历了2005年后至今的一波急涨急跌行情后，上证综指的PE已经处在阶段性低位。回顾了上证综指及其指数PE从1997年至今的变化情况，结果发现PE与市场指数有着很强的同步性。而且，我们可以清晰地看出，市场的见底和见顶与PE的见底与见顶在时间上几乎是一致的。

　　虽然在过去的2006、2007年中，上市公司的盈利水平有了很大提高，但是股价的上涨远远超过了盈利增长水平，致使市盈率也大幅攀升。我们不难发现，上证指数的市盈率远远没有上证指数波动幅度大，甚至在2007年市场最热的时候指数市盈率也没有超过历史最高水平60倍，但是基本和2001年牛市高峰期相当。目前的市盈率又回到了和2005年低谷期差不多的水平。如果从1997年到目前来计算，A股市场总体市盈率波动水平应该在15—60区间内，最高峰和最低峰比差3倍左右。

　　将代表小盘股的中小板指数和代表大盘股的沪深300指数与上证指数进行比较，发现这两个指数的估值始终高于上证指数，但中小板和沪深300的PE水平则交替上升。不过大部分时间里，沪深300的估值超过了中小板，只有在2007年上半年中小板的估值提升较快，超过了沪深300。

　　牛熊市中的估值变化

　　在熊市里，沪深300指数的市盈率始终高于上证指数和中小板指数，这说明沪深300为代表的成分股具有一定的估值溢价，但是这种溢价效应并不是很明显。从2006年上半年开始，沪深300的估值水平提升很快，涨幅超过了中小板和上证指数，这说明牛市开始的时候，投资者仍然较为保守，以投资蓝筹股为主。但是，在2006年底和2007年初，市场开始了明显的风格转换，中小板指数的估值一路上行，而沪深300指数的估值出现了大幅调整，调整到牛市启动时的估值水平。因此，我们可以得出一个结论：在牛市中期，中小板估值得到迅速提升，这个阶段它的估值水平超过了沪深300为代表的大盘股。

　　然而到了牛市后期，沪深300指数的市盈率再次提升，和中小板指数的估值齐张齐跌，待牛市结束的时候，沪深300的估值率先出现下跌，然后中小板也一起出现了估值下降，并且跌幅超过了上证指数。但是如果我们用上证50指数取代沪深300指数来代表大盘股指数，就会发现和沪深300不一样的结果。上证50指数的估值长期低于中小板，只在2006年底的时候超过了中小板估值，那时金融地产涨势猛烈。同时我们也发现上证50指数进入2008年以来，估值水平低于市场平均水平———上证指数的估值水平。

　　不过需要说明的是，虽然上证50指数的绝对估值水平要低于中小板，但是其和中小板的轮动过程和沪深300相同，也是在牛市初期估值水平提升比较快，在进入牛市中期调整后重新出现了快速上涨，而且回落的时候比沪深300要快得多。从这点上来讲，在熊市初期，大盘蓝筹股因为流动性较好，所以其下跌幅度会超过一般的股票。这点并不难理解，当趋势改变的时候肯定是流动性好的股票先卖，流动性差的股票可以抱团取暖，下跌幅度并不会十分明显，只是在后来补跌的时候有少数的投资者出局都会引起猛烈下跌。

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