国际板对于中国资本市场发展、人民币国际化及上海国际金融中心建设具有重要意义。但是，需要引以为鉴的是，被认为经过“十年磨一剑”式“充分准备”的创业板在推出不久即显现出制度准备明显不足的弊端。而与创业板相比，国际板面临的情况更为复杂、风险更难预期。金融政策的实施往往“牵一发而动全身”，国际板不能在A股市场制度存在明显缺陷的情况下急于求成，有关部门应走出狭隘的部门或地方利益视角，让公众尤其是广大投资者参与决策，让决策过程理性、透明，真正实现科学发展。

国际板应“谋定而后动”

　　中国A股市场建立国际板的意义重大、影响深远，但国际板的推出不能匆忙，必须在借鉴其他国家经验教训、对国内证券市场制度缺陷进行切实改进的基础上谨慎推出

　　文/王尧基

　　5月下旬，由于中国证监会官员在陆家嘴金融论坛上表示“推出国际板的条件快要成熟了”，因而A股市场上的国际板概念股成了新的爆炒对象，国际板似乎马上就要推出。目前已有60多家公司向相关监管部门表达了在国际板挂牌的意向，包括中金公司、中信证券在内的大型投行已储备了多个“相当成熟”的国际板项目。然而，这并不意味着像有些人说的从现在起可以随时推出国际板了。“条件快要成熟”离“完全成熟”还有至关重要的一段距离，对于意义重大、可能产生深远影响的国际板，不能匆忙推出，应“谋定而后动”。

　　A股市场建立国际板的意义重大

　　国际板指境外企业在中国A股发行上市的板块。推出国际板是我国资本市场改革发展和对外开放的内在要求，国际板将对中国资本市场起到重要的补充和推进作用，有助于提高中国资本市场的流动性和市场效率。目前中国金融市场的开放远远滞后于实体经济。这种滞后表现为中国的GDP占全球GDP的比重已经越来越大，但是全球大的机构投资者对中国的配置则是少之又少，甚至没有。这对我们实体经济的全球化也并非好事，而国际板的设立有助于中国及全球资源的有效配置。同时，国际板的建立将吸引境外一流企业来国内上市，有利于上海证券交易所打造蓝筹股市场，这将意味着中国资本市场的国际影响力和竞争力迈上新台阶。根据世界交易所联合会的统计，在全球市值排名前十位的证券交易所中，只有上海与孟买证券交易所没有境外上市公司。上交所要跻身世界一流交易所的行列，成为全球资本市场的核心力量，就必须建设自己的国际板市场。放眼各国际金融中心，股票市场国际化对于其证券交易所乃至整个金融中心的发展至关重要。而根据我国国家战略，到2020年上海要建成与中国的经济实力以及人民币地位相适应的国际金融中心。因此，建设国际板、建设国际化的资本市场是资本市场走向开放的必然选择，也是国家经济金融发展战略的需要。

　　确定国际板用人民币标价，本身就是人民币走向国际化的体现。一般而言，货币国际化要经过如下阶段：首先，货币在周边地区的现钞流通和使用；其次，货币成为周边地区贸易和金融交易的计值、结算和流通货币；再次，货币成为国际储备货币。而推出以人民币标价的国际板，表明A股市场具备对国际资产的定价能力，不仅可体现人民币在国际资本交易中的计价单位作用，还可提高境外企业对人民币的接受程度。自2008年底开始，我国逐渐通过各种途径来增强和推广人民币的计价和结算，使跨境贸易人民币结算额迅猛增加。这样一来，当境外的机构或个人持有的人民币达到相当规模的时候，就要求人民币具有长期储备价值，且有相应的成熟投资环境使其保值增值。这就需要一个包括A股市场在内的庞大的人民币金融市场来满足交易需求。这就要求中国加快建设上海这一国际金融中心，先将其发展成为一个区域性的人民币国际清算中心，进而发展成为以人民币为特色的国际金融中心。

　　建设国际板将为国内投资者开辟新的投资渠道。长期以来，中国资本市场投资者结构以本土投资者为主，受制于外汇管制，不能在全球范围内分散投资，即使放松管制，中国投资者的主要投资场所依然会在中国。随着中国内地个人财富的增长，投资理财需求的日益增加，机构及个人投资者迫切希望获得更多回报可期的投资渠道。近年来，中国境内机构投资者队伍发展迅速，但在高速发展的同时，也面临一个问题，即境内蓝筹股规模数量有限，这导致基金风格差别不大，机构投资者持股高度雷同，蓝筹股流动性大幅下降，加大了市场波动。引入国际板，将为本土投资者提供全新的投资品种——成本更低、风险可控的国际投资工具，为基金提供更多产品标的，从而拓宽投资领域。建立国际板，将使国内投资者可以用人民币在国内直接购买境外优质企业的股票，并使得境内投资者以人民币开展境外直接投资时可以规避汇率风险。同时，来国际板上市的外国企业如果要将所募集的资金转移到境外使用，就会把募集到的人民币资金兑换为美元，这会在一定程度上降低我国外汇储备存量，从而减少汇率风险损失。

　　国际板将对中国资本市场产生深远影响

　　国际板的推出，对A股市场的影响主要在于估值压力及对场内资金的分流。因为境外成熟市场的新股发行市盈率远低于A股市场，如果国际板的发行价格参照海外已上市交易的股票估值水平，国际板中股价相对低的、类似于世界500强的公司将与A股已有品种形成比价效应，抛弃A股中的高估值个股而投资于国际板将会成为投资者的必然选择。但这一过程将是渐进的，且A股中也有相当一部分质地不错的股票，还不至于出现由于强势的资金分流使主板边缘化的情况。当然，国际板会分流场内资金，也会吸引新的场外资金介入。如不愿再受“负利率”侵蚀的部分储蓄资金以及从房市中流出的部分投资资金都有可能投资于回报可期的国际板企业，这有利于吸收现阶段中国内地过剩的流动性，从而避免流动性过分集中于楼市和部分商品市场。

　　国际板的建设将有利于促进国内证券公司的业务水平提高和规范化运作，进而提升自身竞争力。境外企业上市，为我国的证券公司以及金融市场中的中介拓展业务带来巨大的机遇，国内券商投行业可通过做承销、保荐业务而成为最大的受益行业。但与国际大投行相比，中国本土证券公司在业务水平等方面还存在较大差距。国内证券公司等中介机构将通过与境外优秀企业建立业务关系，逐渐丰富国际资本市场经验，向国际同行看齐；同时，国际板的建立，将吸引部分具备全球影响力的境外企业到上交所上市，从而会吸引国际机构投资者、投资银行、信息服务以及其他中介机构向上海集聚，同国内同行企业展开激烈的竞争，这将激励国内金融服务业加快国际化步伐，促使国内证券公司努力完善公司治理结构，秉持合规经营理念，增强风险控制能力。

　　跨国公司介入A股市场国际板可能会对中国上市公司产生深刻的影响。近年来，在全球新一轮产业结构调整中，许多世界级跨国公司将其生产性环节逐步移向中国，并在产品、人力等方面都比较深入地融入了中国市场。全球500强公司基本在中国设立了分支机构，来自中国分部的收入及利润在大型跨国公司总收入及总利润中的占比逐年提高。中国广阔的发展空间及长期增长潜力也使得全球各大型跨国公司希望进一步加速融入中国，而在中国A股上市则是一个上好途径。中国是全球最有潜力的消费市场，在国际板上市具有巨大的广告效应，可进一步巩固客户忠诚度和消费认知度，扩大市场占有率。外国企业在中国上市除了筹集资金，通过上市可以获得国际优良企业的社会地位外，还会使中国消费者更易于接受这些企业及其产品。因此，境外公司(特别是在中国有业务的公司)有在中国A股上市的强烈愿望。如果我们事先能对市场环境等进行积极整改、应对得当(这是至关重要的前提条件)，国际板企业上市后就有可能在公司治理、分红回报等方面对国内上市公司起到正面的示范效应，从而使国内上市公司找到自身差距并提高素质。

　　当然，我们也应当看到，国际板上市必将对国内市场环境乃至金融秩序提出新的要求——中国资本市场的各个环节需向国际标准靠拢。这不仅对我国资本市场是一个全新的挑战，对其他相关领域也是一个很大的考验。如目前国内资本市场的监管完全依靠金融监管部门，事实上仅靠金融监管部门监管远远不够，但国内又不具备海外市场通用的集体诉讼制度。如果国际板不能够建立起集体诉讼制度，境内普通投资者的利益将很难得到有效保护。

　　可供借鉴的日本国际板失败教训

　　尽管日本东京证券交易所是仅次于纽约证券交易所的世界第二大交易所，但长期以来，由于国际化发展的缺失，严重制约了日本股市的发展。相比其经济发展水平以及实体经济的国际化，日本的资本市场依然处于相对封闭状态，国际化水平不足。鉴于中日两国的增长模式非常相似，因此日本的国际板从培育到繁荣再到衰败的过程及教训对中国更具有借鉴意义。

　　1973年，因金融自由化改革的起步，日本开始建立国际板，允许外国公司在日本市场融资上市。当时，东京证券交易所(东交所)已是日本最重要的证券市场。日本国内公司在该所的一部或者二部市场上市，而外国公司则在外国部(国际板)上市。日本的国际板早期发展很慢，至1980年在东交所上市的外国公司也只有15家，约占其所有上市公司市值的1%。1985年后，随着日本在世界经济中占据日益重要的地位以及日本金融自由化、国际化的推进，日本股市呈现繁荣景象，欧美企业开始将东交所作为第二上市市场，到该所上市的外国公司迅速增加。1985—1987年年均有30家外国公司前往东交所上市。至1991年，日本的国际板发展达到其巅峰，到东交所上市的外国公司共有127家之多，占总市值的比重达7%，上市企业以欧美大型跨国公司为主。自从上世纪90年代初泡沫股市崩溃后，日本股市死气沉沉，外国上市企业感觉在东交所上市的价值不大而锐减。至2003年底，东交所国际板只剩32家外国公司。2004年4月，东交所取消“外国部”，对外国上市公司实行“国民待遇”，极力设法挽留已上市的欧美企业，但未能阻止外国上市公司的继续撤离。到2009年6月底，在东交所的2364家上市公司中外国公司仅有15家。截至今年2月份，仍在东交所上市的海外企业仅有12家。

　　值得注意的是，1991年后东京证交所上市交易的外国企业锐减，除了由于日本泡沫经济瓦解导致股价长期低迷、股票交易沉闷的重要原因而外，市场准入过于严苛、审核手续繁杂、维持交易成本过高等也是上市外国企业不断减少的直接原因。

　　在证券市场准入方面，日本采取排外性“规制”。如到日本上市很关键的一个因素，是外国公司在日本有没有业务。日本的证券交易所要求来日本上市的企业拥有“日本元素”——与日本有业务合作或技术交流，有拓展日本市场的计划或是有日本的投资者。除了证券交易所有这个要求，日本的投资者也希望到日上市的外国企业能有些“日本元素”。

　　东京交易所在上市时间和融资规模等方面都比纳斯达克和香港的证券市场的门槛要高。相对于香港证券交易所和纳斯达克，企业如果要登陆东交所，通常要预备出更多的时间来进行上市的准备工作，包括资料准备，与券商和中介接触等。一般来说，在香港证券交易所和纳斯达克上市，预留半年到一年的时间就足够了，而到东交所上市则需要预留出一年半到两年。而从融资规模上来看，在香港上市的融资规模最低在1000万美元左右，而在日本，如果企业上市的融资规模低于5000万美元，则融资成本会很高，会很难找到券商和中介机构帮助企业上市。

　　在东交所上市，外国公司需要向该所支付高昂的上市审查费、新上市手续费、公开募股费用、监察费等名目繁多的挂牌上市费用以及维持性的年度上市费用，且日本的中介服务费用也偏高。此外，东交所对于财务报表的公布需要每一个季度披露财务快报，一般来说是在45天之内向东交所提交(这对企业来说是非常困难的)。外国企业在申请东交所上市时还需要采用日本会计准则，而且信息披露时必须采用日语。按照东交所的规定，企业每年应为翻译有价证券报告书、各种财务报表等上市文件付出上千万日元。

　　从上述情况来看，一国经济的大起大落，直接会影响到资本市场及其国际化的发展。因此，中国发展国际板，我们应保持相对平和的心态而不能“急功近利”，最根本的是先要做好本国的事情！否则，如果中国经济出现像日本那样的大起大落，即使国际板建立起来也难以可持续发展。另外，日本对国际板公司的狭隘、严苛限制以及上市、维持的费用过高，使得外国公司在经济形势良好时尚可容忍，经济下滑时则难以承受，从而加剧了其国际板公司的流失。这个深刻教训很值得我国在建立国际板的过程中吸取。当然，对于东交所保护公共利益和投资者的做法，也很值得中国的监管部门学习。如东交所上市审查的基本立场是从保护公共利益和投资者的观点出发，对想要在东交所上市的外国公司进行严格的审核，检查公司是否有完善的体制，要求外国公司上市后及时准确地披露会影响投资者判断的公司信息，对损害投资者利益的公司会处以最严厉的处罚，等等。

　　国际板应在市场制度整改基础上谨慎推出

　　自上世纪90年代以来，虽然国内资本市场建设取得了很大成就，但股市的功能定位长期存在问题，前些年主板为“国企脱困”服务，近年来中小板、创业板又成为少数大股东“圈钱造富”的工具。A股市场的融资功能凸显，但没有形成真诚回报投资者的氛围，绝大部分上市公司现金分红股息率远低于存款利率，且市场退出机制不健全，“垃圾”公司不能及时被淘汰。在真正的投资机会难觅的情况下，国内市场上盛行“炒”股票，博取差价成为主要的获利方式，多数投资者长期处于亏损状态。而在国外成熟的股市上，是以分红作为投资者的主要回报的。中国A股的投资者多年来未充分分享到经济增长的成果，根本原因在于市场制度存在缺陷。

　　我们应当明白：国外的成熟市场为什么不“圈钱”？不是因为外国公司“觉悟”高而不“圈钱”，主要是因为那里有强有力的多方监管机制存在。最明显的对比是，去国外上市的中国公司不但“圈不了钱”，而且对当地股东的分红很优厚，与A股市场上的中国公司表现迥异。例如，中国石油在美上市时仅融资29亿美元，但上市头四年却累计向境外投资者分红百亿美元以上。近年美国投资者通过直接投资在美国上市的中国概念股，其年收益率高达18%。尽管如此，自2010年12月以来，还有8家在美上市的中国公司被摘牌。仅今年3月以来，就有24家在美上市中国公司的审计师提出辞职或曝光审计对象的财务问题，20家在美上市的中国公司遭停牌或摘牌。

　　“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”，在中国现有的监管能力有限、配套法律法规不健全的市场环境下，匆忙推出国际板，难保有些机构不爆炒国际板，也难保国际板上市企业不“圈钱”。此前B股对国内居民放开后出现的爆炒及创业板公司高管的高价套现就是“前车之鉴”。

　　此外，对于国际板，我们不能简单把它看作一个投资渠道，必须有更长远的眼光，要考虑其上市之后A股市场对外来投资者的吸引。应当看到，人民币是否能成为国际投资货币、储备货币，得看国际资本是否愿意投资于用人民币交易的市场。如果以现在有明显制度缺陷的市场环境匆忙推出国际板，很可能导致国际板企业“入乡随俗”而“圈钱”，不仅会损害国内投资者的利益，也会使境外投资者对人民币投资市场望而却步，从而会影响人民币国际化乃至上海国际金融中心建设的大局！

　　据悉，自去年5月至今的一年多时间里，国际板在规则的论证和起草方面、技术准备、监管安排都取得了非常大的进展，“推出国际板的条件快要成熟了”。但笔者认为，这并不意味着像有些人所说的从现在起可以随时推出国际板了。那些极力鼓动赶快推出国际板的人，应当很好反思一下近在眼前的例子——被认为经过“十年磨一剑”式“充分准备”的创业板在推出不久即显现出制度准备明显不足的弊端。况且，与创业板相比，国际板面临的情况更为复杂、风险更难预期。

　　因此，今后一段时间，国际板规则还很有必要向社会公开征求意见。“兼听则明”，向社会公开征求意见的过程，是各方逐渐达成共识的过程，也是投资者逐步做好准备的过程。与此同时，我们的市场环境也应尽快得到切实整改和完善：一方面，我们必须进一步完善国内资本市场基础制度，包括对我国的《证券法》等相关法律法规进行充分修订，尽快引入强制分红制度以及信息披露、公司治理乃至有关金融司法方面的国际通用原则，完善金融监管(不能再走创业板和中小板式的高发行价、高市盈率老路)，早日建立集体诉讼制度；另一方面，应切实吸取如前所述的日本国际板失败教训，对来上市的外国企业要事先设计好宽严相济的规制措施，尽可能提供质优价廉的金融服务，以利于国际板建立后的可持续发展。

　　总之，“欲速则不达”，正因为国际板的意义重大、影响深远，因而不能在国内资本市场有明显制度缺陷的情况下匆忙推出。国际板的推出应在集思广益并对市场环境进行认真整改的基础上谨慎实施。

　　(作者系复旦大学证券研究所副所长)

违背规律的改革难言成功

　　如果罔顾不具备的条件强行开板，这将是资本市场的灾难，投资者除了用脚投票没有别的办法，“这种‘市场化改革’很难说是成功的”

　　记者 陈捷

　　和主流经济学家支持推出国际板的一致观点不同，浸淫证券市场多年、有着切肤之痛的谢百三(微博 专栏)因为爱之深故而责其切。这位师从厉以宁(专栏)、现任复旦大学金融与资本市场研究中心主任的学者对《董事会》表示，国际板的推出需要一系列的前提条件，在这些条件没有成熟的时候仓促上马非常不合适，不仅 “将对主板市场造成致命的打击”，更有可能“使国家利益蒙受巨大损失”。

　　大闸蟹理论

　　水费上调、电费涨价要开听证会，国际板这么大的事情为什么不能开个听证会、征求各方面的意见呢？谢百三直言，国际板对A股最大的冲击就是圈钱和抽资。

　　尽管A股市场自2007年走熊至今大幅调整，目前的上证综指较10年前累积仅上涨了22%，远远落后于GDP增速，但和境外成熟股市的估值落差仍旧太大。在他看来，道琼斯工业指数的市盈率(PE)是14倍，德国DAX30指数是12.78倍，西班牙IBEX35指数是9.35倍，荷兰AEX指数11.91倍，都比17倍左右的上证综合指数动态PE便宜得多。日本股市是个例外，日经指数的PE只有17.41倍，但这是因为日本长期施行零利率，同时日本公司盛行交叉持股，在外的流通股比较少，所以市盈率比较高。

　　这样的不同市场情境下，排队赴国际板上市的都是大块头，如汇丰控股、可口可乐、奔驰、西门子、路透社等。谢百三分析，无论是以什么形式出现，这些企业来上市一般面对两种局面：要么A股的股票价格比它们低，这种可能性很小，只占10%，其股东也不愿意来A股上市；要么它们的股价低，A股的股价高，人往高处走，到上海国际板上市以达到融资的目的。基于人民币未来的升值预期，外企还能享有额外的收益。

　　相比之下，中国公司到境外市场例如美国上市，基于一般的证券交易规则，对后者毫无影响，因为当地的市盈率比中国低。事实上，同样A股，在境内上市和在美国上市的价格差得很远。

　　据悉，南方航空在A股的市盈率是12.58倍，在纽约是5.01倍，差了两倍；东方航空A股是14倍，在美国ADR的市盈率是6.7倍；上海石化A股是24倍市盈率，在美国则是8.28倍，将近后者的3倍；还有华能国际，A股的市盈率是23.8倍，在美国是13.5倍；而在A股上市的中国铝业的PE是176倍，在美国纽交所则是100倍。这一系列的数据表明，在高市盈率的A股市场，如何计价成为一个很重要的问题。“就像阳澄湖的大闸蟹30元一斤，上海南京路的大闸蟹200元一斤，30元一斤的大闸蟹拿到上海来卖，上海的钱自然就被圈走了。反之，上海南京路200元一斤的大闸蟹拿到阳澄湖去卖，价格肯定是没有任何优势可言的。”他说。

　　有消息称，在定价方面，国际板考虑将按照国际通行做法，要求境外公司IPO价格不高于境外二级市场的股票价格，这样的设计意在避免境内高价发行。但他直言，“我们的股价比境外市场高，它们到这里来发行新股对中国的资本市场非常不利。”

　　“如果按照市场化发行，就意味着在高市盈率的A股市场，国际板公司不可能依照其在国外的低价发行，如此一来，人民币无疑都流入跨国企业的腰包；倘若是按照后一种，也就是不高于境外二级市场股票的价格售股，那也是不可能的，这将对主板市场造成致命的打击。”谢百三预言，一旦是后者，大家都会去抢着买国际板的股票，主板因为失血无疑出现暴跌。可见，无论哪一种定价方式，对主板市场的冲击都不可小觑。

　　据了解，日本国际板最初也是开放的，最多有120余家外资公司登陆上市。后来日本政府发现外企圈钱圈得很多，对本国不利，就对外企设置了种种障碍。加之上世纪90年代日本泡沫股市崩盘，诸多因素逼迫外国公司群体上演“东京大逃亡”。如今，日本只有12家外企挂牌交易，开放了30年，最终还是收回去了。

　　他提醒说，这其中还有个国民待遇的问题，即在加入WTO之后，别国公司来中国做生意，就要把人家的企业当做本国国民来看待，享受国民待遇。“怎么可能要求人家按照低价发行，你自己却是高市盈率IPO呢？这不合常理。”

　　或许为了平抑市场担忧，监管部门近日多渠道释放出这样的信息：国际板公司的上市是循序渐进的过程，初期数量相当有限，筹资规模并不会很大，不会出现失控状态。对此谢百三评论说，如果先推出一家外企，过半年再推另外一家，做做样子，那也就算了，问题不是很大，就像现在的股指期货一样。但这样的国际板又有多大意义呢？

　　证券市场开放的顺序

　　推动上海建设国际金融中心，推进资本市场的国际化，提升中国证券市场的国际地位和竞争力，是有关方面力主国际板的重要理由之一。不过谢百三担忧地表示，国际金融中心开设的前提是人民币自由兑换，目前人民币在资本项目下还不能自由兑换，在此情形下撕开个大口子搞国际板，存在很大的风险。

　　证券市场和实体经济不同，实体经济开放得越大越快越久越好，而在人民币没有自由兑换的情况下就开放证券市场，毫无疑问将使利益大量流到国外。他以汇丰控股为例说，如果汇丰募集50亿英镑，也就是550亿人民币，相当于25座上海南浦大桥，100家中国小企业的融资量。在中小企业资金异常缺乏的情形下，引狼入室推出国际板，这是一种急功近利的做法。

　　作为坚定的国际板缓行论者，谢百三认为，推出国际板一定要慎之又慎，待到条件具备之后才能适机推出。这样的条件包括：人民币完全自由兑换；国家股、法人股完全流通；货币不能是宽松的；人民币股价和国外股价基本持平。而眼下，人民币不能自由兑换，国家股、法人股也没有完全流通。依现在的速度，想要完全解禁还要有几年的时间。此时推出国际板，有可能造成今后国家股法人股解禁的时候不能有一个好的价格，甚至造成另外一种形式的国有资产流失。目前来看，整个资本市场原本就是一个有管理有限制的逐渐成熟的市场，国际板开得不好，股价有可能就像天山上的天池给捅了一个大口子，使国家利益蒙受巨大损失。

　　“先货币自由兑换，然后再开放证券市场，日本早有先例，我们也应该走这条路。”谢百三坦言，先开放证券市场，再把货币自由兑换的模式在中国是行不通的，倘如此，在三五年之内，人民币都很难实现自由兑换。如果罔顾不具备的条件强行开板，这将是资本市场的灾难，投资者除了用脚投票没有别的办法，“这种‘市场化改革’很难说是成功的”。

　　采访中他建议，开通国际板貌似是给投资者打开了一个好的投资渠道，但其实有个更稳妥的方式——“不妨在原来的基础上再搞一些QDII，把人民币换成美元再去买这些跨国企业的股票。事实上这也是港股直通车最后一刻刹闸的原因。”

　　“国际板的推出，从制定相关法规，到准备上市，起码要有几个月的时间，那种设立时间表的做法是不负责任的。如果国际板能像‘港股直通车’一样，在最后一刻刹闸，对我来说是颇感欣慰的事情，是喜剧。反之，如果国际板如期在年内推出，是走渐进的模式，还是实行起来有难度再停下来，还很难说。我对此持观望态度。”他最后说。

国际板的“木桶原理”

　　国际板必须而且只能按照世界一流的标准建设，主要定义于蓝筹板\大市值板，为世界一流的跨国公司提供挂牌上市的机会，惟其如此，才能最大程度地保证其品质和信誉

　　记者  郭洪业 特约记者 郑磊

　　为什么国外优秀的做法引入中国往往容易走样甚至变味？这一怪象存在多年，至今无解，堪称“中国文明之谜”。这样的例子不胜枚举。创业板筹备十年，推出至今尚且诟病多多，陷入尴尬境地，国际板究竟如何实现有效的法治与监管，构建有序市场秩序，优化资源配置，为中国资本市场真正带来优质投资标的和治理标杆？高起点建立一流的国际板路径、规划图景和措施必须清晰有力，不容遮掩含混。

　　要蓝筹不要红筹

　　“国际板究竟是什么样子，实际上到目前为止，上证所并没有为投资者描述一个清晰的概貌。”武汉科技大学金融系主任董登新直言。

　　国际板实际上并不是个新概念，这在国外早有先例，可以被视为舶来品。根据统计，世界交易所联合会的51家会员交易所中，超过70%的会员交易所建立了国际股票市场，但专门将来自境外的上市企业划分为一个特别的板块的做法并不多。在中国，“国际板”的概念，最早于2007年4月在上交所创新实验室提交的《市场质量报告》中提出。按照上交所的设想，国际板在设立伊始，将设立比较高的门槛，目标主要是世界500强企业或红筹公司，重点是全球主要经济体以及与中国有重要经贸往来的国家和地区的优质企业。

　　董登新认为，国际板主要定义于蓝筹板、大市值板，主要为世界一流的跨国公司提供二次甚至多次挂牌上市的机会，当然也是为中国的投资者提供跨境投资、多市场投资的非常重要的选择。由于其挂牌对象都是一些信誉卓著甚至是历史悠久的老字号企业在发达国家已经上市，其经营比较稳定，盈利能力比较强，尤其是分配能力和分配水平都很高，引入这样的公司投资风险比较小，收益相对比较稳定。

　　也有业内人士坦言，长期以来，中国A股市场充满了乖张、诡异的气氛，炒作风气盛行，崇尚价值投资与长期投资的理念常常被无情地嘲讽，极大地伤害了资本市场的信誉与吸引力。因此，在国际板中，主张以大为美，严格限定挂牌公司的既有规模和稳健的经营能力，也是不得已的选择。

　　那些海外成长性很高的企业，是不是应该允许在国际板挂牌上市，让投资者分享成长收益？“最好不要开这个口子。”他说，国际板应当先让公认的、位于世界500强之列的优秀大公司挂牌。

　　但董登新明确反对红筹股挂牌国际板。“红筹股可以走正常的回归之路，例如紫金矿业A+H的模式。很多红筹股根本不具备到国际板挂牌资格的，那样只会给国际板掺水，削弱国际板的含金量。国际板就是世界一流企业挂牌的地方，不是世界一流就不要来，这一点是很重要的。有人认为国际板应该优先满足国内的企业融资需要，这是一种误解，那样一来国际板就没有设立的必要了。”

　　监管应“相对苛刻”

　　中国市场之大，潜力和容量之巨，确实吸引了大批境外企业想来分一杯羹。然而由于中国证券市场的特定环境，从B股到创业板市场，模仿的是国际上形式相同的东西，但在内涵、效果等方面相去甚远，形似而神不具。造成这一问题的根源之一，是制度体系本身存在缺陷和不足。

　　用简单的木桶原理就可以解释，即最短的桶板决定了桶的容量。这只渗漏的桶，溢出的是利益，满足了大大小小的既得利益群体，损害的是全局和整体。可以肯定地说，任何好的事物，在这样的环境下运行，都必然会走样。监管部门已经意识到，今天A股的制度性问题已经严重束缚了市场的发展，挫伤了投资者参与的热情和积极性，并正在考虑补救和整改措施。那么，这个工作本身就与任何板块都有关系，只是对于既有的板块而言，整顿会更加困难。如果国际板不考虑这一情况，仓促上马，只能使情况变得更复杂。

　　A股市场已经运行20多年了，一些问题仍未得到解决，有些甚至在新生的中小板、创业板更加明显地表现出来。以创业板而言，十年中，多次准备推出，遗憾的是，即便最后推出时，仍是千疮百孔。而上交所声称正积极准备国际板的发行办法、交易规则、上市规则和结算规则等四个法规，技术准备也大部告罄。这些规章、规则是否已经解决了上述众所周知的问题，到现在始终未见，相关的文本也未任何独立的专业机构对其进行评估鉴定。

　　对于制度环境的担忧，董登新举例说，很多中国企业拿着A股上市的标准和圈钱的观念到美国等海外市场上市，相当于用一种低标准市场的眼光到一个高标准的市场上挂牌，所以很容易出现信用危机，造成尴尬的局面。“坦率地讲，发达国家高标准的监管体系会为我们的国际板提供防火墙和安全网，可以节省我们的监管成本，在很多方面我们把国际板看得过于悲观了。国际板必须而且只能按照世界一流的标准建设。这些公司到国际板来挂牌，有着相对苛刻的国际监管的手段和标准。”

　　据悉，证券监管部门将强化和深化与拟挂牌公司所在国家或地区的国际证券监管合作，以增强对境外上市公司监管的有效性。

　　不过这又会出现一个新问题，如果准入门槛和监管手段苛刻，会否重蹈日本国际板当年门可罗雀的教训？“日本在对外开放上一般是比较保守的。日本股市一直处于20世纪80年代泡沫破灭的阴影中，几乎20年来日经指数都是在半山腰里走，很少突破20000点，所以股市没有什么人气。再加上日本是银行主导型的国家，在金融体系上更依赖银行体系和银行融资，它不是一个市场主导型的国家。” 董登新表示，中国不能把日本的经验随便拿来比较，那是没有可比性的，没有多大参考价值。

　　善用国际规则提高治理有效性

　　对跨境上市公司的投资者保护是个世界性的难题。目前A股存在的“三高”发行，审批制下的寻租等弊端，并不必定会在国际板销声匿迹。在这些问题没有得到实质性改善并落实到制度修正之前，任何公司无论是境内还是境外公司的上市，都难免侵害投资者的利益，冲击市场的正常秩序。

　　有观点认为，那种认为国际板必然会促进和提升境内上市公司治理水平和价值观(道德水平)的观点似乎只是一厢情愿。公司治理并非是道德范畴的事情。在市场制度不完善、监管漏洞比比皆是的情况下，指望境外来上市的公司流着道德的血液，不钻制度的空子，成为坏环境里的好榜样，这是不切实际的奢望。市场环境和制度是前提而不是结果。

　　国际板如何维护国内投资者的合法权益？董登新认为，公司治理标准在西方股市都被要求作为年报披露的重要内容，上市公司要对自己的公司治理结构进行自我检讨，并对治理有效性进行自评。然后由会计师事务所具审计报告，独立给出意见，判定其法人治理、内控体系的自身评价是否客观与准确。“这是非常重要的，企业的成与败，往往可以从其最初的内部治理上一瞥未来。上市公司对投资风险的控制在很大程度上体现在内部治理的有效性上，所以国外对这方面的信息披露监管非常严格。别人在这方面已经做得很好，我们国家目前还没有这一条，这一点我们要积极引进吸收，保护国内投资者的利益。”

　　他还认为，如果美国等境外公司挂牌后，那么对其国内的投资者提供的所有信息也应该对中国的投资者全部开放，不能选择性披露。“在满足国际上的监管要求和信息披露的条件下，我们也可以要求其满足中国的监管要求与信息披露规则。所以对国际板公司在监管和信息披露方面我们基本上不必太担忧，只要满足国际的会计准则、监管标准和信息披露制度，应该说可以全方面满足A股市场的要求。”

　　他进一步说，在维护投资者利益方面，美国在2002年修订了证券法规的相关条例，启动了集体诉讼机制，就是如果上市公司出现造假、欺诈，包括投资人、会计师事务所、相关的机构个人，都可以启动该机制。一旦诉讼成功，所有的股东都可以享受诉讼成功的赔偿，这种机制是很管用的。所以国际板挂牌之后，中国的机构和投资者都应该提高这方面的法律意识，维护这方面的权益。现在美国的中国概念股正在遭受寒潮，就是因为美国有很多律师事务所等会盯着这些问题提起公司诉讼，要求赔偿。我们国家目前缺乏这种较真的律师事务所和会计师事务所。

　　据了解，酝酿中的国际板有望积极运用司法救济保护投资者，扩大法院受理国际板涉及的证券民事案件的范围，同时通过国际板相关规则尽量增加国际板争议与中国的连结点，扩大我国法院的管辖权。另外，还将考虑对国际板公司的诉讼实行集中指定管辖，以及在国际板争议中考虑采用协议管辖制度和仲裁制度。

　　防患于未然

　　监管层或许没想到，每当释放国际板临近的信息，A、B股市场总会心动过速，以大幅下挫回应。这让其备觉敏感，多个场合下不得不出言谨慎。而官方主渠道声音的间断缺乏，让国际板日渐异化、妖魔化，争议博弈更胜。

　　对于国际板这个新生事物，支持者认为至少有四个“有利于”。例如，有利于国际化的信息披露准则、公司治理准则以及国际化的监管理念的引进，并对A股上市公司形成强烈的示范效应；有利于A股市场逐步具备对国际资产的定价能力；允许境外公司到境内市场上市，将更多地把金融资源和金融活动留在本土市场，有利于造就强大的本土金融服务业和增强境内资本市场的国际竞争力；有利于A股市场从新兴加转轨市场向成熟资本市场迈进；有助于推进资本市场的国际化，增强中国证券市场的国际影响力、辐射力和竞争力。还有观点认为，国际板有利于理性投资。

　　然而，有识之士的疑虑也并非杞人忧天。例如，以人民币计价的国际板，将面向身份为“境外企业“的公司开放，这些外国公司募集到的人民币资金将流向何处？在人民币资本账户未开放、人民币未能自由兑换并成为国际通货之前，这些募集资金即使能够出境，也很难获得满意收益。这一前景本身就与人民币国际化进程密切相关。因此，靠国际板推动人民币国际化的说法很难成立。为了达成同样的目的，完全不必要借用国际板这个渠道，可以鼓励企业和个人用人民币对外直接投资，进一步开放资本项目，以及扩大人民币国际贸易结算规模。此外，国际板对A股的估值体系可能存在冲击，调控失当可能会引起资金分流，也成为市场投资者的担忧。

　　董登新对此有自己的见解。他说，国际板不一定会降低A股的估值或者市盈率，因为目前在美国或者中国香港上市的大公司，和国内大盘蓝筹股的市盈率基本上是对接的。如汇丰银行、恒生银行，其市盈率都在14倍到15倍，美国的微软、IBM都在十多倍。至于资金分流，国际板进入中国应该属于价值投资者和长期投资者感兴趣的场所，估计一般短炒的投资者不会有太大的兴趣。所以国际板很难容纳中小板、创业板针对的短期投资者甚至赌徒型的风险偏好者等。“不同的市场是为不同的投资者设立的，所以把不同性质的投资者全部拉过来几乎是不可能的。再者，国际板初期不可能大规模地扩容，在上市门槛很高、挂牌数量非常有限的情况下，几乎不会形成太大的资金分流。”

　　“国际板的本质是放松资本管制，为人民币在资本项目下的可兑换提供变相的一种方式，也是中国股市对外开放的试验场。”董登新说，“中国现在有着三万亿的外汇储备，巨额的外汇储备要花费很高的管理成本，这些资源的闲置也是一种浪费，通过国际板可变相实现部分的藏汇于民，把境外的公司引入到国内，以人民币报价交易，从而实现本国投资者参与境外投资的目的，把国家集中管控的外汇储备实现分散投资，由国民实现境外投资。实际上是一种变相的跨国投资，所以这个过程实际上是放松了资本管制，从而实现了对外投资。”

　　不过，争议中的国际板毕竟是个新生事物。由于潜在的影响巨大而深远，不得不要求我们认真筛选，以实现双赢为目的，慎重开启这道闸门。董登新也指出，为了防患于未然，建议相关部门约请独立的第三方机构，对上交所的国际板相关规则、软硬件准备情况进行细致审慎的评估，研究推出后可能对市场造成的正负面影响，然后报请管理层批准。在这一论证过程中，要将股民这一重要而人数众多的权益主体纳入进去，平衡各方利益，而不能只考虑部门或地方利益。

谁的盛宴？

　　国际板是一场盛宴，无论是国际投行、本土券商，抑或是境外大型上市公司，都寄希望于从中分得一杯羹。国际板也是一块竞争筹码，它的出现将加剧亚太区域金融中心的竞逐

　　文/特约撰稿人  巴晴    本刊记者  陈捷

　　监管机构对国际板只争朝夕地推进节奏，让境内外投行们嗅到了其中潜在的巨大商机，它们摩拳擦掌急欲分享新蛋糕。外资企业、尤其是热门的公司对国际板却神情暧昧，更愿意低调观望。而作为国际板的直接建设者，上海在朝向“纽伦沪”世界金融中心格局迈进的过程中，也显然将面临包括香港在内的区域内其他金融中心的竞争。

　　国际投行加速布局

　　随着对国际板的预热日渐升温，国际投行应对国际板的准备动作也是越来越大。摩根士丹利和摩根大通相继调整了大中华区的人事变动，以应对国际板的业务运作。摩根士丹利的首席经济学家王庆(微博)转头中金公司，摩根大通董事总经理龚方雄(专栏)兼任摩根大通中国投行副主席，都可以从中看出一些端倪。

　　此外，借着国际板的东风，越来越多的国际投行也开始了与国内新兴券商的合作，以期通过本土化运作在快速成长的中国资本市场上分得一杯羹。5月，国联证券与苏格兰皇家银行宣布成立华英证券，6月，摩根士丹利和华鑫证券宣布成立摩根士丹利华鑫证券，其中华鑫证券和摩根士丹利分别持有三分之二和三分之一的股权。而第一创业摩根大通证券也将于近日挂牌。

　　对于国际投行的本土化，摩根士丹利总裁兼首席执行官高闻表示：中国一直是摩根士丹利全球发展中的重要市场。新合资公司的成立对于摩根士丹利来说是一个重要的里程碑，这意味着我们可以将摩根士丹利的核心资本市场的技术和能力带到中国，带给我们中国的客户。显然，国内券商也得以借此机会可以更好的推动自身的专业化和国际化，并且能够在人才培养方面走的更远。可谓是一个双赢的局面。摩根士丹利亚太区联系首席执行官兼中国区首席执行官孙玮表示，“新的证券合资公司使摩根士丹利进一步完善了在中国市场发展业务的核心能力。摩根士丹利与华鑫证券不仅在专业上优势互补，双方在过去五年的合作过程中还建立了长期、诚挚的合作伙伴关系。我们对合资公司的未来充满信心。”

　　摩根大通中国投行副主席龚方雄撰文指出，国际板是一把双刃剑。舞得好可以对资本市场的进一步开放起到正面的推动作用，反之，则有可能使资本市场面临进一步的风险和挑战。而人民币国际化、资本账户开放、监管系统的建立都是国际板推出的前提条件。至于国际投行的本土化运作是否能够真正应了“资本善舞”，还要看其在资本市场的适应能力，虽然券商合资是近日热潮，但准备工作及前期的合作也还是为今后更高层次的本土化运作打下了基础。

　　倒逼本土券商加快国际化和专业化

　　国际板一旦登陆，国内券商将直接面临境外同行的挤压，国内券商将如何接招？海通证券董秘兼投资银行副主任金晓斌博士表示，国际投行对国际板的介入，势必也将对国内券商投行有一些冲击，但本土券商有自己的独特优势，国际板将通过“倒逼”，推动本地券商加快实现国际化和专业化。

　　金晓斌觉得，国际板对境内券商首先是个机会。一是增加了券商的利润来源，增加了证券公司的收入，券商投行的承销业绩会大幅提升，发行国际板上市的企业难度和工作量比较大，与承销同类A股项目，收费肯定是比较高的；二是有利于推进证券公司的国际化，因为现在证券公司主要业务还是本土的，做国际业务的项目承销以后，即通过投行的业务线倒逼整个公司的风控、合规、研究和销售等业务的国际化，有利于推动证券公司国际化的步伐；三是国际板的推出将倒逼券商的合规、风控制度更加完善，更加与国际接轨；四是加速推进券商的专业化和市场定位，原来券商投行定位是大中小企业都做，但不一定做得了国际板项目，因为要有国际化的专业人才，所以国际板的推出将加速券商从资本规模、专业能力、研究水平、销售等方面加速证券公司专业化和市场定位。

　　这些都是看得见的好处。然而，当机会到来的时候，是否能够抓得住并且从中获利，还需要有敏锐的观察力和高瞻远瞩的眼光。“春江水暖鸭先知”，金晓斌告诉记者，首先，2009年海通证券收购了香港大福证券，并在2010年完成了整合。到现在已经建立了专业化国际化的投行团队，且储备了很多的项目。这是海通证券为迎接国际板所做的项目拓展储备的准备工作。二是专业人才队伍，包括国际化规则、定价、销售、研究等的准备。三是技术准备，理论上来说，国际板的保荐承销在操作原理上和A股没太大区别，但对券商的资本实力和项目拓展、国际化经验、专业化团队、研究销售和风控提出了更高的要求。比如现在A股定价PE很高，国际板的上市企业PE较低，涉及到怎样定价的问题。这是核心的问题，然后就是销售及如何持续督导监管、信息披露、投资者关系管理等，这方面还有很多的技术准备要做。四是风控合规的准备，原来都是国内的项目，现在是国际大企业，怎样对企业进行内核，信息披露和投资者关系管理持续督导等都提出了更高的要求。

　　关于国际板推出加速券商市场定位和专业化可以和券商经纪业务的整合，金晓斌做了一个有趣的类比。1975年美国实行浮动佣金，原来实行固定佣金制，实行浮动佣金以后对经纪业务有重大冲击，整个券商的经纪业务面临重新洗牌，经过竞争整合及重新市场定位，形成了三种业务模式：一是美林模式(Meeill Lynch)，主要对高净值客户通过强大的研究理财等提供全方位的增值服务，同时收取比较高的佣金；二是嘉信理财(Charles Schwab)网上网下交易都有，提供的研究咨询服务水平不如美林高，美林有强大的研究团队和投资顾问，收取比较高的佣金，提供全方位的理财服务，嘉信理财则没有那么庞大的研究队伍，但它也提供一般的咨询服务，收取的佣金比美林低；三是eTrade通过网上交易，不提供咨询服务，只收取较低的通道佣金。1975年美国实行浮动佣金以来，券商经纪业务形成了三种盈利模式，推进了券商经纪业务的专业化分工和市场定位。

　　国际板的推出也是一个倒逼机制，金晓斌认为这样可以推动证券公司投资银行业务重新市场定位和更加专业化，从而更加有利于推动证券公司国际化和专业化。随着国际投行对国际板的介入，势必也将对国内券商投行有一些冲击，毕竟国际投行有着更加丰富的国际经验以及海外客户资源，同时，其专业团队及相关机制也可能更灵活一些。金晓斌指出国内投行的客户资源是国际投行不具备的，并且有着庞大的营业销售网络资源。国内外投行各有优劣之处，具体到国内投行来说，就是要朝着更加专业化和国际化的方向发展。

　　外企谨慎观望

　　在高盛此前发布的研报中称，国际板IPO的企业会包括世界500强跨国企业，恒生成分指数股及红筹股。关于登陆国际板的准备及应对，热门的国际板主角们并不像外界宣扬的那么积极热情高涨，用谨慎观望形容似乎更为贴切。

　　可口可乐中国告诉本刊记者，“我们有意探寻在上海证券交易所上市的机会。当然，我们需要更好地了解相关规章制度以及上市要求。在考虑这一机会的同时，我们还将继续与中国政府部门展开积极磋商。”此前，该公司亚太地区的发言人沃尔什也表示，他们正在进一步了解监管框架以及上市的要求，并且将与中国政府官员开展积极磋商。联合利华中国则表示，目前没有到国际板上市的计划。而宝洁中国、东亚银行、恒生银行等其他外资公司均没有回应。

　　红筹公司方面，中移动董事长王建宙(专栏)早先明确表示希望尽快回归A股上市。他说，“上市的目的肯定是为了融资，这是毫无疑问的。但中国移动不缺乏资金，不缺乏现金，我们上市就是为了内地的投资者能够有投资中国移动的机会。我们的客户都在内地，而我们的投资者都在境外。上市不能解决所有的问题，但至少在内地也会有另外一个声音，希望公司取得好的效益。”此外，联想集团表示有这样的目标，但以具体实施问题属于商业机密不便透露。中海油则表示目前对登陆内地国际板没有明确的计划。而中信泰富通过其公关公司表示对此不发表评论。

　　据悉，在资本运作的国际化方面，目前内地企业比较实际可行的方式是，有条件的企业先取道在香港上市，再返回内地市场获取资源。因为在内地发新股融资并不容易，而香港市场的弹性和灵活性较大，上市、业务架构重组省时、方便，又可以享用到国际性资本平台的便利。所以，一般企业先考虑利用香港上市公司收购那些具潜质的项目，再将部分业务以公平合理的价值注入内地公司，待完成重组及业务发展到成熟，再回归内地市场吸取资金，发展内地市场，又进一步提供本身发展所需。

　　如果首批批准的国际板企业主要以红筹股为主，这就给相当部分的内地企业提供了上述运作渠道。既结合到内地的融资平台特色，又能够运用到香港资本平台的弹性，可以说对内地企业是相当不错的安排。

　　对于外资或红筹企业的态度，金晓斌认为，在方案尚未明朗时，企业的谨慎可以理解。他进一步表示，国际板公司能否作为一种倒逼机制对中国资本市场的上市公司治理状况有多大程度的促进作用，目前来看还很难讲。乐观地看，跨国企业在国际板上市会帮助国内的投资者建立科学的价值投资理念，使市场更加理性。而从公司治理方面来说，也可以说是一个倒逼机制，当然公司的信息披露、投资者利益的保护难度更大。因为目前国内上市公司公司治理机制是单边约束，除了少数上市公司有股权激励以外，大部分上市公司都没建立长效激励机制。

　　如何面对香港的竞争

　　有国际板的承载，国际企业可以重新布局亚太区域业务，重新平衡东京、新加坡、中国香港与上海之间的资本布局。而对上海来说，国际板的推出无疑将加强其作为国际金融中心的影响力，向建设2020年国际金融中心迈出关键的一步。那么，上海国际板是否有足够的吸引力与香港匹敌？同为中国两个重要的金融中心，市场将如何平衡两者之间的关系，这又会对上海国际板产生什么样的影响？

　　可以预见，国际板的推出，必然增加亚太区内金融中心之间的竞争关系。国际企业在亚太区域的谋划布局，以及金融中心本身的竞争能力，将成为影响上海国际板发展的重要因素。

　　近年来，愈来愈多的国际企业落户亚洲区。考虑到香港作为世界级金融中心的地位和能力，大量国际企业纷纷选择在香港上市。由世界级资源大企业如俄国铝业、巴西的淡水河谷、加拿大南戈壁、全球商品交易所嘉能可，到国际知名金融和消费品牌，如美国友邦保险、法国化妆品牌欧舒丹、美国旅行箱制造商新秀丽以及Prada等，再加上国际赌业如美高梅、金沙、永利等。特别是一些国际奢侈品牌，如Coach、Burberry等亦颇有兴趣。上市公司数量日增，所涉业务范围也日益多元，上市方式也由首次挂牌、分拆业务，到二次上市以及采取HDR，已经形成较为成熟的运作模式。

　　这些国际企业看重香港背靠祖国、面向国际的独特优势，以及作为国际与内地双向经贸金融交流的重要平台。它们同时看到，作为成熟的国际金融中心，香港有一整套成熟运作的制度，丰富的金融产品以及严密的监管。更为重要的是，对这些国际企业而言，香港市场对英美国家的法律系统相当熟悉，也与主要国际金融中心一样，都是英语系地区，采用英美法系，在企业制度、会计、法律监管体系上保持一致性。因此，从制度到金融工具，从产品到整体素质，香港都远远优于上海国际板。

　　同时，香港政府部门也相当积极配合，加强对外拓展，吸引更多巨企来港。从财经高官到港交所等前线机构，都先后拜访世界各地。当局还不断推出新的金融产品，包括推进人民币IPO及双股双币上市，以吸引更多境外企业来港筹集人民币，以拓展内地市场。

　　人们不禁想问：上海准备好了吗，将如何面对如此强劲的竞争？在这方面，可行的路径或许是借鉴香港金融市场的法律和监管体制，既考虑与国际市场接轨，又融入本土资本市场特点，在创新中求发展。

　　(本刊记者严学锋、许艺峰对本文亦有贡献)