郑伟征／文

　　使用PE估值时，少数股东权益，即其他股东在公司合并报表子公司中的投资，经常会成为被遗忘的角落。但在估算结果为企业价值的DCF以及EV/EBITDA等估值方法中，要想得到对股价的最终估计则必须首先扣除债权和少数股东的价值。对于低风险低收益的债权，实践中一般以账面值作为其内在价值的估计。但少数股权则要复杂很多，除非重要性很低，否则按照账面值做简化处理可能会造成严重偏差。在实践操作中需要根据具体子公司性质以及所能获得信息的程度对方法进行合理选择。

　　我们以少数股东权益占所有者权益的比例作为少数股权重要性的参考，并以少数股东ROE与母公司股东ROE的差额为参考来判断二者的性质差异，为剔除异常年度影响，上述ROE采用2005年-2007年的三年平均值。

　　在上述前提下，根据ValueTool公司绩效数据库，在1400家非金融类A股上市公司中，共有89家公司少数股东权益占所有者权益的比例在三年中均超过20%，其中的43家公司少数股东权益ROE与母公司股东ROE的关系相对稳定。

　　凯迪电力(000939)的少数股东回报持续小于母公司股东，ROE三年均值之差达到17.4%，而宏达股份(600331)正好相反，其少数股东回报持续大于母公司股东，三年均值之差高达39.4%。与之对应的均值差额最小的公司为中国联通(600050)，同口径指标仅有0.2%。43家公司中有14家公司上述指标大于10个百分点。

　　事实上，根据ROE的比较来判断少数股权和母公司股权之间的差异过于简化，很多ROE近似的股权其风险和收益的特征可能大相径庭，估值中更重要的是，依据这一线索对有重要影响的少数股权做更深入的分析。

　　对于少数股权与母公司股权近似的公司，在估值实践中可以将二者作为一个整体对待，并按照账面值的比例来确定各自的价值。以中国联通为例，由于A股上市公司为纯控股公司，只是通过BVI公司控制香港上市的中国联通(0762，HK)，所以A股年报中的少数股东主要为H股公众股东以及持有BVI公司剩余股权的联通集团。在这里为少数股东和母公司股东创造财富的实质上为同一块资产，因此二者内在价值的比例和其账面价值的比例几乎完全相等。类似的情况还包括天音控股(000829)。更多的A股公司少数股权的性质与母公司股权差异巨大，如凯迪电力。

　　对于宁波海运(600798)这类差异巨大的少数股权，无论是按照账面绝对值还是比例来确定其价值都和现实存在明显误差。此时只能依据少数股权所在子公司的业务性质和经营状况，视所能获得的信息程度采用DCF、PE等方法，对该股权进行单独估值。

　　其实，上述分析在PE估值以及母公司股东ROE分析中同样重要，虽然从表面上看它似乎并不像其他方法那样成为一个必备的环节，但当一个投资分析人员对EPS的组成、结构以及各部分的性质都一知半解时，给出的PE又有多少价值呢？

　　(作者为北京中能兴业投资咨询公司业务总监)

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