◆未来两年全球经济将明显放缓

　　◆全球金融业大规模整合即起

　　◆投资风险溢价将被重新评估

　　◆未来全球通货膨胀压力挥之不去

　　◆中国能否抄底国际市场

　　◆下一轮，该看好什么资产

　　⊙PIMCO Asia Limited孙昊

　　自美国房地产下跌引发次按危机，发展到今天的全球性金融危机已经有一年多的时间了。国内的投资者，无论是机构投资者还是众多的个人投资者都对此次危机给予了极大的关注。现在大家急切地想了解这次危机如何演变至此、而接下来的情况又将如何发展、对未来的全球经济和投资者投资又将有怎么样的影响？

　　一：危机四部曲

　　回顾这次危机的过程，我们认为到目前为止，危机经历了四个阶段：

　　第一阶段：次级按揭贷款及证券化产品(次按贷款抵押债券)危机

　　此阶段由2007年2月HSBC美国附属机构报告105亿美元的次级按揭贷款亏损伊始，一直到2007年第三季度末。这其中包括2007年4月2日，美国当时最大的次级按揭贷款放款公司之一的New Century Financials破产；2007年5月，UBS关闭在美国的次按贷款业务机构Dillon Read Capital Management；2007年7月贝尔斯登停止客户赎回属下管理的两只次按类的对冲基金；2007年8月，另一个最大的美国按揭贷款机构之一的American Home Mortgage破产；以及接下来的众多的金融机构报告次按相关业务的亏损等等。这一时期的危机呈现两个特点：第一：问题的表现是局部性的，及局限于次按贷款业务机构及专业性的次按投资者。第二：人们不清楚，到底都有哪些机构，持有了多少次按相关产品？并希望从陆续公布的各公司的业绩报告中，了解更多的相关信息。

　　第二阶段：流动性危机

　　主要金融机构报告的次按相关业务亏损(截至2008年3月底)

　　机构名称

　　报告亏损(亿美元)

　　花旗集团(Citigroup)

　　407

　　瑞银集团(UBS)

　　380

　　美林证券(Merrill Lynch)

　　317

　　汇丰控股(HSBC)

　　156

　　美国银行(Bank of America)

　　149

　　摩根士丹利(Morgan Stanley)

　　126

　　苏格兰皇家银行(Royal Bank of Scotland)

　　120

　　摩根大通(JP Morgan Chase)

　　97

　　华盛顿互惠银行(Washington Mutual)

　　83

　　德意志银行(Deutsche Bank)

　　75

　　美联银行(Wachovia)

　　73

　　法国农业信贷集团(Credit Agricole)

　　66

　　瑞士信贷(Credit Suisse)

　　63

　　瑞穗金融集团(Mizuho Financial)

　　55

　　贝尔斯登(Bear Stearns)

　　32

　　巴克莱银行(Barclays)

　　32

　　资料来源：BLOOMBERG和公司报告

　　这一阶段从2007年第四季度到2008年3月17日贝尔斯登被摩根大通收购。期间，越来越多的机构报告次按相关产品的亏损和拨备。包括：花旗集团(Citigroup)报亏407亿美元、瑞银集团(UBS)报亏380亿美元；美林证券(Merrill Lynch)报亏317亿元等等，另外一系列欧美银行也报告了一系列次按相关业务亏损。这时候市场觉察到次按的问题比原来预计的要更加严重。人们开始担心，相关的投资者如果抛出次按类相关的资产，会导致此类资产价格的大幅度下跌。正是基于这种担心，投资机构，特别是杠杆类的投资机构，纷纷在市场上抢先抛售相关低品质的资产变现，同时银行为修补资产负债而纷纷进行再融资。这两个行动导致了市场流动性的紧张。短期资产的流动性价差大幅度增加。这一阶段的市场也有三个特点：第一：投资者一般只是抛售低品质资产套现。第二：人们仍然期望美联储的降息能够很好地缓解流动性危机，从而不至于使流动性危机发展成信用危机。第三：央行减息政策和相关贴现窗口的措施在一定程度上缓解了流动性，似乎对市场有所帮助。

　　第三阶段：流动性危机合并信用危机

　　这一阶段由2008年3月17日摩根大通收购贝尔斯登开始，直到2008年9月15日雷曼兄弟申请破产保护。贝尔斯登的被收购，使得投资者对流动性的担心迅速转变成对流动性和信用危机的双重担心。这时，人们意识到，一些深陷次按问题的机构有可能因资产大幅度贬值和流动性问题而破产，因此，金融机构纷纷收紧信用放款，这促使面临基金赎回压力的投资机构及其他一些银行类投资者进一步抛售资产套现。这一时期的市场又呈现出以下三个特点：第一：在流动性价差继续攀高的同时，各类信用价差也普遍大幅度攀升至历史的高位。第二：投资者因流动性压力，不仅仅限于抛售低品质资产，也开始抛售一些通常被认为的一些高品质资产。第三：市场在与政府和央行政策措施PK中产生了恐慌和担心，投资者在两方面期盼中摇摆，市场剧烈波动。

　　第四阶段：全球金融体系的危机

　　这一阶段从2008年9月15日雷曼兄弟申请破产保护一直到现在。雷曼兄弟的倒闭，美国政府拯救雷曼兄弟的失败使得市场的信心彻底崩溃。由于短期货币市场的瘫痪，危机由金融领域急速地扩展到实体经济领域(from Wall Street to Main Street)，亏损的投资主体也迅速地由专业的投资者蔓延至普通的百姓。危机的范围也由美国及主要的金融中心迅速地蔓延到全球。这一时期的市场呈现出下列特点：第一：市场的功能被破坏，特别是价格发现机制失效，很多在通常有较好流动性的资产也无法定价及交易。第二：美国普通的百姓，因货币市场瘫痪，货币市场基金无法定价和赎回而遭受损失。第三：货币市场的瘫痪使得美国非金融类企业无法再通过短期商业票据从货币市场筹措短期资金，实体经济遭重创。第四：金融的结算和支付系统受信用危机冲击，交易双方对抵押品要求急增。第五：危机对全球不同地区的冲击开始显现，冰岛是一个典型的情况。

　　二：失误的各国政府及央行决策

　　此次危机发生后，美国及各发达国家政府和央行采取了一系列的政策及措施，客观地说，有一些政策和措施对缓解危机起到了一些作用，比如：一些增加流动性的措施，包括减息和扩大贴现窗口等。但到从最新的发展看来，政府及央行的政策和措施有较大的失误：

　　第一：很多政府和央行的政策基本上是针对局部的、具体的问题，而并没有提供整体和系统方案。政府的政策应该提供整体和系统的解决方案，具体来说不仅仅要保证流动性，还要保证结算和支付系统的有效，也要阻止资产价格的进一步下跌，同时还要直接拯救那些因破产会给市场带来更大冲击的企业，更进一步地，还要尽可能地切断金融危机影响实体经济的通道。

　　第二：政府拯救金融系统的方法缺乏一致性。具体到美国政府来说，针对贝尔斯登、 雷曼兄弟、 美林证券、 AIG、 华盛顿互惠银行、 GSEs等分别采取了不同的方法。让摩根大通廉价收购贝尔斯登，并由政府提供包底承诺；而让美林证券和BOA换股合并；对GSEs实施国有化，却准许雷曼兄弟破产；通过特别贷款接济AIG，对华盛顿互惠银行的负债则拆开处理。这些针对有问题企业完全不同的处理方法，给市场的信号是混乱的。市场得不到一个清晰的指引，很难有一个明确的期望，于是不清楚下一个有问题的机构会有什么样的结果？

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