A股与外围股市难以“脱钩”

　　广发证券武幼辉

　　次贷冲击：这次有所不同

　　从去年下半年以来，越来越多的投资者和研究机构开始重新审视次贷危机，并不断重估其对实体经济和股票市场的影响。至少在去年上半年，投资者普遍对这一问题感到乐观，认为其规模偏小，对金融市场和实体经济的负面冲击有限。但多只对冲基金、银行宣布卷入次贷危机以后，自7月份开始，市场担忧升级，流动性的缺失引发各国央行纷纷向金融市场注资。此时市场的风险溢价水平显著上升，金融市场出现大幅震荡，但投资者对次贷是否会导致美国经济大幅下滑甚至衰退仍然存在分歧。不过四季度公布的一系列主要经济指标显示美国经济下滑速度超出预期，此外包括银行、投行在内的金融机构大都出现远超预期的巨额亏损，导致市场预测美国经济衰退的可能性大大增加，此时次贷危机的负面冲击再次升温。而这一次，对实体经济的担忧大大超过了对流动性偏紧的担忧，其对金融市场的影响也必更加深远。

　　从股票市场和债券市场的表现来看，我们很容易看到这一过程的细节：道琼斯工业指数与美国10年期国债利率走势一致，反映了市场风险偏好转移的程度。但市场真正开始意识到次贷危机的严重性时，是从去年7月份开始，此时债券市场开始走好。在同样具备良好避险功能的黄金市场上，我们也观察到了同样的情况。风险溢价大幅上行，体现了投资者对实体经济的忧虑加剧。

　　同样，国内投资者也在不断反思中国经济及A股市场在这一危机中受到的负面影响有多大。我们注意到，在去年7月份次贷危机开始升温的情况下，投资者普遍认为其负面影响有限，反倒会加深人民币资产对资金的吸引力。在7月－8月份美股调整之时，A股在中报业绩超预期的情况下大幅上涨。这一过程一直延续到10月中旬，之后又以近1个月的反弹行情来尝试与美股“脱钩”。但今年以来，在外围股市跌声一片的压力之下，A股终未能独善其身。

　　观察的另一个角度在于国际资金的流向。过去5年来，新兴市场国家的宏观经济与股票市场表现耀眼，吸引了大量的国际私人资本流入。在去年7月份次贷问题开始严重之时，投资者预期新兴市场受到的负面影响有限，资金大量流出美国，流向新兴市场。但根据EPFR Global的数据显示，从12月中旬以来，新兴市场股票型基金开始出现资金净流出，反映投资者开始反思包括A股在内的新兴市场的风险。

　　从“脱钩”到“再挂钩”

　　“脱钩”之说，无论针对实体经济，还是股票市场，在近一段时间以来是一个很时髦的提法。这种假说的直接证据来自近三年来中、美宏观经济走势背离。若视野再放开，新兴市场与发达国家近几年的经济增长也表现迥异。最近5年来，发达国家年均GDP增长不到2.5%，但新兴市场达到了7.5%以上，成为全球经济增长的最重要支撑源。在次贷危机最初爆发以来，包括IMF、World Bank在内的研究机构均认为危机的负面冲击更多体现在发达国家上，新兴市场国家仍然会保持高增长。

　　为什么我们认为A股与外围股市难以“脱钩”？从微观数据来看，我们观察到即使过去几年中美经济走势背离，但A股与外围股市的联动性在不断增强，特别是2006年以来更是如此。目前更多的证据显示未来中美经济“再挂钩”的可能性增加，在此情况下，外部环境对A股的影响将会放大，而这其中的关键在于宏观经济调控的政策周期与导向。

　　2003年开始，美国经济从科技股泡沫中恢复过来，全球经济进入了新一轮的上升周期。美联储的降息持续到2003年中期，便因通胀上行的风险加大，开始不断上调联邦基金利率；对于中国人民银行来说，由于受到“利率平价”因素制约，一直将基准利率保持在较为平稳的水平，因此中美的宏观调控政策特别是货币政策处于相反周期。另一方面，人民币过多关注美元导致有效汇率并未上升，反而因美元弱势而下降。从理论上来说，经济的扩张期往往带来国内需求增加，对外出口减少，顺差也相对减少。因此，2005年以来贸易顺差的大幅上升反映了人民币明显低估。

　　在此情况下，双向的宽松显著刺激了实体经济的扩张：低利率刺激了投资，低有效汇率刺激了出口，从而使得中国经济2005年以来一直保持强劲增长，而美国经济反而处在下降周期，中美经济出现“脱钩”。

　　2008年情况显然已经改变

　　首先，中美货币政策再次出现反向。为应对通胀上行的风险及抑制信贷投放，央行自2006年中旬以来进入加息周期；而在次贷危机导致实体经济下滑的风险加大的情况下，美国目前处于降息周期。另一方面，为了抑制通胀和降低贸易顺差，央行有意加大汇率在宏观调控中的作用，人民币升值速度加快，实际有效汇率显著回升。中国的货币政策从“双松”转向“双紧”，导致未来中国经济下行的风险加大。

　　其次，由于全球贸易活动的大大加强，净出口对中国经济增长的贡献程度加大。虽然中美贸易额在中国的贸易总额中的比重不断下降，但中国的出口依旧受到美国经济的显著影响，特别是与美国的个人消费息息相关。过去的几年里，汇率的扭曲已经显著的刺激了顺差的增长，在国内需求受到抑制的情况下，未来中国经济将更加容易受到外部需求放缓的冲击。

　　其三，从中国的主要贸易国家的情况来看，在次贷危机的影响下，基本上都受到了显著的负面影响，并且这一影响在逐渐加深。美国经济的预测值在不断下调，欧洲和日本经济的下行风险已经显现。从OECD领先指标来看，主要经济体的下行趋势都已经十分明显。