亚华591天后复活 三路重组方利益围绕中信旋转

　　这是中国资本市场极其典型的重组案例，涉及不同利益主体的股权、债权、资产再分配

　　理财周报记者 侯媚娜/文

　　2006年12月20日至2008年5月13日，停牌591天，221个公告。

　　上周三，湖南亚华控股(000918.SZ，下称SST亚华)董事长熊再辉在上海公务途中接受理财周报记者采访时表示：“你可以写一本书，我愿意合作。”

　　原因是理财周报打破以往惯例，特别关注一家ST公司的重组过程，而SST亚华的重组之路不可谓不曲折反复。自停牌以来，三次重组计划、两次借壳流产，10家外部机构涉及，仅中信一方就先后涉及了6家公司参与其中。

　　重组之复杂，甚至可以透过密集的公司公告看出端倪。仅2008年4月30日一天，SST亚华就累计发布33条公告，“因为公告数量太多，需要专门解释”，董事会及保荐人、重组方为此举行了媒体说明会。

　　黄金壳的乳业内核

　　香饽饽一个的SST亚华，引来无数机构觊觎。2006年11月，青岛圣元抢得先机，却被中途冒出的中信系进入退出，中信联合方正证券，突遇证监会叫停券商借壳，再由浙商集团进入。

　　黄金壳之关键在于乳业，抛开逾期贷款及担保所造成在债务负担，SST亚华的乳业经营并不存在太大问题。没有乳业资产，SST亚华就顿失颜色。

　　乳业是SST亚华的主营业务。援引重组方中信的观点，市场对婴儿配方奶粉的需求将以每年20%的速度增长。

　　亚华1956年创立“南山”品牌，位列中国前五大奶粉制造商及中国前十大婴儿配方奶粉知名品牌之一，先后获得“国家免检产品”、“消费者最喜爱十佳品牌”、“十大受消费者信赖的中国婴幼儿奶粉品牌”、“全国用户满意产品”等多项行业、国家各类奖项。

　　2006年亚华乳业收入占主营收入的81.53%，毛利率达到45.4%。

　　根据2007年年报，乳业实现主营业务收入11.6亿元，比2006年增长了6.31%，连续九年来继续保持增长势头，并被评为“中国驰名商标”。

　　梳理重组历程，无论是圣元乳业还是中信资本，剥离亚华乳业的重组思路是一致的。所不同的是，圣元乳业计划将通过旗下公司东安恒产重组SST亚华，将其乳业整体剥离装入圣元国际在纳斯达克主板上市，然后向净壳内注入东安恒产的房地产，完成借壳上市。而中信资本仅仅志在取得乳业资产，对SST亚华的净壳并不感兴趣，频频邀请了合作方共同参与重组，通过强强联手，推高了手中谈判的砝码。

　　中信资本牵手光明集团20亿并购

　　2008年5月5日，中信资本网站上刊登了《中信资本拟收购内地知名婴儿配方奶粉业务》一文，宣布以5.7亿元人民币购买亚华旗下婴儿配方奶粉及乳制品业务之100%权益，文章称“此次收购完成，将有助促成亚华的重组方案。”

　　实际上，中信系向来绝少涉足食品行业，之前仅有中信国安控股新天国际一例。此次中信资本突然宣布角逐亚华，势在必得，不免令人猜想其背后深层次动机。

　　中信资本到底出于什么目的收购亚华乳业资产呢？是否如同传言所述，拟将该部分资产打包至香港上市？理财周报记者进行了相关调查。

　　从上市公司公告分析，先后涉入重组的中信系公司有6家，包括：中信投资、中信信托、中信卓涛、中信资本、中信丰悦、中信和创。

　　其中，中信投资、中信信托、中信资本同为中信集团子公司，中信卓涛、中信丰悦、中信和创均受中信资本控制。

　　2007年5月8日，SST亚华披露的信息表明，中信投资委托中信信托收购亚华农业集团6896万股。直到2008年4月30日公布的重组方案，中信资本作为重组的真正主角才露出庐山真面目。

　　公开资料显示，中信资本是中信集团的海外投资机构，管理基金总额超过16亿美金，涉及直接投资、房地产、结构融资等领域，此前成功投资了哈药集团。根据理财周报记者了解的信息，中信资本控股旗下的中国直接投资基金VP胡廷华正是此次亚华并购重组项目的操盘手，参与重组的各项会议及沟通。

　　将视线锁定到中信资本中国直接投资基金，结合另一条消息，不难理解中信资本高调介入亚华的苦心。

　　2007年8月9日，中信资本与光明食品集团正式签署协议，共同出资成立规模为20亿元人民币的投资委员会，投资于资源性食品和健康食品行业，联手收购兼并食品企业，打造国内食品行业创新的金融整合平台。投资企业的标准包括具有良好的市场前景；细分市场的领导地位；拥有领先的技术或品牌；具有成为行业整合平台企业的潜力。

　　从亚华乳业的实际情况看，婴儿配方奶粉的市场前景及“南山”品牌优势，均符合以上标准。知情人士透露，SST亚华正是中信资本与光明投资基金设立后的第一个并购项目。为此，中信资本于2007年7月23日在香港注册成立中信卓涛，作为收购SST亚华的乳业资产的“特殊目的公司”(SPV)。

　　此外，由于中信资本注册在香港，无法直接受让国有股，在重组过程中，中信资本煞费苦心抛出了中信投资、中信信托等委托人作为烟雾弹干扰视线，最终通过注册在国内的子公司中信丰悦、中信和创受让了SST亚华控股6000万国有股，作为重组实施的必要保证。

　　中信资本“打扫屋子，请佳人入住”

　　为了拿下亚华乳业，中信资本有所得，必有所失。此次重组可谓是大费周章，“不仅要打扫干净屋子，还要请佳人来住。”一方面要找到符合湖南要求的借壳方，还要允诺安置所有相关乳业资产人员，并且负责打扫、解除亚华所有的不良资产、债务及担保，最终使亚华仅保留8000万现金，成为完全净壳。

　　“中信的角色很重要。没有中信，浙商集团就不会借壳”，作为浙商集团借壳SST亚华的财务顾问，联合证券项目负责人向理财周报记者表示，正是因为中信净壳承诺，才有了重组合作方的介入。

　　2006年12月20日停牌后不久，SST亚华旋即公布东安恒产(青岛圣元为实际控制人)的重组方案。据知情人士透露，“亚华停牌当天，我们就从方正集团可靠渠道获知，中信和方正证券要联合借壳000918。”停牌前，中信资本已经对这个项目胸有成竹，说服方正证券联手重组，并借助中信集团的雄厚背景跟湖南省政府方面进行了良好互动，加紧说服工作。

　　2007年2月16日，东方恒产的重组方案被湖南省国资委一票否决，建议“按市场法运作的法则重新择优选择最佳股权受让者”。就消息面看，中信方面显然对湖南政府方面已经提出了“符合市场化”更好的重组动议。3月9日公告重组失败，11天之后也就是3月20日，湖南省农业集团与中信信托签署《股份转让协议》，正式拉开中信重组的序幕。

　　从SST亚华2007年3月28日公告看，中信选择方正证券作为合作伙伴并非无缘无故。SST亚华是泰阳证券的老股东，方正证券也早有打算吸收合并泰阳证券，并有上市计划。根据证监会2007年2月9日批复，泰阳证券原股东按1：0.02比例缩股，同时增资扩股，引入战略投资者。变更后，北大方正集团出资6亿元，方正证券出资2.565亿元，成为泰阳证券实际控制人，亚华对泰阳证券出资额缩减为467.86万元。

　　人算不如天算，受广发借壳内幕交易影响，2007年5月证监会叫停券商借壳。方正证券借壳落空，中信方面不得不重新开始寻找合作方。通过中信房地产公司参股的浙江国大集团，中信在6月份与国大集团的控股股东浙商集团进行初步接触。

　　知情人士表示，中信方面与浙商集团的合作在2007年7月份基本敲定下来。联合证券于2007年7月受聘浙商集团加入SST亚华重组谈判。浙商集团总经理助理张民一、投资总监许齐华全程参与了整个谈判过程。按照浙商集团资产注入方案，增资实施后张民一本人将持有2766万股，持股比例1.92%。

　　在整个过程中，中信执行得谨慎完美，基本上实现了所有目标。仅仅在深圳舟仁所持有的5600万股SST亚华法人股上失了手。原计划收购行为被两家在2007年6月、7月注册的投资公司打乱了。2007年9月7日，深圳舟仁向北京鑫世龙腾、上海瑞新恒捷分别受让4300万股、1300万股。这两家公司介入的时间恰如其分，在重组方基本确认之后。资料显示，上述两家公司的股权结构较分散，实际控制人均为浙江民营企业家，难免让人猜测其与浙商集团之间的关系。

　　中信将如何破题？

　　“如果维持中信重组、方正证券借壳的方案，预计复牌会到100元，现在借壳的是房地产商，打个折扣，只有20元。”一位流通股持有人向理财周报记者表示，“关了这么久，结果比预期收益降低很多。”

　　截至5月15日，网上关于SST亚华的股改方案及重组方案讨论不绝于耳，一份《关于提高ST亚华股改对价方案的报告》(修改版1.0/2.0/3.0)悄悄开始流传，作者倡议“理性的提出修改股改重组方案，保护流通股东合法利益”，希望股改对价不低于10送3.5。从列举事实看，原创者对SST亚华的年报等资料进行了详细挖掘，对亚华乳业的低估、浙商集团注入资产的高估提出了质疑。

　　知情人士认为，曾经借壳未遂的青岛圣元、方正证券手中均握有相当比例的流通股，“SST亚华股改投票可能会遭遇埋伏，不排除上述公司期望提高对价，甚至对重组方案发出质疑。”5月14日，浙商集团财务顾问联合证券向理财周报记者表示，“我们一直在和持流通股的部分机构进行积极沟通，多数较能理解。”

　　此外，有网友指出，中信资本收购的乳业资产被过于低估。“2007年年报中就反映出了宣传促销费/广告费180171490.97元，另外还有常规促销费83055501.54元，一年亚华就为南山品牌推广付出了2.63亿，这么多年了，这个商标值多少钱?”