⊙东方证券研究所 毛楠 王晓李 张举

　　●有人认为：虽然目前A股市盈率已经基本与历史最低水平接轨，但是如果按照市净率看，3.04倍的市净率水平较A股历史最低的1.71倍市净率仍有70%以上的差距。A股市场仍有很大的下跌空间。

　　●我们认为：A股的平均PB与历史最低水平接轨几乎是不可能的，主要有三方面的原因：

　　第一，轻资产的服务业比重大幅度上升，A股合理市净率理应得到提高。2005年以来，A股的产业结构分布发生了巨大的变化，在以金融为代表的服务业市值占比显著增加的同时，工业企业市值占比大幅减少。A股产业结构分布的巨大变化使得A股的合理市盈率和净资产收益率得到了大幅的提升，从而大大提升了A股的合理PB水平。

　　第二，资源价格(土地、矿产、能源等)和生产资料价格(对应企业的重置成本)大幅度上升，导致A股账面净资产低估。国际会计准则和中国会计准则最大的差别在于对公允价值的规定：国际会计准则中运用现值和公允价值的比例约占80%，而中国目前的比重仅为不到50%。2000年以来，各类资源价格(土地、矿产、能源等)和生产资料价格(对应企业的重置成本)大幅度上升，但是大部分企业仍将这部分资产当作固定资产成本，采用历史成本计价；如果改按公允价值估值，则重估后价值提升空间巨大。

　　第三，对于新兴市场而言，不断提高的净资本回报率(ROE)将导致其同等市盈率水平下合理PB估值水平的上升。我们认为：现代公司管理和激励制度逐步确立、产业结构升级进程加快以及企业税负下调的背景下，中国上市公司的资本回报水平无疑具有更大的上升空间；而ROE长期上升的趋势也将意味着合理的PE估值水平下PB水平的稳步提高。

　　●截至2008年8月12号，A股市场的“成本ROE”(ROE/PB)水平已经达到5.38%,高于目前的一年期定期存款利率达到30%，如果考虑企业会计准则对于账面净资产的低估，目前的“成本ROE”水平将向上修正至6.725%,对于股票市场来说，长期的隐含收益率接近7%是极有吸引力的回报水平，在目前的点位，A股市场低估迹象明显。

　　1.市净率还有很大下跌空间吗？

　　图1-1所示，截至2008年8月12日，A股的静态市净率水平已经降低到3.04倍，低于A股市净率近10年来的平均水平3.93倍，但离A股历史最低的1.71倍市净率仍有70%以上的差距。在目前极度悲观的市场氛围中，悲观者认为A股虽然市盈率已经基本与历史最低水平接轨，但是按照市净率看，A股市场仍有极大的下跌空间。

　　图 1-1 A股市净率历史走势

　　数据来源：东方证券研究所

　　我们认为：A股的平均PB与历史最低水平接轨几乎是不可能的，主要有三方面的原因。首先， 2005年以来A股的产业分布发生了巨大的变化，轻资产的服务业所占比重大幅度上升，A股合理市净率理应得到提高。其次，中国目前的会计准则与国际会计准则仍有较大的差别，这直接导致A股账面净资产的低估。最后，通过国际比较，我们发现：各经济体之间的平均PB估值水平存在极大的差异，这其中有会计准则的原因，但更多的是由于各经济体所处的经济发展阶段的不同；新兴经济体所处的高速增长阶段决定了其稳定提高的ROE，从而使得PB的合理水平得到提升。

　　2.A股产业结构分布发生巨变

　　2005年以来，A股的产业结构分布发生了巨大变化，在以金融为代表的服务业市值占比显著增加的同时，工业企业市值占比大幅减少。A股产业结构分布的巨大变化使得A股的合理市盈率和净资产收益率得到了大幅的提升，从而大大提升了A股的合理PB水平。

　　回顾上市公司2000年以来的市值分布，我们发现A股的产业结构分布发生了很大变化，一方面，金融行业和能源行业的市值占比自2006年以来显著增加，其中金融行业的市值占比从2000年的10.6%增加到2008年的37.6%；而能源行业的市值占比也从2000年的2.48%增加到2008年的23.3%。另一方面，工业企业市值占A股的比重逐年减少，市值占比从2000年的20.47%下降到12.06%。我们认为：A股产业结构的巨大变化一定程度上解释了目前A股市盈率与市净率走势的巨大差别。

　　图 2-1 上市公司市值分布变化，单位：%

　　数据来源：东方证券研究所

　　一方面，金融行业市值占比的大幅增加使得整个A股市场的周期性行业和非周期行业的比例发生了重大变化，而在中国目前的经济发展阶段，周期性行业和非周期性行业的盈利趋势是存在巨大差异的。从下图中我们可以看到：从2007年一季度起，以钢铁行业为代表的周期性行业的净利润同比增长出现了大幅的下滑，而金融行业为代表的服务业净利润增长依然维持着快速增长的势头，而且从历史走势中也可以看到：金融行业净利润增长的波动性大大小于周期性行业，长期上升趋势非常明显，从理论公式：P/B=ROE*PE可以看到，以金融行业为代表的服务业比重的增加，会提高A股整体的合理市盈率水平，从而间接提高A股整体的PB水平。

　　图 2-2 周期性行业与非周期性行业季度净利润同比走势

　　数据来源：东方证券研究所

　　另一方面，以金融为代表的服务业的ROE水平呈长期稳定增长的趋势，且波动率较小，这对于提升整个A股的ROE水平起到了很重要的作用。从下图中我们可以看到：2001年，以钢铁行业为代表的周期性行业和以金融行业为代表的服务业ROE均为10%，截至2007年年报，金融行业的ROE水平从2001年的10%提升为18.35%,而钢铁行业的ROE水平仅提升至2007年的16%。从理论公式P/B=ROE*PE中我们进一步得出：以金融为代表的服务业市值占比的提高，使得A股整体ROE水平得到较大的提升，从而一定程度上提高了A股合理的P/B水平。

　　图 2-3 金融行业和钢铁行业ROE历史走势，单位：%

　　数据来源： CEIC，东方证券研究所