闫立良

　　 编者按 继国务院常务会议“加大保障性住房建设规模、降低住房交易税费、支持居民购房”的表态后，财政部与央行日前双双推出降低住房交易税费和下调个人住房贷款利率下限及最低首付比例的政策，用于支持居民购房。此举标志着2003年以来政府对房地产的调控政策已开始明确转向为扶持房地产市场发展，房地产行业将进入一个政策相对宽松的发展空间。

　　政策分析

　　政策转向 楼市亦有望转向

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　　 一、对提高购买力有实质作用

　　 虽然对是否放开二套房贷，央行和财政部都语焉不详，但我们认为“对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房提供贷款”的表述，可以理解为只要是购买普通住房，则无论是首次购买，还是改善型购买，都可享受“贷款利率的下限可扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%”的优惠政策。而改善型购买，其实质所指即是第二套以上购房，否则何谓“改善”？

　　 关于什么是普通住房，央行和财政部都没有明确定义，但我们认为这实际上给了各金融机构非常大的灵活决定的政策空间，也赋予了政策放松尺度以较大的弹性。

　　 根据人行现行的个人住房贷款标准，购买首套住房的利率为按基准利率打85折，为6.3495%，首付比例三成；购买第二套以上住房的利率为基准利率的1.1倍，为8.217%，同时首付比例为四成。本次房贷新政后，个人住房贷款利率实际将降为5.229%，则购买首套住房的利率下降1.1205个百分点，而二套房贷款利率最多可下降2.988个百分点，同时首付比例降为两成，我们认为这一政策力度是超出市场预期的。而基于购买力对利率和首付比例的敏感性测算，我们认为，这一政策对于提高住房的购买力上将有实质性作用。

　　 我们测算结果显示，假设贷款本金为100万元，贷款期限20年期，若首次购买普通住宅，则新政后，月供下降641元，降幅为8.7%；利息总额下降153,763元，降幅为20.02%；而如果二套房贷政策如我们对政策所理解的那样，利率降到5.299%，则月供将下降1773元，降幅为20.86%，利息总额将下降425,577元，降幅为40.92%。

　　 二、利于改善房价预期和提高购房意愿

　　 房贷新政除在对提高购买力上有实质帮助外，在改变购房人的房价预期上，改善购房意愿上也将有较大影响。实际上，当前楼市的低迷，其原因除了房价过高，超出支付能力；二套房贷过严，抑制了改善性需求之外；对未来房价预期的不确定，也是买房人观望情绪浓厚、购房意愿低迷的重要原因。本次财政部和央行双双推出购房新政，向市场传达了强烈的政策意图：

　　 政府不希望楼市持续萎靡，即如果已推出的政策收效甚微，不排除还有其他政策推出。这一政策意图，对于改变市场的观望情绪，提高购房意愿，我们认为将有一定效果。

　　 三、降低交易税费利于活跃市场交易

　　 “对个人首次购买90 平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%；对个人销售或购买住房暂免征收印花税；对个人销售住房暂免征收土地增值税。”，此外“地方政府可制定鼓励住房消费的收费减免政策”。

　　 我们认为财政部上述政策，对于降低楼市交易成本有一定帮助。更关键的是，肯定了各地政府救市的举措，也将促使更多的城市加入到救市的队伍当中。

　　 四、四季度有望获超额收益

　　 我们回顾2002年以来房地产股走势与各项调控政策的关系。我们发现信贷政策的实质性转变，以及土地政策变化，都会带来房地产行业下一个发展阶段的显著变化。而资本市场出于对行业基本面将发生变化的预期，地产股都有及时而充分的反映。

　　 如2003 年6月，央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，要求对未取得四证的房地产项目，不得发放任何贷款，同时对借款人申请个人住房贷款购买第一套自住住房的。首付款比例执行20%的规定；对购买第二套以上（含第二套）住房的，应适当提高首付款比例。“121文”可视做2003 年开始房地产调控的开始，而“121文”发布后，房地产股的表现显著落后于大盘。

　　 2004年8月，“831”大限，全面取消土地的协议转让，由此中国的土地制度进入“招拍挂”时代，土地开始作为政府垄断的稀缺要素定价，开始了持续的上涨。在土地成本上升的推动下，房价也开始出现了较快的上涨。而房地产股的表现同样是在地价和房价开始快速上涨后，开始强于大盘。

　　 2006年5月，《国六条》发布。国六条及后续补充细则的发布，客观造成了房地产项目规划的延迟审批和开工的推后，造成房地产供给将下降的预期，反而推动了房价的上涨。而地产股也在《国六条》发布后经历短暂的恐慌后，在房价持续上涨的推动下，开始了加速上涨。

　　 2007年9月，二套房贷政策发布，房贷首付比例提高至40%、贷款利率也提高到同期同档次基准利率的1.1倍。加上持续加息的累计效应，以及房价连续多年上涨早已脱离了购买力，房地产市场陷入低迷，房价开始下跌，而地产股也开始了加速下跌。

　　 由于本次财政部和央行支持购房新政的推出，对于提高购买力有实质作用，同时也在给购房人传递政府扶持楼市的强烈政策信号，有助于改善购房人的房价预期和购房意愿，有利于缓解当前楼市过度观望和低迷的状态。并且，中国已进入降息周期，后续还有降息预期，可进一步降低购房人的买房负担。

　　 在此预期下，我们判断四季度房地产股有望结束单边下跌的态势。但同时，上述政策传导到房地产市场基本面，需要一段时间，其政策效果也需要观察。因此在行业基本面仍没有实质性转暖前，地产股上涨的空间将受到怀疑，因此股价走势也会比较震荡。但我们认为总体上，相对于大盘，地产股仍有望在四季度获得相对的超额收益。

　　情景一：税率改变前后节约成本比较

　　 以购买者的身份首次购买房屋（无论是对于一手房还是二手房），房价为100万元，面积为90平方米。这里假设公积金贷款为50万（考虑到很多企业并不缴纳补交公积金），除首付与公积金贷款外其余全部通过商业贷款获得，且贷款期限均为30年（比较分析见表1）。

　　 在这个情况下，新政策每个月还款要比旧政策下少211.89元，我们根据五年期存款利率折现，五年期存款利率为5.58%，由复利计算公式计算得到其月利率为4.54‰，这样根据年金现值算法可以得到新政策下比旧政策少付了37558.60元。

　　 通过以上分析，我们可以得到在新政策下节省的成本为5500＋37558.60＝43058.60元。

　　 如果我们不考虑时间的折现因素（因为大多数购房者不通过计算付款现值，而只是算未来付款总额），我们可以发现新政策下少偿还的利息为76281.52元。也就是说总共节省成本为81781.52元。

　　 对于二手房的买卖来说，站在购买者的角度看实际上承受的税费是一样的，只是对于出售者（新政策下出售者不须缴纳土地增值税）来说是不一样的。

　　情景二：首付比例改变前后节约成本比较

　　 以购买者的身份首次购买房屋（无论是对于一手房还是二手房），房价为100万元，面积为90平方米。这里假设公积金贷款为50万（考虑到很多企业并不缴纳补交公积金），除首付与公积金贷款外其余全部通过商业贷款获得，且贷款期限均为30年（比较分析见表2）。

　　 在旧政策下，首付为30万，公积金贷款为50万，商业贷款20万。个人住房公积金贷款年利率为4.86%，由复利公式计算得到其月利率为3.96‰，这样通过360个月等额偿债计算，每月应偿还2609.74元；同理，折扣后商业贷款年利率为6.35%，月利率为5.14‰，计算得到每月偿还1221.29元。

　　 在新政策下，首付20万，公积金贷款为50万，商业贷款30万。个人住房公积金贷款年利率为4.59%，由复利公式计算得到其月利率为3.75‰，这样通过360个月等额偿债计算，每月应偿还1221.29 元；同理，折扣后商业贷款年利率为5.23%，月利率为4.26‰，计算得到每月偿还1630.27元。

　　 在这个情况下，新政策每个月还款要比旧政策下多331.53元，我们根据五年期存款利率折现，五年期存款利率为5.58%，由复利计算公式计算得到其月利率为4.54‰，这样根据年金现值算法可以得到新政策下比旧政策多付了58764.68元。

　　 通过以上分析，我们可以得到在新政策下节省的成本为105500—58764.68＝46735.32元。

　　行业复苏将在未来3-6个月来临

　　 本次财政部发布的有关房地产的最新政策意味着中央政府对房地产行业进行从严从紧调控的政策拐点已经出现。本次政策调整范围之广，力度之大，措施之全，远超我们之前的预期。

　　 政策有效地降低房地产交易成本，提高消费者的购房能力。政策还给地方政府松绑，肯定了地方政府的救市行为。

　　 政策强调加大保障性住房建设，出台《城市低收入家庭资格认定办法》。完善保障性住房建设可以解决中低收入阶层的住房问题，缓和社会矛盾，不会对商品房市场形成大的冲击。

　　 我们认为房地产行业的政策拐点已经出现，未来房地产行业政策面上还将暖风频吹，各级地方政府将会出台力度更大的刺激房地产市场的政策。但是行业成交量的复苏才是行业复苏的关键，我们预计行业复苏将会在未来3-6个月来临。

　　 从地产股的估值水平来看，目前仍处于价值投资区域，我们将房地产行业的投资评级由“中性”上调为“看好”，建议超配房地产细分行业龙头公司，给予保利地产、金地集团、招商地产、万科A、荣盛发展、冠城大通、华发股份、陆家嘴、浦东金桥、张江高科“买入”评级。（东方证券）

　　成交量会出现一定程度回升

　　 此次政策出台有利于促进房地产需求，稳定房地产市场价格，成交量会出现一定程度的回暖，但具体影响还取决于政策的细则出台，主要是对改善性普通住房的界定；另外也还取决于银行执行的力度。我们认为政策放松短期内对行业影响有限，维持原来政策放松不改行业下降周期的判断，预计未来国家仍将会出台更进一步的政策来稳定房地产市场。

　　 房地产行业政策正处于不断放松的过程中，从而将带动地产板块的反弹，不过政策的放松短期内难以改变行业周期向下，经济增速快速下滑风险将在09年集中体现，所以预期行业政策放松而带来的反弹空间有限，目前地产板块估值水平较低，建议投资者以波段操作为主；对于长线投资者，可以逐步介入绝对估值低的股票并长期持有。（中金公司）

　　前期引领降价公司受益明显

　　 政策力度较强,将有力提升刚性需求的实际购买力。虽然此次政策松动主要针对首次购房从交易税费和贷款成本两个方面来提升有效需求,但我们认为政策的力度比较强。契税、个人售房土地增值税和印花税的减免基本在预期之内,但中央却同时肯定了前期地方政府对楼市的“救市”行为,我们相信这对于转变市场房价大跌的预期有着非常积极的作用;另外,商贷利率优惠加大、首付比例降低和公积金贷款利率的调低将在降息周期中通过累积效应直接、有效地提升购房者的购买力。根据我们粗略估算,按照80万总价的首套住房商业贷款40万、公积金贷款20万,均为20年来看,此次出台政策后的月还款为3965.96元,而9月16日近期第一次降息之前的月还款为4345.5元,月还款减少379.55元,降幅为8.73%,若是商业贷款比例加大,降幅将更加明显。

　　 二套房限制政策被模糊,变通余地将很大。市场最为关注的二套房限制政策松动并没有在央行的公中直接提及,但是我们注意到央行的如下相关措辞:金融机构对客户的贷款利率、首付款比例,应根据借款人是首次购房或非首次购房、自住房或非自住房、套型建筑面积等是否系普通住房,以及借款人信用记录和还款能力等风险因素在下限以上区别确定;对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房的贷款需求,金融机构可在贷款利率和首付款比例上按优惠条件给予支持,对非自住房、非普通住房的贷款条件,金融机构适当予以提高。我们认为这实际上已经模糊了二套房的限制政策,将决定权完全放到了银行手中,变通的余地将会很大,对于改善性需求的正面影响将是显著的。

　　 对行业的影响正面,成交回暖值得期待。我们相信,此次政策出台对于提升购房者,尤其是刚性需求购房者的实际购买力和信心将有明显作用,市场成交环比回暖将值得期待,尤其在个别公司的体现将更为明显。对于具体公司来说,我们认为前期引领降价的公司将受益明显,因为政策刺激释放的购买力将首先为他们的降价楼盘所消化,万科便是典型代表。此外,楼盘逆势热销的保利地产、招商地产、金地集团等行业龙头的经营情况也可能持续向好,这些龙头个股有望继续演绎恢复性上涨行情。（天相投资）

　　利好累积效应可能在09年爆发

　　 政策松动是未来缓解经济下行的压力，而非救“房地产开发商”。自今年三月份以来，全国房地产开发投资年度累计值的同比增速一直呈逐月放缓态势，1-9月份的同比增速更是出低于去年同期。国房景气指数自去年12月份以来，连续10个月环比回落，至今年9月份更跌落至31个月以来的最低点。房地产行业作为国民经济的支柱产业，上下产业链长、涉及产业众多，兴衰直接关系到国民经济的发展，直接和间接拉动GDP在3个百分点以上，其相关行业也是吸纳城乡剩余劳动力的主要场所，然而当前的低迷的楼市已严重“威胁”到我国的经济增长目标。因此在经历一年调整、房价逐渐回归理性的背景下，取消抑制房产消费的政策、“激活”房地产，无疑是在当前形势下拉动内需、“保增长”的最有效手段。

　　 政策给地方政府制定“鼓励住房消费政策”留下较大操作空间，一线城市加入“救市”大军指日可待。政策特别强调“地方政府可制定鼓励住房消费的收费减免政策”，我们认为，后续主要城市鼓励住房消费的措施值得期待。6月份以来，成都、长沙、福州、厦门、西安、南京、杭州等近20个城市陆续推出了救市政策，但力度有限。本次中央从较高层面出台的救市措施，为地方政府扶持房地产市场开了一个“活口”，我们相信，那些等尚未加入救市大军的城市，包括京、津、沪、深等一线城市，推出救市措施将指日可待，未来地方性的政策将更加放松，力度将将超过南京20条和杭州24条。

　　 救市措施短期对房地产消费影响有限，但随着政策逐步深入，由量变到质变，会对行业销售产生深远影响。本次救市措施短期看对房地产消费影响有限，不会对房地产销售产生立竿见影的效果，随着政策逐步深入，由量变到质变，会逐渐改变消费者预期，预计2009年房地产销售量会超过目前普遍预期。

　　 此次政策松动程度明显超过了市场的普遍预期，预计未来各地方会根据中央精神陆续出台一系列的配套措施。目前市场面临的主要问题是市场信心缺失带来的观望气氛浓郁从而导致市场成交量大幅下跌。我们认为，政策的松动对行业基本面虽然不能产生立竿见影的效果，但随着相关政策不断深入推出，政策的累积效应会从量变到质变对行业产生较大影响，特别是对提升消费信心有显著的作用。我们调高行业至“推荐”评级，维持“未来3-6个月地产股表现将强于大盘”的判断，维持保利“推荐”评级，上调万科A、招商地产等公司投资评级至“推荐”。

　　（国信证券）

　　房地产行业周期不会是V型反转

　　 行业周期调整是有自身规律的，决不会因政策变动而过分偏离运行规律。虽然本次政策力度远超出我们的预期，但周期调整的时间仍未结束。由于我们对需求和供给的研究，本次房地产周期调整出现V型几率不大。

　　 虽然新政有望刺激房屋成交增长，但同时我们预计开发商降价销售的意愿开始减弱，由此行业调整的时间有可能超于市场预期。

　　 本轮房地产股票走势远远跑赢大势，但明显涨幅已包含政策调整预期。未来半年，我们预计行业继续面临诸多困扰，而这些不确定将最终影响资本市场的估值。三季报临近，我们预期整体地产公司业绩增长将明显下滑，企业盈利拐点还没有到来。本次政策应对短期的股价表现有一定的刺激，但在周期拐点来临前，行业整体性投资机会仍缺乏。我们仍维持长期“看好”，短期“中性”的评级。（长江证券）

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