深圳证券交易所综合研究所 陈斌 陈华敏

　　金融危机对中小板公司的总体影响

　　编者按 深圳证券交易所综合研究所于今年3月向全体中小企业板上市公司（273家）发放问卷，研究此次金融危机对中小板公司的具体影响，探讨中小板公司抵御危机的成效、困难和未来发展趋势。在这场百年一遇的危机中考察我国中小型上市企业的表现及状态，具有特别的意义。首先，金融危机提供了一个很好的观察点，也提供了一个很好的压力测试机会，来考察我国中小企业的竞争能力和发展中存在的问题。其次，这场危机所体现的我国中小企业群体通过上市所产生的效能和经验，有利于为当前我国开设创业板和建设多层次市场体系的工作提供有益的启示。报告通过上市公司公开披露数据和该研究所做问卷调查数据的实证分析，研究金融危机对中小板公司的总体影响和对不同类型公司的具体影响，探讨中小板公司抵御此次危机的成效，总结中小板公司在危机中遇到的主要问题及障碍，并提出相应的启示和建议。本报在此摘要刊登该报告，供读者参考。研究报告全文请参阅www.szse.cn/main/research。

　　在盈利能力、营运能力、资产质量、经营成本、资金流等五个方面，金融危机前后中小板公司的总体表现为：

　　1．盈利能力方面：毛利率下降影响业绩增长，业绩不确定性上升

　　首先，全年净利润增速减缓，第四季度净利润明显下滑。2008年中小板公司全年净利润增速为6.36%，比2005-2007年净利润复合增长率34.21%有大幅下降。主要受累于第四季度净利润同比下降46%，仅实现全年净利润的17%，拖累全年净利润同比增速从上半年的48.67%，下跌至全年6.36%的水平。

　　其次，变更业绩预告公司明显上升，以调降业绩预期为主。进入2008年第四季度以来，中小板公司业绩的不确定性增强，不少公司净利润下滑速度超过预期，调降业绩预期的现象明显。统计数据显示，2008年12月至2009年4月，先后有36.63%的中小板公司变更1-2次2008年度业绩预告，变更公司数是2007年（16.67%）的两倍。业绩预告的主要变更内容为调降业绩，与2007年主要变更为调增业绩也截然不同。

　　第三，在营业收入总体趋稳的情况下，毛利率总体下降。2008年，中小板公司总体营业收入增速虽然仍保持平稳，同比增长21.53%，但是，毛利率出现较明显下滑，板块平均销售毛利率水平下降4.63%。此次问卷调查结果也表明，45.05%的中小企业板公司在金融危机中毛利率出现下降。

　　2．营运能力方面：资产周转速度明显放缓，超过半数公司期末存货库存上升

　　此轮金融危机导致中小板公司存货周转明显放缓，2008年存货周转天数同比上升12.92%，生产运行周期与资金回收周期明显延长。问卷调查的结果表明，以产成品为主的存货库存明显上升，52.32%的公司金融危机后存货上升超过10%，其中，产成品库存同比例上升。同时，42.25%的公司应收账款周转率放缓。

　　3．资产质量方面：资产减值损失同比上升，个别公司表现突出

　　国际主要原材料的“过山车”行情及应收账款回款难度上升，引发中小板公司的资产减值损失明显上升。2008年，中小板公司平均计提资产减值1100.34万元，同比增长232.40%，占板块平均净利润比例的12.16%，远高于2007年的3.97%。中小板公司资产减值损失的计提具有两个特征：

　　首先，计提存货跌价准备的现象大幅增加，集中体现于部分原材料上涨幅度较大的行业。随着国际大宗商品价格的回调，石油、钢铁、纸浆等多种上半年涨幅较大的主要原材料，下半年大幅跌价。各类原材料价格平均下跌9.31%，跌幅达2.33%- 28.10%。按照《企业会计准则第1号--存货》规定，68.86%的中小板公司计提了存货跌价准备，计提比例在0.0011%~73.85%，合计金额18.22亿元，其中，20家公司计提存货跌价准备金额超过净利润的40%，太阳纸业、澳洋科技计提的跌价准备超亿元。

　　其次，应收账款成为最主要的资产减值项目。问卷调查结果显示，69.96%的中小板公司认为应收账款是2008年的最主要资产减值项目，2008年合计计提的各项坏账准备达36.18亿元（含其他应收款）。

　　此外，部分公司对固定资产、无形资产、长期股权投资等项目也计提减值准备。

　　4．经营成本方面：多重因素影响，三项费用增速加快

　　扣除生产成本外，公司经营成本的三项费用增速明显加快。销售费用方面，由于消费需求与出口需求在第四季度持续下滑，上市公司的“去库存化”行为促成了销售费用的上升，同比增长39.94%，九阳股份、步步高等多家公司销售费用同比增加超过亿元。管理费用方面，由于投资子公司、增加管理人员等原因，费用上升明显，平均增幅达41.23%，苏宁电器、天马股份管理费用分别净增加2.91亿元和1.36亿元。财务费用方面，虽然2008年部分汇兑损失影响受贷款利率下调等有利因素抵销，中小板公司的财务费用总体仍上升27.25%，黔源电力等公司由于贷款利息停止资本化或贷款金额上升，利息支出明显增加。

　　5．资金流方面：资金流优于一般中小企业，但危机后部分公司营运资金从紧

　　中小板公司比一般中小企业具有更强的融资优势。在直接融资方面，多数公司由于上市时间较短，近年内募投项目有募集资金作为保障。并且，按照《中小企业板上市公司募集资金管理细则》规定，在满足条件的情况下，可以用部分闲置募集资金暂时补充流动资金，所以，整体资金流比一般中小企业充裕。在间接融资方面，问卷调查的结果显示，95%的公司在金融危机后，原有银行信贷额度能够继续维持或有所上升。但是，毛利率下滑与资金周转速度放缓，使经营活动现金流的回收数量与速度放缓，对部分公司的营运资金仍产生一定压力：从问卷调查的结果看，有28.29%的公司在金融危机后，存在资金紧张的情况，特别是有19.77%的公司表示营运资金并不充裕。

　　金融危机对中小板不同类型公司影响分析

　　（一）行业差异的影响：制造业与非制造业公司

　　从数据看，金融危机对制造业行业的冲击明显大于非制造业行业，部分非制造业行业在危机中仍取得较快增长。

　　非制造业公司由于以内销型公司为主体，包含信息技术等高增长行业，因此，受金融危机影响较小，产品销售价格、毛利率基本维持不变。受益于内需增长等因素，1/3的非制造业公司订单还出现增长。而在此轮危机，制造业行业所受冲击明显，销量明显下滑。特别是部分下游消费行业、上游原料依赖型行业和加工代工行业，其总体订单数、产品价格与毛利率下滑现象都较非制造业公司严重。但在制造业与非制造业公司中，各有部分行业体现出抗风险性，批发零售贸易业、信息技术业、建筑业受金融危机不明显，在危机中反取得一定增长。但危机对两类公司的资金流压力差异不大。

　　（二）市场需求差异的影响：外向型与非外向型公司

　　外向型公司在此轮危机中所受的影响在第四季度最为突出，并且，依公司进出口业务的依赖度而表现得不同：进口导向型公司受海外市场材料采购因素影响最大、出口导向型公司受海外市场销售因素影响最大，两头在外型公司则同时受订单方式与购销价格影响。生产要素价格波动与外需下降对外向型公司生产经营的影响突出，具体表现为订单总数、毛利率明显下降，主要产成品降价明显。此外，结算货币过于单一、因规避风险增加存货承受跌价等因素都对外向型公司影响较明显。

　　（三）核心竞争优势差异的影响：细分行业龙头与非细分行业龙头公司

　　金融危机对细分行业龙头与非龙头公司的影响特点主要有：（1）龙头公司总订单下降明显，接近一半的龙头公司订单数减少，少数龙头公司下滑严重；（2）龙头公司的价格维持能力较强，66.67%的公司基本维持售价不变，而非龙头公司降价销售的现象明显；（3）龙头公司毛利率下滑程度略高于非龙头公司；（4）龙头公司资金流比非龙头公司充裕，但应收账款周转率明显缓于非龙头公司。

　　显然，在危机中，部分细分行业龙头公司由于产品结构较单一，受单一产品价格波动较大，当新产品研发未及时投产时，对经营影响较大。比如，鑫富药业因为主导产品D-泛酸钙销售价格2008年自高位回落,至下半年下降幅度较大，并且第四季度受全球金融危机的影响，主导产品销售量出现明显减少，导致公司2008年经营业绩大幅下降，净利润减少81.55%。同时，由于新投资的全生物降解新材料PBS、木质活性炭等项目仍在市场开拓期或建设期，尚未给公司带来效益，投资的增加和经营规模的扩大使公司费用上升。少数龙头公司产品结构面临转型、升级或产能过剩，对经营影响压力也较大。如：太阳纸业同比下降41.86%，主要原因为市场需求下降，产能过剩，并且消化大量高价库存材料。

　　（四）初步总结与分析

　　从金融危机对不同类型上市公司的影响看，有以下几点初步结论：

　　1、不同行业受金融危机影响差异很大，以内需为主的非制造业如信息技术业受危机的影响相对较小，相当部分企业表现为订单的不减反增。制造业行业所受冲击明显，特别是下游消费行业、上游原料依赖型行业和加工代工行业。但在制造业中，部分行业也体现出较好的抗风险性。

　　2、外向型企业受金融危机的影响显着，但外向型企业也存在结构分化，两头在外型公司所受影响总体较小，出口导向企业在危机深化的第四季度影响大。

　　3、细分行业龙头企业在危机中表现凸显“双面性”。细分行业龙头意味着高市场占有率和较强的行业竞争力，但也意味着产品结构的相对单一，在系统性经济危机中，所受的短期冲击可能更为集中和强烈。

　　中小板公司在金融

　　危机中的成效表现

　　1．业绩表现明显优于全A股公司、工业企业与一般中小企业

　　即使在金融危机冲击，导致企业普遍业绩负增长、中小企业倒闭潮频发的情况下，中小板公司仍然取得了2008年平均净利润6.36%的净增长，业绩表现明显优于同期全A股公司（-14.52%）与非上市公司，更高于我国规模以上工业企业平均增长率（利润增速-37.27%），凸显了板块发展的竞争优势。

　　2．持续经营能力良好

　　金融危机中，中小板公司整体持续经营能力仍然向好。2008年，除净利润增速明显高于全A股水平外，亏损公司家数占比仅6.96%，也远低于全A股公司的15.56%与规模以上工业企业的17.97%。全年实现平均净利润9051.91万元，创利水平也明显好于规模以上工业企业平均实现利润670.70万元的水平。虽然中小板全年毛利率同比出现下滑，但整体毛利率水平仍高出全A股平均水平近4%，总资产周转速度也略快于全A股平均水平。

　　并且，中小板公司相对于一般中小企业，明显表现出持续经营优势。在中小企业中频发的倒闭潮，在中小板公司中并未出现。

　　3. 资产质量较高，融资能力较强

　　中小板公司由于上市时间较短，资产质量好，财务杠杆的运用率还比较低，平均资产负债率水平仅38.26%，仅达全A股平均水平74.60%的一半左右，具有明显的融资优势。而且，2008年由于新增上市公司等原因，资产负债率水平同比还进一步下降。所以，在此次危机中，良好的资产质量，使中小板公司的信贷额度总体维持不变或有所上升，为企业提供较好的资金支持。

　　中小板上市公司危机后的转型与发展

　　金融危机对中小板公司既是一场挑战，也意味着一次机遇。它作为一种结构性震荡将在各种约束条件下收敛在一个新的均衡点，这个过程就是一个转型过程。

　　进入2009年以来，随着国际经济形势的好转和我国系列刺激需求政策的出台，将有助于中小板公司的持续发展。预计我国中小板公司的外部环境将逐渐趋好，部分公司2009年第一季报业绩已呈现同比净增长。但是，外部宏观经济环境与经济结构好转的同时，企业层面的要素调整仍依赖于中小板公司自身努力，以便于在危机中寻找发展，并抵御未来的潜在危机。

　　1.对所处行业与公司发展前景展望

　　（1）中小板公司对所受影响情况喜忧参半

　　41.47%中小板公司认为此次危机涉及行业影响的深度与广度很大，但是，28.30%的公司认为所处行业影响不大或没影响，还有近1/4的公司认为此次危机是个发展的机会。因此，此次危机对中小板公司总体是个发展机遇。在淘汰了区域竞争对手或行业"大洗牌"后，此次危机将加快产业整合。依托上市平台的优势，中小板公司总体面临更好的发展机遇。

　　（2）部分制造业行业面临衰退转型压力大，而信息技术业、生物制品业预计发展向好

　　在受危机影响较大的公司中，有33家（12.80%）公司认为此次危机使所在行业面临衰退，主要体现在制造业的电子元器件业、纺织业、金属非金属业、石化塑胶塑料行业。70.16%的公司认为政府如果进行金融救助，最应该救助制造业。而包含信息技术业、生物制品业在内的55家（21.32%）公司则认为所在行业或公司未受到危机影响发展一直良好。这说明，在此轮危机中，制造业所受的冲击最大，进行转型的迫切性也最大。

　　（3）板块整体对走出危机的看法乐观，内需与创新是下轮经济增长推动力

　　中小板对走出危机的看法比较乐观，12%的公司认为所在行业或公司已经或将在二季度走出底部，而接近半数的公司则认为将在2009年三、四季度走出底部，但还有少部分公司对未来发展前景仍不太明朗。接近半数的中小板公司都认为下一轮经济增长的推动力主要是内需与创新。

　　2． 未来发展与转型趋势

　　（1）提高财务管理能力、控制成本和进行产品转型是控制危机的第一道防线

　　在中小板公司应对金融危机影响所采用的方式中，基本都选用了提高财务管理能力（77.52%）与产品转型（68.22%）的方式，少数公司也已进行了经营转型（15.89%）或利用产品定价转嫁给供货商或客户（11.63%）。问卷数据显示，在此次危机中，中小板公司基本都采用了积极的应对措施，提高财务管理能力、控制成本和进行产品转型成为控制危机的第一道防线。

　　（2）中小板公司整体转型意愿较高，自我发展为主导的转型方式

　　61.63%的中小板公司都表现出转型意愿，但基本属于行业内部转型，以产品升级为主：50.78%的公司拟进行产品升级，将低层次产品转为高层次产品。20.54%的公司将粗放式的产品与管理转向为精细化的产品或管理。并且，出口导向型公司与加工代工型公司整体转型意愿较高，61.53%（24家）出口导向型公司与34.38%（11家）的加工代工型公司打算分别转型为内需拉动型模式或转为自主研发制造为主。

　　在转型或发展的方式上，接近七成的公司选择以自我发展为主导，但也有7%的公司选择采用并购方式发展，说明大部分中小板公司在此次危机后，加强自我发展，做大做强的意愿上升，并且，并购意愿在少数公司已开始出现。

　　（3）外向型公司的整体转型问题值得关注

　　中小板外向型公司面对危机，大多采用了主动承受的方式，较少转嫁给供货商或客户。因此，面临的经营转型与产品转型压力较大，分别有44.83%和86.21%的公司面临经营转型与产品转型问题，在转型方向上，多数公司都拟加大研发力度，或转向内需增长。在此次危机过后，国外需求复苏时，外向型公司面临着重新选择市场的问题。同时，部分公司在外销转内需过程中，由于产品的适销性问题面临压力较大，转型面临一定压力。

　　（4）企业自主创新意愿强烈，研究支出明显

　　在转型成本中，不同的公司成本不同，主要包含技术开发、研发支出、市场营销、经营管理等方面。但中小板公司在此次危机后，加强自主创新与研发力度的意愿强烈。问卷反映出，95.73%的公司拟增加自主创新力度，89.14%拟增加研究发支出，平均增幅在15.19%，最高增幅公司拟增加400%。

　　（5）拓展融资渠道成为发展中的迫切问题

　　在此次危机中，少数公司资金紧张现象较为明显，加上危机过后进一步发展需要，近期内超过半数公司都有进一步融资的想法。其中，增发（27.91%）和拓展银行信用（15.89%）仍是首选方式。也有少数公司愿意发行公司债、集合债、短融券。中小板目前融资方式仍然较集中，融资杠杆率总体较低，进一步拓展融资渠道成为中小板发展中的迫切问题。

　　结论与建议

　　（一）研究的基本结论

　　1．此次金融危机是一次系统性的突发危机，冲击力度大，对中小板公司形成强烈冲击。但是，本文研究结果表明，它对中小板的实际影响程度低于预期。中小板的整体业绩、股价表现明显优于全A股、规模以上工业企业或一般中小企业水平。中小板公司仍然保持良好的持续经营能力和较高的资产质量。

　　2．研究表明，此次危机也加大了中小板公司的分化趋势，不同行业、类型公司受金融危机影响差异较大。危机对制造业行业的冲击明显大于非制造业。集中分布于沿海的外向型公司受金融危机影响显着，但外向型企业也存在结构分化，两头在外型公司所受影响总体较小。而细分行业龙头企业虽然在定价权与企业资金流方面仍具有明显优势，但部分公司也面临着产品结构过于单一，产能可能过剩等问题，短期内面临冲击更大。

　　3．中小板公司在应对危机中取得积极成效的根本原因，是因为它们属于中小企业中的优质群体。借助资本市场平台增强了中小板公司的资金实力，间接提高间接融资能力，从而增强了危机的抵御力；现阶段的发审制度在客观上起到了企业经营风险的过滤作用，其抗风险能力优势明显；通过上市行为和上市后的有效监管，中小板公司具有较高的管理和风控能力，形成了并购优势、新产业介入优势，具备良好的自主创新和核心竞争力，部分公司在危机中反而占据先机，取得新的发展机遇。

　　4．调研数据的分析表明，当前中小板公司面临的最主要困难是市场萎缩和核心竞争力不足。在金融危机中，部分公司暴露出财务管理能力较落后和公司治理、内部控制等方面存在较大缺陷等问题。在危机之后，部分公司资金紧张的问题日益显现。在生产经营模式上，一部分制造业公司的产品附加值低、劳动力成本较高成为制约企业发展的主要障碍，少数细分行业龙头企业产能过剩的问题突出。

　　但是，中小板公司整体对走出危机的看法乐观，认为内需与创新是下轮经济增长的主要推动力，部分公司认为此次危机在淘汰区域竞争对手或行业“大洗牌”后，将进一步加快产业整合速度，而依托上市平台的优势，这些公司将面临更好的发展机遇。中小板公司的整体转型意愿较高，在自我发展为主导的转型方式外，也已出现外延并购需求。

　　（二）启示与建议

　　由于此次金融危机的影响仍在继续中，本报告所得的金融危机对中小板公司影响的相关研究结论还有待进一步的观察和验证。但就资本市场所起到的大幅提升中小企业的抗风险能力和中小企业在此次危机中暴露出的问题和困难，报告有以下的启示与建议：

　　一是着力发挥资本市场的功能与作用。中小板公司在应对危机的积极成效表明，资本市场是中小企业增强实力、实现跨越发展的关键环节，也是抵御金融、经济危机的关键。大力发展资本市场的功能与作用，一方面是充分发挥资本市场的融资功能和资源配置功能，促进更多企业透过资本市场而发展壮大；另一方面是加强制度创新，针对中小企业资金流的特点，探索中小企业公司债、集合债、小额快速融资通道等多元化融资渠道。

　　二是加强有效监管，以信息披露为核心，切实提高企业的全面风险管理能力。全面风险管理是企业抗御危机的第一道防线。建议积极引导中小板公司建立全面风险管理机制，增强对风险的识别、应对能力。从生产、财务、经营方面提高精细化管理水平，引进先进的生产经营管理模式，加强财务管理能力。由粗放式经营模式转向集约化经营，提升毛利率空间，降低成本费用率。同时，针对危机突发性强，易造成公司业绩波动性大的特点，建议加强公司对业绩波动的及时预警机制，要求公司及时披露可能的风险因素。并且，增设“安全港”规则，加强定期报告中风险因素披露的充分性与可用性。

　　此外，应加强上市资源的培育工作，推动更多有核心竞争力和增长潜力的企业上市。鉴于此次危机所显示的IPO资源选择对板块发展的重要性，随着全球经济模式向服务经济的进一步转变，越来越多的新兴产业将逐渐出现。建议在中小企业上市资源选择与培育过程中，减少对劳动密集型、低附加值、产业链缩减的衰退型行业选择，增加对高增长的非制造业、新兴产业、产业链拓展派生能力较强的行业选择。在行业竞争地位因素之外，增强对产品技术含量、自主创新能力、产品竞争力、企业总体竞争力的考量，以推动更多有核心竞争力和增长潜力的企业上市。同时，建议加强对新兴产业上市资源的培育，有助于进一步改善中小板板块结构，调整板块制造业占比过高的现象。

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