■ 中国证监会主席履新后首次公开演讲，详细阐述资本市场改革思路

　　在全面深化改革的大背景下，出任中国证监会主席已8个多月的肖钢也首次公开亮相演讲，详细阐述了其资本市场改革思路。

　　昨天上午，中国证监会主席肖钢在北京出席2014年财经年会时，用了5000余字主旨演讲及答问，回应了市场对于资本市场改革的期许，全方位解读了注册制改革、国际板、投资者保护等热点话题。中国证监会官网昨日也公布了其演讲全文，全文共提及“改革”56次。

　　值得一提的是，11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布，对于资本市场改革深化，《决定》提到“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资”。《决定》发布后，上证指数应声大涨。

　　对此，肖钢说，“改革本身不是目的，不能为改革而改革，解决问题才是目的。改革必须从实际出发，立足于中国的国情。必须解放思想，实事求是。这句话说起来容易，真正做到很不容易。”肖钢还说，改革要有一股韧劲，改革的成效要放在一个比较长的时期来观察和检验。“习近平总书记告诫我们要有‘钉钉子’的精神，很形象，很通俗，很深刻。”

　　作为中国资本市场的最高直接监管机构，历任证监会主席的执政理念，都受到市场各方参与者的高度关注。昨天的公开演讲，是这位低调的证监会主席，自今年3月上任后，对于执政方针的首次公开演讲。

　　肖钢提出了当下资本市场存在的七个严重问题，包括政府管理难以转变审批和备案的思路；价格行政机制还不完善，资金“三高”（高发行价、高市盈率、高操纵）的现象很难去除；一股独大的现象比较突出；上市公司自有现金流不充分；上市公司分红不高；无风险资金收益率过高，资本市场难以建立一个长期投资这样的价值理念；上市公司没有常态化退市机制。“改革从来都是问题驱动和问题导向的。就是说，哪个地方问题比较多、矛盾比较大、困难比较多，哪个地方就需要改革。”肖钢说道。

　　他提出，资本市场的改革要坚持“三化”——市场化、法制化、国际化的取向；其中，市场化是改革的第一取向。

　　长期被视为证监会“敏感话题”的IPO（首次公开发行）注册制改革，肖钢主动提及。他说，这个改革会带动和促进很多方面的改革，改革的意义就是尊重市场的规律。“要实行注册制就必须修改现行《证券法》。”“总之，股票发行注册制改革是一项重大改革，是还权于市场，还权于投资者的一个根本举措。但是，需要一个循序渐进的过程。”

　　曾经的资本市场“五指论”被肖钢引用。他说，证监会是小指、投资者是大拇指、媒体是中指。

　　“现在开国际板的条件还不成熟”

　　肖钢：资本市场说到底是一个法治市场，没有法律、法规的规范，市场化是无法进行的。所以，要坚持法治化。市场化也必然要求国际化，只有资本市场实行双向开放，通过“引进来、走出去”，才能够进一步促进市场化。如果没有国际化，很难形成一个真正的市场。当然，资本市场的开放是一个长期的、渐进的过程。大家都知道，我们十年以前引进了QFII（合格的境外机构投资者）制度，后来又引进了RQFII（合格的人民币境外机构投资者）的制度，但是QFII、RQFII在我们股票的流通市值占比低于2%，总量还很小。今后还要进一步地扩大开放。当然，推进资本市场的双向开放，推进资本市场的国际化，并没有打算现在就开国际板。现在开国际板的条件还不成熟，我想在这里特别澄清一下。

　　【背景】

　　“国际板”是指境外企业在境内资本市场公开发行并挂牌交易的板块。这些境外企业在A股上市后，因其“境外”性质而被划分为“国际板”。

　　2007年5月，上海证券交易所发布了《07年市场质量报告》，率先提出要加快大型企业境内上市的步伐，在条件成熟时允许外国公司在内地上市，在境内开设国际板，以提高股市的流动性和效率；当年12月，时任证监会主席尚福林公开表示，将鼓励H股公司和境外公司自主选择到A股市场发行上市。2008年1月，上证所研究中心主任表示，能否推国际板取决于监管层的决心，目前已经没有太多技术障碍。

　　证监会推“国际板”的设想，在2009年得到了央行的公开支持，并于当年写入了国务院发布的支持上海建设国际金融中心和国际航运中心的文件。

　　吊诡的是，自此后每每谈及“国际板”时，A股市场总会应声下跌。由此，“国际板”的推出迟迟未果。2010年，证监会副主席姚刚在公开场合谈及“国际板”仍称“推出仍存在很多法律障碍”。

　　直至2011年的陆家嘴论坛，时任证监会主席的尚福林在发表主旨演讲时称“我们离推出国际板越来越近了”。这是证监会主席首次对“国际板”的推出作出时间上的表态。

　　谁料想全国社保基金理事会理事长戴相龙在会议现场的一句话“希望不要变成到内蒙古问路，说说‘快了’，实际上还有30公里”成了事实，自此后，证监会再未发布任何相关时间表。

　　而每当市场传出“国际板”的消息，监管层就会第一时间予以否认。

　　【解读】

　　“若完全按照法律规则，一板一眼地做的话，不仅是国际板出不来，所有的金融实验、金融创新都推出不来。”一长期跟踪国际板研究的业内人士说道。

　　于是，在当下强调“法治治市”的监管环境下，他认为“国际板”暂时出不来是必然的。“现在的《证券法》和《公司法》都是2005年最后一次修订的，里面根本没有对境外注册公司的监管条例，上位法不修改，照逻辑讲，确实没法推，很多事都没法做。”“中国一直以来就是如此，用改革倒逼、推动制度建设。那是因为法治进程太慢。”

　　在南方一中型券商董事长看来，不放大型国际跨国公司进场，从某种意义上是国家战略选择的结果。“以传媒公司为例好了。两年前谁听过乐视网这个名字？如果之前就把优酷、迪士尼放入境内资本市场融资、上市，乐视网可能融到钱么？可能发展到现在这个状态么？”但他也提出，“国际板”不是A股的毒瘤，而是“平衡器”。“这件事肯定要做，资本市场不能永远在一潭死水里捣腾。中国投资者也有权利投资真的高质量公司。”

　　南方基金首席策略分析师杨德龙[微博]认为，国际板推出需要具备以下条件：一是市场环境转好，市场资金充裕，即使国际公司来上市也不会导致A股暴跌；二是A股投资者素质的提高，有价值投资的理念，不盲目卖掉A股去暴炒国际板的股票而被套牢；三是A股估值提升，提高A股在国际资本市场的地位，如市值占比提升，吸引国际大公司前来上市，否则即使开了国际板，也未必有优质公司问津。

　　注册制改革须先修改《证券法》

　　肖钢：股票发行注册制改革是发行体制的一次重大改革，是还权于市场、还权于投资者的重大改革，也是资本市场“牵一发而动全身”的改革，这个改革会带动和促进很多方面的改革。这次改革的意义就是尊重市场的规律。大家都知道，各个国家和地区，实行注册制改革做法都不完全一样。当然，有一个基本的特点，就是股票发行审核一定要以信息披露为中心，证监会要以投资者需求为导向，对发行人信息披露的准确性、全面性进行审核，但是，不对这个公司的投资价值和持续盈利能力做出判断，而交由市场、由投资者自主判断，真正还权于市场，还权于投资者。大家千万不要误解，注册制就是登记生效制，不是这样的。股票发行不是不要审了，更不是垃圾股可以随便发了，而是审核方式要改革……实行注册制也需要一系列的配套改革和条件，比如，法律的修改。要实行注册制就必须修改现行《证券法》。 再比如要增强券商、会计师事务所、律师事务所的责任和能力，让他们真正归位尽责。现在有些投资银行实际上能力是不够的，在IPO项目中，它们没那么多人力去做尽职调查，内部也缺乏强有力的会计师、律师等专业团队的支持，所以，这个能力要加强。还有司法制度的改革，特别是民事赔偿制度改革也是非常重要的。在中小投资者保护这个方面，如果不得到系统的加强，也就是说如果不能构建资本市场保护中小投资者的一套法律政策体系，中小投资者维权难，举证也很难。总之，股票发行注册制改革是一项重大改革，是还权于市场，还权于投资者的一个根本举措。但是，需要一个循序渐进的过程，还需要其他方面的配套改革。

　　【背景】

　　实际上，将IPO由目前的审核制改为注册制，市场呼声已有若干年头。直到今年11月15日，在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中才明确提出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。

　　证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开， 制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。

　　其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。证券发行注册的目的是向投资者提供据以判断证券实质要件的形式资料，以便作出投资决定，证券注册并不能成为投资者免受损失的保护伞。如果公开方式适当， 证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平，或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。另外，注册制还主张事后控制。

　　【解读】

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新[微博]表示，推行注册制后，证监会将不再直接干预股市涨跌，不再干预IPO节奏，监管重心也将从IPO后移至二级市场。对于A股市场而言，这无疑具有“划时代”的历史意义。

　　A股之所以被诟病为“圈钱市”，与发行市场的“三高”密不可分。高发行价格、高市盈率、高超募额，不仅令新股发行成为“暴富游戏”，更导演了狂热炒新、业绩变脸等诸多市场怪相。而“审核制”被市场普遍认为是造成“圈钱市”的根本。

　　上证所首席经济学家胡汝银表示，从审核制向注册制转变，并不意味着完全不管。在查处欺诈上市或财务造假方面，可借鉴海外市场通过三大手段予以查处：一是民事诉讼和民事赔偿，包括引进集体诉讼制度；二是行政处罚；三是严厉的刑事处罚。

　　申银万国[微博]证券研究所分析师林瑾则表示，在推行注册制的同时，必须通过修改相关法规，令违法成本与收益相匹配。

　　尽管市场普遍认同核准制已成A股市场化进程的最大障碍，“不审行不行”的疑问仍时时阻挠着注册制的到来。

　　究其原因，在掌握着新股发行“生杀大权”的同时，证监会也背负起了为上市公司诚信“背书”的责任。在股市和大部分股民尚不成熟的背景下，这份责任何其沉重。

　　“如果投资者保护机制没有建立，就实行注册制，万一造成了如‘万福生科’的上市公司造假，投资者怎么去诉讼？现在完全没有诉讼机制。更不要说先行赔付了。”一投行人士说道，“券商每年交投资者保护基金费，从来没有用过。怎么用？这都必须有立法立规。”

　　投资者是大拇指，证监会是小指头

　　肖钢：推进市场化改革，迫切要求加强证监会自身的改革和自身的建设。讲到证监会在资本市场的作用，我想引用一位有名人士讲的“五指理论”，五个手指头的理论。大拇指是投资者，老大。紧靠着大拇指的食指是券商，当然也可以理解为券商加上会计师事务所、律师事务所。中指是媒体，在座的媒体很多。为什么中指是媒体？媒体报道资本市场的事情一定要客观、中立。上市公司是无名指，证监会是小指头，是最小的，但是在拜佛作揖时小指是离佛最近的，佛就是法，所以证监会要借用法律责任行使它的职责。证监会在市场化职能改革我们要扮演小拇指的作用，很小，不大，但是它要有法律的权威。我们要进一步简政放权，转变职能，把证监会职能切实转到“两维护、一促进”上来，即维护市场的公开、公平、公正，维护投资者特别是中小投资者的合法权益。

　　【背景】

　　用“五指论”来比拟证券市场的各主体职责，最早由中国证监会国际顾问戴立宁提出。戴立宁在接受媒体采访时曾表示，“五指论”提出的初衷是“所有的参与方都是管理者”“需要把管理工作进行有效的分工才能做好事”。

　　“五指论”以做任何事情都需要五指通力合作来比拟证券市场。其中大拇指是投资者，是证券市场最重要的人。食指是服务类的手指，这个角色由交易所、会计师事务所、券商等中介机构承担。媒体是中指，最高、最中间，是证券市场中立场不偏不倚且高瞻远瞩的人；无名指通心，即为上市公司，也是最值钱的部分；证监会为小指，它是最没有力量的一个手指头，要借助佛法、即法律的力量来进行管理，法律到哪里、市场管理就推行到哪里。

　　【解读】

　　法治治市，是证券会主席肖钢3月份上任以来，市场对他执政理念的概括词语之一。在为数不多的公开发言中，肖钢数次以执法建设为演讲主旨。

　　8月1日肖钢在《求是》杂志上刊发《监管执法：资本市场健康发展的基石》文章，“宽进严管”、加强监管执法是当前中国资本市场监管转型的“着力点”，并提出要建立健全“制约型”查审分离机制，要加快统一调查标准和审理标准，建立办案时限制度，对大案要案及时实行双向提前介入。

　　8月19日在全国证券期货稽查执法工作会议上讲话时，肖钢表示，要长期坚持严格执法，证监会将新增600名稽查执法人员，实现全系统稽查执法队伍在现有基础上翻一番；并提出要建立限时结案制度，案件的调查和审理原则上不得超过一年。

　　非常明显的变化是，今年以来，证监系统稽查的违法违规案件数量大幅增加。自肖钢今年3月份执掌证监会以来，9个月时间里，证监会已向超过50家上市公司及其高管开出罚单，包括影响重大、处罚最重的光大证券“8.16”事件。

　　证监部门稽查人员告诉早报记者，新增的稽查人员分别进驻六大证券期货交易所、中登公司以及沪深稽查支队等相关执法部门工作，根据工作需要接受证监会的统一指导和调配。而实际上，这并不是证监稽查人员首次翻倍，2007年的时候，稽查人员就从之前的280人增长至560人。但近600人的稽查队伍，显然仍无法满足肖钢的胃口。

　　A股粗放经营，没常态化退市机制

　　肖钢：上市公司一股独大的现象也比较突出。其实从公司自身来讲，股权是分散一点好，还是集中一点好？本身不是什么大的问题，各有利弊。在中国资本市场20多年的发展历程当中，前几年主要是国有企业上市，国有企业一股独大的现象自然比较普遍。最近几年增加了很多民营企业上市，但是，民营企业大多又是由家族企业演变而来，所以也存在一股独大的现象。这种一股独大容易产生大股东利用优势地位，侵害中小投资者权益的情况，也就是我们说的“隧道效应”。

　　另外，上市公司自有现金流不充分，从一个侧面反映了上市公司粗放经营的现象。上市公司募集了资金以后，大部分都要扩大规模，把资本支出搞得很大，负债率较高，造成自由现金流不足，总体回报水平也不高。在这种情况下，加上我们国家无风险资金收益率过高，使得资本市场难以建立一个长期投资的价值理念。上市公司也没有建立常态化的退市机制。

　　【背景】

　　2012年6月28日上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》、《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》，《方案》明确恢复上市和重新上市标准，B股公司最终也被纳入主板退市制度规范范畴。

　　2012年12月16日两大交易所再度发布退市配套规则，其中上证所发布的四项退市配套业务规则，分别是《风险警示板股票交易暂行办法》、《退市整理期业务实施细则》、《退市公司股份转让系统股份转让暂行办法》和《退市公司重新上市实施办法》。深圳证券交易发布的两项退市配套业务规则，分别是《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》和《深圳证券交易所退市整理期业务特别规定》。与上证所不同，深交所此次退市配套规则并未设置风险警示板和退市公司股份转让系统。

　　【解读】

　　“只进不出”，可以说是中国A股市场的最重顽疾之一。没有市场优胜劣汰的选择，估值体系长期紊乱；没有新陈代谢的运作，不断扩容的市场俨然成了一部抽血机。

　　由此，2012年沪深交易所修订了退市制度，增加了数项退市指标。然而“隔靴搔痒”的新退市制度从发布至今，只逼退了两家ST公司，其余ST公司仍通过临时性的重组，仍游弋于资本市场。

　　一投行人士曾坦言，目前存市的垃圾股多被市场看成“壳”资源。长期以来，寄居于壳资源的各方利益群体盘根错节，“包括想保壳的地方政府、大股东、提前埋伏的各路资金、空手套白狼的掮客、还有火中取栗的散户。”。新退市制度发布后，2013年2月8日，深市10家暂停上市公司集体“回归”，沪市暂停上市公司*ST宏盛恢复上市，市场戏称为不死鸟集体回归，仅ST创智、ST炎黄退市。改革者无疑臣服于保守疗法。

　　一组对比数据完全解释了A股在现行制度下无法建立长期投资的现实。

　　来自上证所和深交所的统计数据显示，自A股设立至今的21年间，除了因吸收合并以及分立等特殊原因而退市的上市公司外，真正意义上因监管规则而退市公司只有44家；对比A股上市公司目前已有2600余家。

　　肖钢履新以来监管思路溯源

　　● 3月17日 肖钢上任证监会主席

　　● 5月21日 证监会党委中心组召开（扩大）学习会议

　　肖钢称，当前是推进资本市场改革开放的难得机遇期，必须继续推进资本市场改革开放，要坚持市场化、法治化、国际化的改革取向，积极稳妥地推进改革措施。下一步将把工作重点切实转到加强监管执法，保护投资者特别是中小投资者合法权益上来，采取一系列配套措施，在人力、物力、财力等各方面予以倾斜，加大对违法违规行为的打击力度，防范系统性风险。

　　● 7月9日 证监会召开党的群众路线教育实践活动动员大会

　　肖钢表示，要进一步简政放权，转变职能，创新监管思维，把工作重点切实转到加强监管执法和保护投资者特别是中小投资者合法权益上来，努力建设让社会、市场和群众满意的监管机构。按照市场化、法制化、国际化的取向，加快发展多层次资本市场，进一步优化壮大主板、中小企业板和创业板市场，扩大新三板，改革发行、定价、并购重组等方面制度。规范非上市公众公司管理。稳步扩大公司债和中小企业私募债券发行，促进债券市场互联互通。规范发展机构投资者，探索发展并购投资基金，鼓励私募股权投资基金、风险投资基金产品创新，促进创新型、创业型中小企业发展。加快完善期货市场建设，稳步推进期货市场品种创新，进一步发挥期货市场的商品定价、分散风险、套期保值和推进经济转型升级的作用。着力解决人民群众反映强烈的突出问题，强化监管执法，进一步维护市场公开、公平、公正，维护投资者特别是中小投资者合法权益，促进资本市场健康发展。

　　● 7月19日 肖钢带队赴银河证券作专题调研

　　肖钢在调研中表示，证监会将就大家发言中提出的证券行业发展、债券市场、资产证券化、信息科技建设等重点课题展开研究，力争尽早推动相关工作取得成果。调研中，银河证券党委书记、董事长陈有安汇报了公司发行上市情况，并对行业和中国资本市场改革发展提出了建议。中国银河证券总裁顾伟国及经理层、本部相关部门和部分子公司、分支机构负责人汇报了公司经营管理情况和业务创新发展中面临的制约因素和改进建议。

　　● 7月31日 肖钢在《人民日报》发表署名文章《加快多层次资本市场建设支持中小微企业发展》

　　文章称，要加快多层次资本市场体系建设，积极拓展中小微企业融资渠道；推动证券期货经营机构加大创新力度，为中小微企业提供更加多样化的金融服务

　　● 8月1日 肖钢在《求是》杂志上刊发文章《监管执法:资本市场健康发展的基石》

　　文章称，“宽进严管”、加强监管执法是当前中国资本市场监管转型的“着力点”。文章并援引大量数据表明资本市场违法案件多发高发态势，提出要建立健全“制约型”查审分离机制，要加快统一调查标准和审理标准，建立办案时限制度，对大案要案及时实行双向提前介入。

　　● 8月19日 出席全国证券期货稽查执法工作会议

　　肖钢表示，要长期坚持严格执法，不搞“运动式执法”，不搞“一阵松、一阵紧”的执法，更不能根据市场指数的涨跌来调整执法的力度，要始终保持高压态势。为此，肖钢透露，证监会将新增600名稽查执法人员，实现全系统稽查执法队伍在现有基础上翻一番。与之对应，《意见》则提出要建立限时结案制度，案件的调查和审理原则上不得超过一年。

　　● 10月16日 肖钢在《人民日报》发表署名文章《保护中小投资者就是保护资本市场》

　　文章称要“旗帜鲜明地保护中小投资者”，根据文章，肖钢开列的保护中小投资者“药方”包括:建立限售股股东减持计划预披露制度;探索建立完善征集投票制度;引导上市公司承诺在股价低于净资产情况下开展股份回购;探索上市公司进行股利分配时由股东自行决定选择新股或现金，尽快推出优先股制度;建立上市公司退市风险管理和补偿制度等。

　　● 11月12日 参加中国上市公司协会2013年年会

　　肖钢提出推动公司治理改革作出针对性的制度安排，是完善上市公司治理的重要内容。其中，肖钢首次在公开发言中提到，要建立控股股东、实际控制人背信违约民事赔偿制度，使那些在发行融资、并购重组中作出公开承诺，事后却不履行、逃避责任的控股股东付出失信成本。

　　肖钢还表示，要健全控股股东、实际控制人的治理规范，“探索建立事前充分信息披露、事中股东大会和监事会监督、事后依照承诺赔偿损失的一整套防范机制。建立健全中小股东公开征集投票权、网络投票、关联股东回避表决等制度，提高中小股东话语权，增强对控股股东、实际控制人的监督约束力度。”

　　另外，肖钢还指出，要确立控股股东、实际控制人信息披露义务，维护中小股东平等获取信息的权利。

　　● 11月14日 证监会党委召开党委中心组（扩大）学习会议

　　肖钢表示，学习好、领会好、贯彻好三中全会精神，必须从全局和战略的高度出发，从三个方面加深理解：一是加深对中国特色社会主义道路的理解。二是加深对全面改革重大意义的理解。三是加深对市场在资源配置中起决定性作用的理解。

　　来源：早报记者根据公开资料整理

　　录入编辑：张珺

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