见证华尔街沉没

　　投资者报 (特约撰稿人 赵岩) 9月14日是中国农历中秋，在华尔街已有5年债券交易工作经历的张力，正在参加华尔街金融行业华人中秋酒会，一条短信让所有人瞬间作鸟兽散，这是条第一时间的“内部消息”：“雷曼兄弟明日申请破产保护，中国政府调降利息。”

　　散去目的不同，大多数人是狂奔准备抵抗次日市场的大风暴，而张力知道，他要准备的是个杂物箱。“头一次看到没有制服的交易大厅，绿色的T恤衫、运动鞋、还有就是简历满天飞……有同事很有创意，把有公司LOGO的东西在ebay做‘文物’拍卖，听说很抢手，还卖了个好价钱。”

　　美联储拯救缘何失败？

　　贝尔斯登倒下后，一直有雷曼将重蹈覆辙的传言。但是，美国政府持续采取救市措施，很多都突破先例，包括投行也可以从联邦信贷窗口借贷，并设计了创新性的金融工具定期证券借贷工具(Term Securities Lending Facility，简称TSLF)等等，持续以千亿美元的规模，多次向市场泵入资金。可是，雷曼和美林为何还是不能保持现状，终于一倒一卖呢？

　　其实，主要的原因都是两个：第一，就是尽管美联储采取了系列举措，但是过去一年，美国的流动性紧张根本没有得到缓解；第二，就是被滥用的做空机制——“无券卖空”基础上“棒打落水犬”，在投行周转不灵的时候疯狂打压其股价，令投行无法筹集到救命钱。

　　应该说，房地美和房利美最终被美国财政部接管，是两个问题的突出体现，也预示着，伯南克已经失败，接力棒传到了财政部的手里。不难注意到，在美国降息300个基点后，美国房贷利率根本没有下降，甚至还有上升的趋势。美联储去年起将基准利率从3.25%降至2%，9月第一周美国30年房贷利率仍比降息前6.34%更高，为6.35%。

　　这意味着，美联储的种种努力，结果一滴“血”也没能泵入房市：基准利率再低，也难以解决美国银行在欠明朗的局势下的惜贷问题。整个链条无法运转，问题自然持续恶化。因此，银行本应是国民经济的发动机，结果都变成了流动性的储水池。

　　对“两房”的接管，是美国政府喂给市场的一颗定心丸。但目前看来，此举恐怕采取得太晚。几大投行流动性问题日趋恶化，又遭遇做空股票骤降，只能或倒或卖。

　　包括对冲基金和投资银行在内的部分机构投资者，通过散播谣言牟取私利导致美国第五大投行贝尔斯登迅速破产，雷曼兄弟公司和美国两大住房抵押贷款机构股价暴跌事件，其实已经引起了美国监管当局的注意。

　　周三美国证监会(SEC)主席考克斯表示，SEC执行部门甚至会从大型对冲基金和其它机构交易商获取其在过去对某些证券的交易仓位数据。经纪商若不遵守新的交割规定，就会被禁止在没有事先借入某类证券之前进一步卖空该类证券。

　　7月，SEC首次发布临时禁令，希望杜绝类似的机构恶意做空行为继续为害已经羸弱的金融市场。规定主要意在增加机构做空的难度与成本，包括要求空头在沽空之前需先借入股票，同时也要求投资者按照结算日期交割证券。

　　所谓“无券卖空”就是还没有借到股票就先卖空。美国证监会承认这是特事特办，为紧急状况下的暂时措施，仅在7月实行。但现在看来，很可能会有相关的长期规范政策出台。

　　次贷链条如何打造

　　美国人被一个三位数控制。389~850之间三位数就是个人信用评分，这是靠信用卡——“举债”为消费模式的美国人决定能否获得贷款、所付利息高低的量尺，次贷就要从这里说起。而银行家为什么发明了次贷，就是因为他们发现，向信用记录偏低，传统上很难获得贷款的人放贷，可以要求更高的利息。

　　高利益当然伴随高风险。根据美国储蓄监督局的数据，次贷违约率通常是主贷的三倍，前者是3.3%，后者为1.1%。而2007年第四季度次级贷款违约率已经达到14.5%， 今年一季度更高达15.8%。

　　于是三个问题产生了。第一，如此高风险，银行为什么敢做？答案是，银行以保险为心理底线，也把保险变成了监管机构的障眼法。第二，附带如此高风险的资产如何吸引到买家呢？答案是：分类包装以及评级机构参与。应该说，次贷问题链上，每一环都难辞其咎，但评级公司扮演了非常不光彩的角色。

　　评级机构如同MBS(房贷支撑证券)和CDO(债务抵押凭证)的质量监督检验局，美国大型投资机构如退休基金，保险基金，政府基金能否获准投资这些产品，都建立在评级之上，只有标普或穆迪AAA以上评级证券，他们才能够购买，而评级出现问题，这些常常规模以千亿美元计、事关美国人养老等生活的大计的基金就可能危如垒卵。

　　而事实上，此次很多委托华尔街管理的政府基金被投入了次级贷款抵押证券占主导的资产支撑证券( Asset Backed Securities)，令政府财政捉襟见肘。在次贷受害的黑名单上，可以看到俄亥俄警察与消防退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)、加州公共雇员退休基金、 得州教师退休基金、新墨西哥州投资协会基金等等不一而足。

　　而这条链条是如何打造的呢？投行把次级按揭细分为高级、中级和普通债务抵押凭证CDO(Collateralized Debt Obligations)。评级公司给出不同等级的评级，美国的统计显示，75%的MBS得到了AAA的评级，10%得了AA评级， 另外8%得了A评级，仅7%被评为BBB或更低级别。

　　评级机构事实上扮演了很不光彩的角色，并没有承担起应该承担的责任。投行获得评级后，得以把这些资产转给对冲基金，今天，不知该说是幸运还是不幸。由于房地产市场的繁荣，CDO的违约风险暂时没有显现，对冲基金就以此到银行作为抵押品，获得5至15倍的投资杠杆。

　　投行担心风险，从而设计了信用违约掉期CDS(Credit Default Swap)。简单说，就是把违约风险转让出去，支付保险金，而违约保险金再次被证券化。恰恰是这个转嫁潜在违约风险的合成型CDO，成为贝尔斯登—次贷危机沦陷的先头部队旗下两只基金的绊马索。这两只名为高级基金(High-Grade)和强化杠杆基金(Enhanced Leverage)7月开始出现迅速缩水，其最大债权人之一的美林决定拍卖其价值8亿美元的抵押品CDO自保，结果只有1/4有询价且折价率为10%~15%，要知道，这可是评级最高的AAA产品，华尔街开始魂飞魄散。

　　最终，2008年3月贝尔斯登这个2003年曾荣膺全球盈利最高投行的公司，被以最初2美元，后修正为10美元的价格收购。要知道，一年前，他的股价还是每股170美元。

　　AIG：一个含义特殊的警讯

　　很多人有疑惑，为什么美国可以听任雷曼自生自灭，却不得不拯救AIG？答案就藏在次贷链条的整个运行机制中。而AIG也传递了一个含义非常特殊的警讯。

　　从消息人士和可搜集到的业内分析看，AIG的主要问题，事实上出在欧洲的房地产信贷保险业务。据一份业内报告数据显示，AIG为3070亿美元的公司贷款和住房贷款提供了保险，而对象主要是欧洲的大银行。但是AIG传递出的另外一个信号是，欧洲的房地产抵押贷款市场，也面临着类似美国的湍流侵袭。

　　“次贷链条”中，为次级房地产贷款购买保险从逻辑上讲，当然主要是为了防止贷款的违约风险，但事实上，金融机构这么做的动力，是给各自市场的监管者吃定心丸，例如英国的FSA。此举意在告诉市场监管者，这些贷款风险都是非常小的，而这样做的好处就是他们可以相对于自己有限的资本金更肆无忌惮地放贷。

　　但是如果一旦AIG出现问题，为这些房贷提供保障的疑虑就上升。美国银行的总裁Kenneth Lewis说，“我所知道的大银行没有一个能和AIG划清界线。”如果不拯救，相应的抵押证券评级就降低，银行所需资本金就增加，顺理成章就出现资本金不足，就会被各自市场的监管者要求增加资本金，陷入“流动性”的老陷阱，从而引发全球性的银行震颤。

　　但是，AIG事实上主要通过其法国的分支提供这种贷款保险业务。这显然增加了AIG公司结构的复杂性和拯救谈判的难度。

　　事实上，AIG也提醒人们注意到欧洲房地产的风险凸现，根据研究机构Real Capital Analytics的数据，今年上半年全球商业物业交易额已经开始骤减，前六个月仅得3060亿美元，大约相当于2007年同期的40%。按照国别，德国同比降低80%，美国同比降低69%， 英国同比降低64%， 法国同比降低51%，中国同比降低16%。而伦敦的商业物业，受影响尤其深刻。

　　余震和联储选择

　　次贷这场地震虽然历时已久，但是目前看来余震还远远未到结束的时候。

　　震波则很可能在全球地产界和金融界蔓延。目前不但仍有一串尚未解除警报的名字，包括：华盛顿互惠银行、瑞银(UBS)、瓦科维亚银行(Wachovia)，那些刚刚从风口浪尖上跌下的公司，将面临的还有漫长的重整过程。因此目前仍需密切观察，各国政府是不是能够帮助金融机构避免走入美国三大投行流动性的“窄巷”；而美国房贷违约率创下29年新高后，何时止跌回稳，应该是一个重要的指标，此外；次贷对欧洲、日本、中国、印度等各国房地产的渐次波及，需要枕戈待旦。

　　正是由于余震的忧虑，AIG和雷曼兄弟问题揭幕就引起华尔街前所未有的强烈降息呼声，对美联储可能把利息调降至1%的预期，根据CNBC电视台的调查，高达70%。

　　在当前局势下，升息和降息，成了美国在通胀和滞胀间的抉择，降息，无疑意味着“滞胀”成为联储第一心魔。而降息，也会让那些大型债券基金获益。升息，必定是基于美国对于次贷风波将走向和缓，至少在美国不再是心腹之患的判断上。

　　本周，美联储选择按兵不动，显然是希望对次贷的后续余震作进一步的观察，如果后续还有大的余震发生，联储降息的可能也随之加大，而未来其选择，也成为推断美国对真实判断的宏观意图的风向标。

　　中国决策者应注意到，通胀事实上目前并不被美国当作最重要的敌人，实体经济增长显然是美国心中的第一要务。而中美经济的增长模式，正在出现某种意义上的逆向调整，目前出口成为拉动经济的一个亮点，而中国则主要靠内需做文章，因此，如果要保住美国的经济增长，美联储的政策取向本身就会倾向于纵容通胀，如果需要纵容通胀的话。

　　美联储在宣布保持利率在2%的发言中也表达了对出口增长下降的关注，出口目前成为美国新的增长点。就目前Thomson Financial/IFR所作的调查预计，美国经济将会持续第八个月出现就业萎缩。今年以来美国已经累计减少了50万个工作岗位。外界预计8月的失业率将从7月的5.7%升高到5.8%。

　　虽然消费不振、就业萎缩、金融板块阴晴不定，但数据显示美国经济增长的拉动力也非常明显。美国商务部上周刚刚公布，国内生产总值(GDP)在第二季度增幅达到3.3%，远超市场预计。此外，高价制造业商品(Big-ticket Manufactured Goods)例如汽车的7月订单也远较预期强劲增幅达到1.3%。

　　统计显示，经济主要是被商业和外国需求带动。GDP中间最强劲的拉动力就是出口销售。美联社引用Principal Global Investors全球首席经济学家Robert Baur的话称，美国经济似乎正在从消费驱动型转向更多地依赖出口拉动。消费对经济拉动力从从上世纪80年代低于65%到90年代超过70%，恐怕将会成为历史顶峰。

　　次贷爆发后，多位国内经济学者曾表示，次贷对中国没有太大影响。这种判断，让人费解。美国的弱势美元政策，动因之一就是缓解次贷激发的国内房地产和经济问题，汇率的调整，影响到中国的出口竞争力，迫使中国尽快推进经济增长模式的调整。与此同时，中国外汇储备在美投资因次贷湍流的影响已蒙受且仍在蒙受重大的直接和间接损失。而未来，次贷恐慌和全球资金链运行不畅还可能进一步波及中国房地产。在全球化的今天，恐怕没有任何一个国家可以断言不受到经济“蝴蝶效应”的影响，更何况是已经成为全球经济增长中举足轻重一分子的中国。中国需要的不仅是更深刻的风险意识，也是吸取次贷的教训，尽快建立健全金融市场和监管机制。

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