周春生

　　长江商学院教授冯科 北大经济所房地产金融

　　研究中心主任

　　表面看来，次级债问题是由美国低收入者的房贷所引发的。实质上，本次危机起源于对上次危机的救赎，即2001年美国网络经济泡沫破灭后，美联储为刺激经济，将利率降到1%左右水平，并同时放松对贷款的管制，稍微有金融知识的人都清楚，低利率匹配的资产通常是低质量的，经济学家云集的美联储不可能不知道。但在刺激经济的目标下，过度的信贷以及信用风险互换等衍生工具的滥用，终致危机恶化。而贯穿始终的是，无论是监管者、金融机构和个人都存在忽视风险管理的因素。

　　产生次级债的直接原因主要有三点，即“证券化”、“杠杆效应”和“政府监管不力”。所有这些问题都可以归结为对风险管理的忽视。从监管者的角度，由于长期的经济繁荣和市场繁荣，自由主义的理念在监管者的头脑中占据上风，放松管制、让金融更加自由化成为这一阶段监管者的核心价值观；而普遍上市的金融机构特别是投资银行，在追求业绩的目标驱动下，片面追求业务规模和业务利润的快速增长，而忽视风险甚至无视风险，道德风险和逆向选择在金融行业更加普遍，从业人员的道德水准与风险管控水平下降，连一向严谨的权威评级机构也盲目乐观、无视风险，作出不客观的评级结论，加剧危机深化过程中的信息不对称问题；而低收入人群在消费信贷的刺激下，对房价的上涨抱有不切实际的幻想，对自己财务能力弱小的现实视而不见，盲目贷款购买大面积住房，最终被迫接受破产的悲惨命运。

　　另一方面，金融机构对金融衍生工具过分信任，认为一切风险可以通过工具创新转嫁给别人，忽视了衍生工具内在的风险，最终导致金融风险被成十倍地放大。如果金融机构关注风险管理，只是进行贷款并一直将贷款记入资产负债表中，那么，这只是作为银行的不良贷款而停留在银行系统的层面。实际上，上世纪80年代美国的储贷协会危机(S&L问题)和日本泡沫经济破灭后的金融危机，都是由于所担保的房地产价格的下跌，使得银行的贷款出现了坏账，最后演变成了银行的经营危机。那个时候的金融危机由于没有被衍生工具放大，美国金融市场和金融体系能够在出现问题后较快地纠正并恢复。

　　而本次危机则没有能像上次那样的幸运，包括次级债贷款在内的住房相关贷款的70%已经被证券化，这一状况和以往有了很大的不同。通过证券化这条地下通道，贷款市场(间接金融市场)和证券市场 (直接融资市场)形成了一体化。如果在贷款市场上发生问题，就会直接影响到证券市场。也就是说，证券市场上相关商品的价格下跌，就会使得贷款市场的问题凸显，这就是次债问题的真相。这是典型的货币市场风险通过资本市场的工具被无序放大的结果，也是金融机构自恃有衍生品工具可以不惧怕风险心态的典型表现，他们掩耳盗铃式地利用衍生工具转嫁风险，最终不但没有化解风险，反倒放大了风险。

　　来源：经济观察网

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