“股市低迷时推股指期货,弊大于利”

　　

3月15日，由本报联手北京大学倾力打造的“北大·南都名家讲堂”在广州举办了首场活动，曹凤岐教授对当前资本市场热点及未来走势作了精彩演讲。专题摄影本报记者姬东

　　天玑财富特约北大·南都名家讲堂

　　我认为创业板推出的时候，监管层也会出台相应的制度，来抬高投资者进场的门槛，这是对中小投资者的利益负责。

　　股指期货的推出一定要慎重，现在股指都已经跌破4000点了，再推出股指期货很多投资者都是看利空的。

　　政府还能做到的事情是，要注意保护投资者的权益，这也是民生问题。投资者如果都赔钱了，难道政府不管？

　　要允许私募基金进行登记、注册，然后监管部门实施监管，如果违法就直接处理，在阳光化之外，还要给出路，那就是创业板。

　　3月15日，由本报联手北京大学倾力打造的“北大·南都名家讲堂”在广州举办了首场活动，北京大学金融与证券研究中心主任任、光华管理学院教授、证券法与证券投资基金法起草组成员曹凤岐发表了对当前资本市场热点及未来走势的精彩演讲，并于当天下午接接受了本报记者的独家专访。

　　曹凤岐认为，2008年中国股市牛市格局将不会改变，但应是慢牛行情。受宏观调控和国际因素影响，A股短期市场风险增大，将出现振荡市行情。奥运并不是中国股市的分水岭，而A股在经历了2007年单边上涨的行情之后，投资理念将逐渐发生转变，中国股市将从此进入价值投资时代。

　　对于即将推出的创业板，曹凤岐称其是为创投提供退出途径的，因此是机构投资者的市场，建议中小投资者要慎重进入。此外，曹凤岐不建议在市场信心不足、股指低迷的情况下推出股指期货，监管层应关注市场，择机而动。曹凤岐还呼吁应尽快制定相关条例，规范创业投资基金和私募基金。

　　“中国股市从不缺资金，缺的是信心”

　　曹凤岐在演讲中表示，今年仍然是牛市行情或者慢牛行情。“首先要给大家信心，这是非常重要的，我从来都是说中国的股市不缺乏资金，缺乏的是信心。如果说在整体上判断中国已经进入了熊市，那么中国的股市真的就是熊市了，因为大家都抽走了资金，都不玩了，股市会怎样？”

　　曹凤岐表示，中国经济持续增长态势将不会有大的变动。“经过股权分置改革后，从去年可以明显看到股市已经基本是中国经济的晴雨表，所以总体上判断，股市进入熊市是不会出现的。从国内来说，紧缩的货币政策至少在资金层面和心理层面上会对股市产生冲击，从国外来讲美国次级贷款危机导致美国经济疲软，会进一步加速人民币升值。今年是否可以控制通货膨胀，这对股市走势是非常重要的问题。”

　　致力于发展多层次资本市场

　　发展多层次资本市场是曹凤岐多年来积极呼吁倡导的，他在演讲中表示，第一，应积极培育蓝筹股市场，大盘蓝筹股是稳定中国市场的力量，是体现中国资本市场实力非常重要的标志。

　　第二，要大力发展中小企业板。深圳中小企业板到现在为止的100多家是不够的。第三，推出创业板市场。创业板和中小企业板最大的区别叫做创业板是向前看的市场，中国推出创业板的机会和条件已经成熟了，而且制定了详细的规则。第四，建立健全三板市场。改善和推进面向法人的产前交易市场。

　　第五，进一步发展证券投资基金市场。中国的总市值已经达到了3万亿元，客观上有稳定市场的作用。第六，发展创业投资市场。中国没有真正的创业投资基金，中国本土创投也是没有的，因此创投要进一步地发展。第七，发展产业投资基金市场。创投是支持中小企业和高科技民营企业，产业基金是大型的项目，因此各自针对的目标不同。

　　第八，发展公司债市场。中国的公司债始终没有发展出来，说穿了就是中国信用体系的问题，评级不够造成了很多的问题。最后，适时推出股指期货。我一直主张要推出股指期货，但我个人认为在市场低迷的情况下，尤其不适宜推出。

　　股指期货

　　股指非常高时推出是利好

　　南都：您认为股指期货不应该在市场低迷期间推出，但也有人认为中国恰恰应该在这个时候推出股指期货，来形成做空机制，使资金不至于离场。您怎么看待这样的观点？国外市场是否有相应的经验可以借鉴？

　　曹凤岐：中国的市场总体上不是成熟市场，因此股指期货的推出最重要的影响并不在于做空机制本身，而是在于心理。包括美国次贷，对中国的影响也是心理影响大过实际影响，实际上我们没有受到太多的影响，但心理预期影响很大。所以中国的市场不成熟，中国的投资者的心理不成熟，在这个时候和国外发达市场是不一样的。像美国这样的发达市场推出股指期货，包括一开始的商品期货，这对市场是好的影响，但是韩国退出股指期货的时候，导致市场有深幅下调，所以这是不一样的。

　　因此在技术条件和制度条件上我们没有什么问题，关键问题就在于市场条件：市场的成熟度、投资者的成熟度。中国的投资者目前还不是真正的投资者，很大一部分是投机者，所以股指期货现在推出后套期保值的功能是发挥不出来的，发挥的就是投机功能。

　　所以，在这种情况下我们有几个考虑。第一是在市场信心不充分的时候，股指期货出来对投资者只能是利空，因为他会认为很多资金从现货市场跑到期货市场上去了，现货市场目前就缺乏资金，股指期货推出无疑是釜底抽薪；第二就是有些人正在跃跃欲试，因为期货在他们看来是赚大钱的，但是如果这样他们赔大钱的可能也很大，而且作为散户你无法连续交易，现在的技术是连续操作，一天24小时只要有市场就赶紧做，这样才能平抑风险，但散户能行吗？买个期货等三五个月再看，早就被强制平仓了。所以在这种情况下如果不加强投资者教育，不把风险说清楚，投资者盲目进去，或者投资者一看风险大了，又把资金从市场撤离，最后资金逃离证券市场，冲击就很严重。

　　所以股指期货的推出一定要慎重，现在股指都已经跌破4000点了，再推出股指期货很多投资者都是看利空的。

　　但实际上来说呢，股指期货的影响并没有特别严重。为什么这么说呢？第一，股指期货推出的前两三年中，肯定是一个很小的市场，不仅散户不敢进，机构投资者也会慎重。第二，我们的制度设计，就是不给散户进入市场，股指期货真正成交一手，是需要几十万资金的，小股民是没有实力进来的。

　　所以我的结论就是如果在中国股市非常低迷的情况下推出股指期货，那必然是弊大于利的；如果在股指非常高，大家信心很足的时候推出，那就是一个利好。所以监管层目前就在关注市场，择机而动，如果今年创业板和股指期货要推，那么应该是创业板先出，股指期货择机而动。

　　创业板

　　风险很大，中小投资者慎入

　　南方都市报（下简称南都）：您认为创业板应该是机构投资者的市场，为什么？

　　曹凤岐：创业板是为了解决高新技术企业、创业企业发行上市的问题，这些企业本身风险是很高的。为什么我说它是“向前看”的市场呢，因为企业在上市的时候可能基本没有业绩，注册资本很少，可能还有相当部分还是以技术入股的形式组成的公司。在这种情况下你要求它要三年盈利，那是上不了的。至于盈利，有人提出要有三年盈利，也有人提出只要有盈利记录就行了，甚至有营业记录也可以。但是呢，正是因为这样，上创业板的企业对于投资者而言其风险就很大了。所以上创业板的企业我们只能“往前看”，为什么要投资它，是因为大家看它前景好，所以投资者会买这些企业的股票，也会吸引创投进来。

　　为什么说创业板是机构投资者的市场呢？实际上创业板是为创投提供退出途径的。中国创投为什么发展不起来？就是因为没有良好的退出机制。创投进到企业当中后没办法出来，只能靠它的产品在市场上闯，那势必要打拚多年才能获得预期的收益。当然创投也可以通过资产重组、并购、抛售产权等等方式退出，但程序上非常复杂。所以在这种情况下创投很难进去，而创投又和银行不同，银行只会投资于已经成熟的企业和已经成熟的产业，风险大的企业是很难获得银行资金的。创业期间最好的办法就是创投进来，没有创投创业企业很难获得发展，但是创投在看不清楚未来的情况下也是不愿意进来的。

　　所以在没有创业板的情况下，中国的创投也失去了其本来的意义。中国的创投对企业而言是“锦上添花”，而创业企业需要的是“雪中送炭”，国内很多创投都是在企业即将上市的情况下谋求对企业的投资，但这个时候企业实际已经不需要这样的投资了。实际上创业企业在最初的概念、设计，到建厂、调试，再到产品乃至产业化生产，其中各个阶段都需要创投的介入，这样的过程一般需要3-7年，而这类企业完成这些过程之后就可以登陆创业板。

　　由于这一过程中的风险非常大，很多企业做到一半就死掉了，根据美国的经验，由创投支持的企业最终的成功率是20%，80%的企业死掉。但为什么创投要进去？因为这20%的成功率令他得到的利润是1000%，只要搞成一两个企业，创投就可以赚大钱。而创业板提供的就是这样一个退出机制，创投把企业真正扶持上市了，而创投也借此机会退出。所以创投实际上就是风险投资的意思。虽然最终通过创业板退出的创投只占实际的30%，其他的都通过资产重组等方式提前退出了，但我们首先必须有这么一个最终的退出机制。

　　正是因为如此，所以我说创业板是一个机构投资者的市场。首先，创投是作为机构投资者进入企业的，它们需要退出；其次，企业在创业板上市交易和主板市场是不一样的，企业没有业绩记录，风险非常大。

　　所以创投进去可以，虽然80%死掉了，但20%就可以赚回来，可是普通散户能够进去吗？你投了两家企业，不到两年全退市了，怎么办呢？中小投资者对创业板要慎重进入，尤其在中国目前的市场氛围中，任何新的东西都要经过一轮爆炒，所以散户投资者在这一块要慎重。可以先看别人进去的情况，也观察企业上市后的发展情况，等它情况稳定走上良性轨道之后再进去投资，或者等它满足条件转到中小企业板乃至主板市场之后再进入也不迟。所以这是我对中小投资者的一个忠告，而不是不允许他们进。

　　总结下来就是，一个是产业成长的风险非常高，另一个就是市场风险也非常高。

　　我认为创业板推出的时候，监管层也会出台相应的制度，来抬高投资者进场的门槛，这是对中小投资者的利益负责，用提高入市门槛的办法，把一部分不适合承当如此高风险的投资者挡在门外。

　　发行制度

　　推行注册制，条件还不成熟

　　南都：证券发行今后的改革方向是怎样的？是否有可能向注册制过渡？如果这样审核机制如何确保，是否会下放到交易所？如何解决权力寻租问题？

　　曹凤岐：实际上我们的证券发行制度已经进步了，最初是额度审批，后来在《证券法》中我们提出审核制。但实际上问题还是存在，证监会的审核往往会耽误企业最佳的上市时机。如果说注册制，那么就是根据法律来定，你有什么条件，这就叫程序性审批。程序性审批是否会导致市场乱套呢？从目前来看，我们还不够条件做这个事情。因为现在大家都把市场看成拿钱的市场，每个人都想从市场中拿钱，在这种情况下放开审批，显然问题还是比较大的。注册制必须完全市场化，中国还没有到这个程度。

　　但注册制也不等于放低要求，也并不等于政府不管。就像这次创业板要出来，创业板肯定要批量上市，科技部部长徐冠华曾经讲过全国有12万家高新技术企业等着上创业板，如果像中小企业板这个速度，猴年马月才能上去？所以那时候可能要搞批量上市，只能根据条件、根据券商、根据交易所、根据企业、根据市场、根据投资者，如果条件具备那就可以做。所以这是用市场的办法来解决上市的问题。

　　但是，这种程序性审批责任谁来承担？最重要的是保荐人。保荐人必须实施终身保荐，不是说你把企业送上市了就可以不管，你必须一辈子都管。这个企业是你推荐的，如果三两年就退市，保荐人必须退出市场，不能再推荐企业上市。所以这时候保荐人非常重要，从企业开始辅导、做什么项目、未来的发展，他都要心中有数并有所规划。到这个时候，证监会也就不用管了，也管不了。

　　那政府和证监会管什么呢？管市场的公平、公正、公开。谁违法，我处罚谁，创造一个好的市场环境。在必要的时候，政府也需要行政干预。所以这就形成“市场管市场的事、政府管政府的事”的局面。

　　南都：您非常强调证券市场的“市场化”，但如果完全市场化之后，政府的角色如何界定？是适时干预，还是任由市场自发形成自身的风险防御机制？

　　曹凤岐：政府不应该直接干预市场，但是否意味着政府无所作为呢？政府是有所作为的。政府在这里的作用就是，我给你建立一个市场，你们去做。这就是政府创造市场环境的作用。

　　然后政府的作用还体现在维护市场秩序上，包括立法和监督，维护市场的公平、公正和公开，给大家创造更多公平的机会。

　　政府还能做到的事情是，要注意保护投资者的权益，这也是民生问题。投资者如果都赔钱了，难道政府不管？所以中国政府在关键和必要的时候也要干预市场，首先要用政策来解决问题，包括税收问题，这是实质的问题，该如何解决？所以政府是可以做很多事情的。

　　基金管理

　　要制定创投基金相关条例

　　南都：你怎么看《证券法》、《基金法》的修改问题？你觉得哪些需要修改？要往哪个方向发展？

　　曹凤岐：据我了解，《基金法》的修改应该还没有进入法律程序，只是有一些提案。我个人认为，《基金法》已经比较市场化了，和《证券法》还不一样，它的问题在于法律覆盖的面太窄。它只对证券投资基金做出了规范，对创投、直投、私募都没有规范，如果说要修改的话，可能这一方面需要加进去，或者进一步规范。

　　这个问是值得研究的，目前够不够条件这么做？《证券法》2003年开始修订，2005年就颁布了，原因是当时市场化程度不够。《基金法》我们是1999年开始起草，2003年正式推出，当时我们起草时候的名字就叫做《投资基金法》，但是后来出台的时候改成《证券投资基金法》，这是非常大的一个变化。为什么改呢，因为当时在立法的时候，中央要求我们规范三类基金：证券投资基金、创业投资基金和产业投资基金。但最后我们发现没办法把这三类基金统一起来规范，产业和创投基本都投资于实业，但在国外来说，这些基本上都是私募基金，而我们的证券投资基金是公募基金。私募的管理就应该放松，几个人自己的钱进行运作，法律不应该进行过多的干涉，只要不违法就可以。所以当时这两块就捏合不到一起去。重要的是管理也不统一，创投基金归科技部管，产业投资基金归发改委管，证券投资基金就归证监会管。

　　而在起草的过程中，又出现了所谓的私募基金问题，这和实际意义上的创投是不一样的，创投是投资于实业，而中国所谓的私募基金是投资于证券市场。尽管这在性质上也是私募，但它投资于证券市场对整个市场的影响很大，当时起草时我们估算的这部分私募基金规模在1万亿左右，现在多少不知道。这一块的力量非常大，所以我们认为应该在《基金法》上开个口，但最终讨论的结果是不能开。

　　现在提出修改《基金法》，我认为无非就是在这一块，是不是要规范起来。我个人认为，目前创投和私募都拿到基金法中去予以规定，条件不成熟，甚至连单独立法的条件都不够。可以做条例，由国务院直接做。首先要出台一个《创业投资基金条例》，我刚才也说中国的创业投资基金发展不了，原因是还没有解决体制问题。它只能自己成立公司，自己去投资。

　　另外一个，私募发不了基金，但有一个空子可钻，信托凭证，但这个是《信托法》在管，而不是《基金法》在管。

　　因此，我认为目前，中国不一定要修改《基金法》，但要制定相关条例，包括《创业投资基金管理条例》，目前的《基金法》此前也是由《证券投资基金管理办法》逐步发展过来的。而私募这一块，无论承认还是不承认，它事实上存在，现在是越不去规范，这一块就越没法控制，为什么不把它阳光化、规范化呢？要允许这些基金进行登记、注册，然后监管部门实施监管，如果违法就直接处理，但现在没法处理和规范，连委托理财都没有条例出台。在阳光化之外，还要给出路，那就是创业板，给这些私募以完善的退出机制，这样我们才有多层次的资本市场。

　　总策划：宋繁银

　　总统筹：谢艳霞

　　本期执行：罗克关 吕卓

　　撰文：本报记者 罗克关