戴道华

　　在金融危机一轮又一轮压力下，近日新兴市场出现了多条裂痕，很多新兴市场实体经济与发达国家殊途同归，或严重衰退，或增长大幅放缓。

　　东北欧新兴市场随时有爆发系列主权债务违约/国家破产的危机；其余身受财政和经常账赤字困扰、过度依赖外债及外来融资的新兴市场虽未至于走向破产，但就要面对债务和货币危机的冲击。这些危机反过来又为全球金融危机雪上加霜，导致新一波震荡，使全球经济和市场触底回升更加遥遥无期。

　　国家破产危机

　　新兴市场爆发主权债务违约/国家破产危机的例子，在近代经济史上分别有俄罗斯和阿根廷，前者引发了美国LTCM危机，后者标志着全球最大的联系汇率制度的终结，只是由于当时发达国家并没有出现重大问题，才没有波及全球。

　　在这次危机当中，北欧的冰岛由于银行业的崩溃也宣告国家破产，对其银行业原来的业务重心西欧带来连串影响，英国首相甚至把冰岛银行的撤离视作金融保护主义的一种形式。这还是其次，正在酝酿中的东欧中小型新兴市场集体爆发主权债务违约/国家破产的危机才是最严重的风险点所在。

　　严重依赖出口、外债和外来投资，政府存在财政赤字隐患的东欧新兴市场，在发达工业国引领全球经济衰退和金融海啸的情况下，面对同样的危机求救无门，连环爆发主权债务违约/国家破产的风险甚高，而且迫在眉睫。目前，匈牙利、乌克兰、拉脱维亚及白俄罗斯等已经向IMF求救；拉脱维亚信贷评级已被标普降至垃圾级别，乌克兰亦然；其他主权评级遭下调的经济体多不胜数；股市暴跌、货币急贬以及反映主权债务违约风险的CDS上升，也在东欧新兴市场屡见不鲜。

　　如无外力相助，国家破产风险高危的有白俄罗斯、保加利亚、爱沙尼亚、匈牙利、拉脱维亚、立陶宛、罗马尼亚和乌克兰，其中波罗的海小国爱沙尼亚、拉脱维亚和立陶宛的联系汇率瓦解的风险甚高。

　　有一定内需市场和经济失衡没有那么严重的捷克、波兰和斯洛伐克本身的风险相对较低，但要面对骨牌效应的风险。俄罗斯的问题较为独特，主要是其天然资源出口受到国际油价和商品价格暴跌的拖累，随着有关价格相对回稳，加上俄罗斯有一定的外汇储备实力，虽然其评级也遭到下调，但或许能支撑一段时间。

　　这些危机四伏的东欧新兴市场的贸易依存度无一不是甚高，大多数都超过100%，在发达工业国全面衰退下就丧失了主要的增长动力。不仅如此，其经常账几乎都在危机前便呈现赤字，个别甚至相当于GDP的两位数字百分比，未来在刺激经济的要求下政府财政也毫无例外会走上大幅赤字之路。

　　在全球金融海啸和信贷紧缩、发达工业国金融业全面撤回本土的情况下，它们以往所依赖的外债和对外融资便无以为继。这样，外债比率高的中小型新兴市场靠自身肯定无法支撑下去。据市场评估，东欧今年到期的外债有约4000亿美元，如无外界援手，又不能有效重组债务，东欧必然会连串爆发主权债务违约和国家破产事件。

　　援助从何而来？东欧新兴市场只能寄望IMF或是欧盟救援。然而，在全球危机之下，IMF现时可供全球救援的2500亿美元基金弹药有限，尽管欧洲领导人倡议把有关基金扩大一倍至5000亿美元，但陷入财政困难的发达工业国恐怕难以作出实质支持，因此要顾及全球的IMF恐怕会力不从心。世银、欧洲复兴开发银行和欧洲投资银行近期开出的245亿欧元的支票恐怕无补于事。

　　日前，欧盟最大的经济体德国明确拒绝了由匈牙利提出的拯救东欧的一揽子建议，法国也认为东欧国家应向IMF等其他组织寻求援助。东欧新兴市场中仅有斯洛伐克加入了欧元区，其余仅是欧盟成员，因为它们在财政和汇率稳定上未符合加入欧元区资格。

　　西欧冷对东欧新兴市场危机的原因之一，是不愿牺牲本身财政稳健以致威胁欧元区的稳定。另外，救东欧不如留下弹药救本国将受到波及的金融业。如果IMF和欧盟都不能施援，东欧新兴市场集体破产可能只是时间问题。

　　危机一旦爆发，对东欧贷款最多的奥地利、意大利、爱尔兰、苏格兰和瑞典等经济体的银行业必然会受到重创，需要其政府作出又一轮大规模拯救以避免银行破产危机。危机蔓延如果令欧元区内也出现主权债务违约事件，迫使欧洲央行走上数量放宽之路，或是欧元区各政府为救亡而导致政府财政失控，欧元、欧元区甚至欧盟都可能要面对难以想象的解体压力。

　　货币和债务危机

　　与东欧新兴市场相比，亚洲新兴市场普遍也存在外贸依存度高、部分对外债和外来融资依赖程度较高的隐患，但由于有10年前一场亚洲金融风暴的经验教训，亚洲新兴市场近年来均大幅改善了其政府财政和经常账表现，财政赤字和经常账赤字在今天已非严重问题。

　　而且，各国在亚洲金融风暴之后的10年时间里重建了外汇储备。时至今日，亚洲区连日本在内的外汇储备规模达到3.6万亿美元，占全球的一半。

　　面对全球贸易萎缩和资金撤离，亚洲新兴市场不排除有个别经济体爆发债务和货币危机，但只要能守望相助，出现如亚洲金融风暴一般的骨牌效应、导致连串主权债务违约/国家破产的风险应该低于东欧新兴市场。

　　早在2008年，越南便因相同的问题率先爆发股市和货币危机，所幸并没有蔓延到其他亚洲新兴市场。时至今日，亚洲以巴基斯坦最为高危。因为其经济的隐患与东欧新兴市场十分相似，虽然已经向IMF求援，但IMF越来越有所保留。因为巴基斯坦不能满足一些具体条件。该国已成为亚洲新兴市场当中国家破产风险最高的经济体。唯其经济问题最可能引发地缘政局紧张，未必会引发亚洲新兴市场的骨牌效应。因为其余存在隐患如外债比率较高的印尼和菲律宾等，其政府财政和经常账尚未出现严重问题，至于有“双赤”问题的印度，由于其经济规模庞大，IMF对其2009年的增长预测仍有5.1%，因此问题也未至于不可维持的地步。

　　韩国是亚洲新兴市场的另一个重大风险点，主要因为其外债比率高，银行业对外来融资依赖程度高，加上其经常账在危机中由盈转亏，因此韩元在2008年和今年至今的跌幅分别有34%和19%，累计跌幅开始接近亚洲金融风暴时水平。但由于其偿债高峰期已过，而韩国也一早与IMF达成货币互换协议，可从美国联储取得300亿美元资金，又与亚洲其他经济体作出类似安排，因此韩国虽然未能逃过债务和货币危机，但或能避免国家破产。

　　除了外来如IMF等国际组织的援手之外，亚洲新兴市场有中国和印度两大支柱，还是有成功自救的希望。近期，中、日、韩和东南亚10国同意设立一个1200亿美元的外汇储备基金来协助有需要的国家捍卫其汇率；日本和印尼、中国和马来西亚、中国和韩国等也建立了双边货币互换，以备不时之需。如果对像韩国一样足以引发骨牌效应的经济体能及时伸出援手，亚洲理应可以避免爆发如东欧新兴市场般的集体破产危机。

　　（作者为中银香港高级经济研究员）

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